野村證券首席經(jīng)濟學家辜朝明近期發(fā)布了一份長達92頁的報告，其中解釋了為何英國、歐元區(qū)和日本的量化寬松（QE）政策都沒有取得預(yù)期效果。在最新的一份簡版報告中，他又對這些地區(qū)的QE效果做了進一步闡述，并解釋了為什么美國的QE更成功。

為何其他地區(qū)QE是徒勞

在這份簡版報告中，辜朝明稱，當大多數(shù)人聽到QE這個詞時，總會想到弗里德曼和克魯格曼關(guān)于“通脹無處不在且一直是貨幣現(xiàn)象”的觀點，這背后的意思是，負責貨幣供應(yīng)的央行能夠掌控通脹水平。

但是在日本、英國和歐元區(qū)，盡管QE讓銀行體系的流動性增加，但是私營經(jīng)濟在去杠桿，在借款人缺位的情況下，貨幣只能被困于金融體系，而根本無法進入實體經(jīng)濟。辜朝明稱：

在2008年資產(chǎn)泡沫破滅后（日本是從1990年起），所有這些國家都面臨嚴重的資產(chǎn)負債表衰退，盡管利率為零或者負值，私營部門整體卻在大規(guī)模去杠桿。

雖然央行總是可以通過QE向銀行體系注入流動性，但這部分錢要進入實體經(jīng)濟，銀行必須就要把錢貸出去：銀行不能直接把錢散發(fā)出去，因為它們本質(zhì)上為儲戶所有。

但是如果私營部門整體在去杠桿，那么在沒有借款人的情況下，流動性就無法進入實體經(jīng)濟。這就意味著，流動性依然被困于金融體系內(nèi)部，導(dǎo)致央行根本無法擴大對實體經(jīng)濟的貨幣供應(yīng)。

辜朝明表示，如果私營部門整體不再借款，銀行就無法增加放貸，這導(dǎo)致的結(jié)果就是貨幣供應(yīng)以及銀行借貸增速都大大放緩：

在英國，Paul Fisher（2009年3月英國推出QE時的央行官員）大膽宣布英國不會重蹈日本覆轍，并將基礎(chǔ)貨幣增加了400%，但是銀行貸款依然比雷曼危機前的水平低了近15%，英國經(jīng)濟也持續(xù)在零通脹和通縮之間徘徊，和日本類似。

在歐元區(qū)，自德拉吉2015年引入QE以來，他將基礎(chǔ)貨幣增加了125%，但銀行貸款僅增長0.85%，通脹也持續(xù)位于零附近。

在日本，自黑田東彥2013年的QE以來，基礎(chǔ)貨幣擴大了174%，但是銀行貸款也僅增長9%，和他的前任白川方明時期相比增速并未擴大，通脹也繼續(xù)位于零。

辜朝明稱，這意味著弗里德曼和克魯格曼關(guān)于“通脹無處不在且一直是貨幣現(xiàn)象”的觀點，在私營部門對資金有很強需求時是有效的，而在資產(chǎn)負債表衰退時期，即便利率為零或者為負值，企業(yè)都不愿借貸，這時候這種觀點基本上就已不再適用。

而在私營部門去杠桿的同時，這些國家的央行卻都不約而同地支持財政緊縮。

辜朝明稱，英國央行前行長金恩曾強烈支持卡梅倫的教條式緊縮政策，稱英國央行QE能夠支撐經(jīng)濟增長，而當時英國利率處于300年低位的同時私營部門儲蓄對GDP的占比卻高達10%。這個決定直接導(dǎo)致卡梅倫任職前兩年的經(jīng)濟災(zāi)難，英國財政大臣奧斯本也被迫請來一名加拿大人擔任英國央行行長。

在日本，黑田東彥則強烈支持上調(diào)消費稅，稱QE能夠抵擋這帶來的沖擊。但2014年4月日本上調(diào)消費稅后，日本經(jīng)濟就重新陷入衰退，市場對安倍經(jīng)濟學的熱捧隨后也完全消失。

而德拉吉在上任之后，盡管一再下調(diào)通脹預(yù)期，在每次新聞發(fā)布會上卻都強調(diào)成員國需要遵守《歐盟增長與穩(wěn)定公約》，避免過度政府赤字。辜朝明稱，自2008年來，盡管利率為零甚至負值，歐元區(qū)私營部門存款對GDP的占比平均卻高達5%，德拉吉似乎完全沒有意識到財政緊縮帶來的危險。

美國的QE為什么有效？

從美國的情況來看，美聯(lián)儲官員并未表示他們會通過擴大貨幣供應(yīng)來促進通脹的回升。

辜朝明稱，值得注意的是，美聯(lián)儲前主席伯南克以及現(xiàn)任主席耶倫位于最早開始執(zhí)行QE者之列，但他們從未宣稱會通過擴大貨幣供應(yīng)來提振通脹。相反，在2010年11月4日發(fā)表于《華盛頓郵報》用來解釋QE2的文章中，伯南克卻只字未提增加貨幣供應(yīng)。

相反，他說“我們此前采取的這種措施，對流通中的貨幣或者廣義貨幣供應(yīng)，比如銀行存款的影響很小?！?/p>

這表明，他是在說通過QE1供應(yīng)的流動性，在金融危機消退后仍留在了市場，但是卻并未增加貨幣供應(yīng)，而這也是QE2不會導(dǎo)致通脹的原因。

辜朝明稱，伯南克利用和他的老師觀點相反的政策，拯救了美國經(jīng)濟。

他表示，伯南克明白美國處于資產(chǎn)負債表衰退狀態(tài)，在QE2推出時美聯(lián)儲發(fā)布的資金流動數(shù)據(jù)顯示，盡管利率為零，但是美國私營部門儲蓄對GDP的占比接近10%。美國企業(yè)和家庭如此高的儲蓄水平意味著，私營部門貨幣乘數(shù)已徘徊在負值邊緣。

辜朝明解釋道，這表明如果沒有其他借款人出現(xiàn)，美國貨幣供應(yīng)當時就會萎縮。而在1929-1933年期間，紐約股市崩潰之后，私營部門開始償債而無人借款，美國貨幣供應(yīng)就萎縮了33%。在這種情況下，阻止GDP和貨幣供應(yīng)萎縮的唯一方式，就是由政府借貸并支出。

伯南克和耶倫都明白這一點，他們利用“財政懸崖”這個詞來提醒民眾關(guān)于財政整固的危險。而財政整固正是共和黨和很多傳統(tǒng)經(jīng)濟學家所支持的。

2012年4月25日，有人提問如果美國國會將美國經(jīng)濟推下財政懸崖，美聯(lián)儲會作何反應(yīng)。伯南克回答稱，如果這種情況發(fā)生，美聯(lián)儲根本沒有機會抵消這對經(jīng)濟帶來的沖擊。

辜朝明稱，盡管美國多次距離跌入財政懸崖近在咫尺，但在美聯(lián)儲官員的努力下都成功予以避免。這也是為何美國的表現(xiàn)比歐洲更好，在歐洲幾乎所有國家都跌入了財政懸崖。

伯南克曾稱他是弗里德曼的門徒，而弗里德曼卻明確反對財政刺激。最終，他通過支持和他老師觀點相反的政策，拯救了美國經(jīng)濟。

辜朝明表示，簡單來說，伯南克明白如果沒有政府充當最后貸款人，處于資產(chǎn)負債表衰退的經(jīng)濟就要完蛋，而QE的影響也僅限于資產(chǎn)組合的再平衡，遠不足以抵消財政緊縮帶來的沖擊。

美國經(jīng)濟表現(xiàn)更好，正是因為伯南克讓政府沒有放棄最后借款人的責任。