一、顯性庫(kù)存壓力仍存
   

一般來(lái)說(shuō)，商品的供求關(guān)系決定商品的價(jià)格。庫(kù)存作為影響商品供求關(guān)系的一個(gè)重要因素，長(zhǎng)期與價(jià)格呈現(xiàn)較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)。由于社會(huì)庫(kù)存難以準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)，交易所庫(kù)存變化則對(duì)后市的供需判斷更為關(guān)鍵。
   

全球主要交易所銅庫(kù)存
       

但是，今年年初到11月26日，LME銅庫(kù)存增加了26.8%，紐銅庫(kù)存增加了133.3%，滬銅庫(kù)存則增加了5倍，三大交易所銅庫(kù)存在11個(gè)月的增幅達(dá)57.8%，而同期LME銅價(jià)則上漲了122.96%。隨著全球期銅交易所庫(kù)存創(chuàng)出了新高，近期倫銅也逼近7000美元，形成了庫(kù)存與價(jià)格的長(zhǎng)期“背離”局面。
   

筆者認(rèn)為，之所以出現(xiàn)這種情況主要是由銅前期的社會(huì)庫(kù)存逐漸顯性化造成的。因?yàn)榍捌阢~市場(chǎng)的看多效應(yīng)，導(dǎo)致社會(huì)庫(kù)存大量“擠占”了交易所庫(kù)存，在上半年全球經(jīng)濟(jì)尚未出現(xiàn)明顯復(fù)蘇的情況下，LME期銅出現(xiàn)了明顯的下降。這一現(xiàn)象表明，可能有投資者或基金吸收了大量的交易所庫(kù)存，而隨著期銅價(jià)格的攀升，隱性庫(kù)存正開(kāi)始批量顯性化，從而對(duì)期銅價(jià)格構(gòu)成一定壓力。
   

隨著收儲(chǔ)結(jié)束，以及金融資本對(duì)金屬需求的減弱，有色金屬表觀消費(fèi)有所回落。雖然歐美金屬需求觸底，但仍維持在低位運(yùn)行，需求回升速度較慢，還不足以對(duì)金屬價(jià)格造成利好支撐。
   

在中國(guó)進(jìn)口減少，發(fā)達(dá)國(guó)家需求恢復(fù)緩慢的情況下，銅顯性庫(kù)存增加的趨勢(shì)難有改觀，全球銅市場(chǎng)供大于求的狀態(tài)仍將維持。
   

二、全球通脹預(yù)期加大
   

通貨膨脹是支撐資源牛市的主要因素之一。通貨膨脹初期，銅等資源類價(jià)格表現(xiàn)遠(yuǎn)好于通脹本身，其中銅是基本金屬中表現(xiàn)最好的金屬品種；而在通脹后期，資源價(jià)格表現(xiàn)則較弱，但黃金表現(xiàn)較好。
   

目前全球主要國(guó)家仍維持著非常低的目標(biāo)利率（中國(guó)2.25%，美國(guó)0.25%，日本1%，歐元區(qū)1%，英國(guó)0.5%），從目前的低利率水平和范圍來(lái)看，全球本輪貨幣擴(kuò)張的程度遠(yuǎn)超2001年。超量的貨幣在低利率的環(huán)境下尋找保值和“高收益”的投資渠道，導(dǎo)致商品市場(chǎng)的資金迅速膨脹，從商品指數(shù)基金即可看出，自2003年起商品指數(shù)基金的規(guī)模呈現(xiàn)幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)。雖然目前很多國(guó)家的CPI仍舊為負(fù)，但市場(chǎng)仍然存有通脹的憂慮。
   

澳大利亞率先豎起了收縮流動(dòng)性的大旗，但這并不會(huì)改變一定時(shí)期內(nèi)全球流動(dòng)性依然寬松的格局。近期，歐元之父蒙代爾表示，美國(guó)要想保持經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，美國(guó)不應(yīng)該采取過(guò)早退市的準(zhǔn)備。目前看，各國(guó)政府對(duì)加息的態(tài)度相當(dāng)謹(jǐn)慎，他們延續(xù)寬松的流動(dòng)性政策已經(jīng)一年，且美英歐利率水平已經(jīng)長(zhǎng)期徘徊在底部。
   

因此，對(duì)貨幣政策過(guò)早退出可能有損經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的擔(dān)心及通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，在未來(lái)一年里將得到加強(qiáng)。未來(lái)的通脹預(yù)期對(duì)金屬走勢(shì)的影響傾向支撐與穩(wěn)固。
   

三、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不斷強(qiáng)化
   

近期出臺(tái)的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期在逐步加強(qiáng)，盡管個(gè)別指標(biāo)還不盡如人意，但卻不能掩蓋整體數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)的事實(shí)。中國(guó)率先步入復(fù)蘇，澳大利亞等“資源型”國(guó)家也以“加息”的方式確認(rèn)了其復(fù)蘇，而OECD國(guó)家也表現(xiàn)出了逐步步入復(fù)蘇的趨勢(shì)。
   

今年以來(lái)全球主要國(guó)家和地區(qū)的采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)逐步企穩(wěn)回升。美國(guó)9月份ISM制造業(yè)指數(shù)為52.6，為連續(xù)第二月擴(kuò)張，雖較上月略有下滑，但仍站在50這一關(guān)鍵分水嶺上方。這說(shuō)明美國(guó)的制造業(yè)基本上從衰退陰影中走了出來(lái)，并且開(kāi)始走向擴(kuò)張之路。由于采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的揭示作用較強(qiáng)，該指標(biāo)的好轉(zhuǎn)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇具有十分重要的意義；歐元區(qū)的制造業(yè)指數(shù)自今年2月觸及33.5的低位后便持續(xù)反彈，目前PMI已經(jīng)回升至49.3，雖仍低于50關(guān)口，但連續(xù)七個(gè)月反彈足以表明其良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)狀況都正朝有利的方向發(fā)展。日本的制造業(yè)指數(shù)已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月維持在50上方，9月份為54.5，表現(xiàn)甚至高于中國(guó)。從OECD的領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，綜合領(lǐng)先指標(biāo)正在企穩(wěn)回升過(guò)程中。說(shuō)明全球整個(gè)經(jīng)濟(jì)狀況已基本觸底。
   

相比較而言，當(dāng)前暗淡的就業(yè)市場(chǎng)依然是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中最大的不安定因素。美國(guó)仍處于“無(wú)就業(yè)復(fù)蘇”階段，失業(yè)率的高企將抑制消費(fèi)的恢復(fù)速度，不過(guò)疲弱的就業(yè)狀況基本在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，且因?yàn)榫蜆I(yè)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)相對(duì)比較滯后，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的前瞻性不及其他指標(biāo)。
   

中國(guó)全年“保八”目標(biāo)已經(jīng)無(wú)憂。國(guó)民經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)向好主要受益于投資拉動(dòng)，今年前三個(gè)季度城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)33.3%，其重點(diǎn)投向的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是銅的主要應(yīng)用領(lǐng)域。出口仍然疲軟，在四季度全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期下，中國(guó)銅的凈出口或?qū)⒃谕庑璧姆磸椣旅黠@好轉(zhuǎn)。
   

四、基金做多激情仍在
   

商品價(jià)格的漲跌在近年來(lái)受基金的影響較大。2003年以前全球商品指數(shù)基金規(guī)模不足50億美元，自2003年以后，全球商品指數(shù)基金迅速擴(kuò)張，至2008年底已經(jīng)達(dá)到3000億美元的規(guī)模，預(yù)計(jì)2009年將達(dá)到5000美元的規(guī)模。
   

全球商品指數(shù)基金規(guī)模
    
       

在商品價(jià)格預(yù)期上漲時(shí)，商品基金的涌入，直接擴(kuò)大了商品價(jià)格的漲幅，根據(jù)LME和CFTC的持倉(cāng)情況，我們可以明顯地看到這種現(xiàn)象：持倉(cāng)增加，價(jià)格上漲；持倉(cāng)減少，價(jià)格下跌。這也和商品基金中的CTA（商品交易顧問(wèn)）基金只能做多商品價(jià)格有關(guān)。
   

 LME基金持倉(cāng)情況
        
   

五、精銅供應(yīng)趨向偏緊
   

未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)，精銅的供給將再次受到關(guān)注。因?yàn)槊佤?、智利等?guó)的數(shù)個(gè)礦山將面臨新的勞工談判，而這很可能會(huì)影響銅精礦供應(yīng)量的增長(zhǎng)。年初至今，罷工行動(dòng)尚未導(dǎo)致銅精礦產(chǎn)出的重大損失，但這種情況有可能發(fā)生變化。如BHP旗下的Spence銅礦仍在繼續(xù)罷工，大型銅礦Olympic Dam礦場(chǎng)因事故原因目前的產(chǎn)能利用率只有25%，預(yù)計(jì)明年初才能恢復(fù)正常生產(chǎn)。根據(jù)麥格理銀行的測(cè)算，2009年銅精礦供給年率達(dá)17%或270萬(wàn)噸的合同需要重新談判。而近期智利銅礦的罷工事件就成為推動(dòng)LME銅價(jià)逼近7000美元平臺(tái)的一個(gè)重要因素。
   

況且，目前銅價(jià)已遠(yuǎn)超全球絕大部分銅礦產(chǎn)企業(yè)的邊際現(xiàn)金成本，據(jù)國(guó)際銅業(yè)研究組織（ISCG）的統(tǒng)計(jì)，今年7月份全球礦銅的產(chǎn)能利用率已回升至85%以上，因此，銅價(jià)的進(jìn)一步上漲難以引發(fā)額外的供給壓力，銅價(jià)上行的基礎(chǔ)穩(wěn)固。
   

六、需求變化是主導(dǎo)后期銅市的關(guān)鍵因素
   

筆者認(rèn)為，后期需求變化是主導(dǎo)銅市的關(guān)鍵因素。雖然銅庫(kù)存是當(dāng)前銅期價(jià)上行的最大障礙，但值得關(guān)注的是，在今年上半年全球流動(dòng)性擴(kuò)張的背景下，對(duì)后市通脹的預(yù)期加大，而超寬松的貨幣政策也利好于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。因此，今年銅市供需過(guò)剩的局面雖難有改變，但投資者對(duì)后市金屬的消費(fèi)仍然看好。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著歐美經(jīng)濟(jì)的觸底反彈，其對(duì)金屬的需求也將逐漸上升，銅價(jià)仍然看漲。