套期保值，即利用兩種資產(chǎn)的高度相關(guān)性，通過(guò)持有相反頭寸的這兩種資產(chǎn)來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。套期保值是股指期貨的基本功能之一，這是因?yàn)楣芍钙谪浘哂匈u(mài)空機(jī)制，擔(dān)心股票市場(chǎng)會(huì)下跌的投資者可通過(guò)賣(mài)出股指期貨合約以對(duì)沖掉所持有股票面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于股指期貨是現(xiàn)金交割，為差價(jià)套利提供了極大的方便性，從而使得其與股票指數(shù)之間存在很強(qiáng)相關(guān)性，為套期保值創(chuàng)造了良好條件，投資者可以通過(guò)對(duì)沖的方式有效規(guī)避股票投資組合中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，鎖定當(dāng)期利潤(rùn)，提高資金使用效率。

　　一、保值方式

　　實(shí)現(xiàn)投資組合資產(chǎn)保值是通過(guò)在期貨市場(chǎng)上持有相反頭寸，到期以對(duì)沖的方式完全了結(jié)，使整個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)最小化。舉例來(lái)說(shuō)，2007年二、三季度間，A股指數(shù)連續(xù)攀升，基本面上已嚴(yán)重透支上市公司未來(lái)業(yè)績(jī)，政策方面也接連出臺(tái)組合重拳抑制指數(shù)非理性上揚(yáng)，此時(shí)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)已埋下重大隱患。投資者為回避價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，可以在期貨市場(chǎng)上建立適當(dāng)單位的空頭頭寸，一旦指數(shù)下滑，則期貨市場(chǎng)上的盈利部位可以彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)的損失，同樣如果指數(shù)繼續(xù)上漲，則現(xiàn)貨部分的盈利亦可以彌補(bǔ)期貨的做空頭寸，從而實(shí)現(xiàn)回避風(fēng)險(xiǎn)，鎖定預(yù)期利潤(rùn)的目的。同樣當(dāng)指數(shù)連續(xù)性低靡，而經(jīng)濟(jì)、政策等方面已出現(xiàn)轉(zhuǎn)暖信號(hào)，或市場(chǎng)出現(xiàn)單方連續(xù)非理性下挫，投資價(jià)值彰顯時(shí)，指數(shù)隨時(shí)可能出現(xiàn)大幅反彈甚至反轉(zhuǎn)，由于部分投資者或投資機(jī)構(gòu)資金過(guò)于龐大，很可能與最佳的建倉(cāng)時(shí)機(jī)擦肩而過(guò)，從而提高了投資組合建倉(cāng)成本，或者因暫時(shí)性資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題，短期無(wú)法完成理想倉(cāng)位。在這種情況下可以在期貨市場(chǎng)上建立多頭頭寸，從而鎖定建倉(cāng)成本及戰(zhàn)略倉(cāng)位。

　　二、最優(yōu)套期保值比率的確定

　　在利用股指期貨進(jìn)行套期的問(wèn)題上，研究人員都專(zhuān)注于最優(yōu)套期保值比率的確定，在不同的假設(shè)前提及目標(biāo)函數(shù)下，最優(yōu)套期保值比率也會(huì)不同。Gray and Rutledge(1971)根據(jù)套期保值目的與動(dòng)機(jī)不同，把套期保值方法分為風(fēng)險(xiǎn)消除、利潤(rùn)極大化、風(fēng)險(xiǎn)降低和投資組合法四類(lèi)。Ederington(1979)按照套期保值方法演進(jìn)，將套期保值模型分為簡(jiǎn)單套期保值模型、選擇性套期保值模型和投資組合套期保值模型三類(lèi)。不同的模型對(duì)套保比率得出的結(jié)論也相差甚遠(yuǎn)，傳統(tǒng)的簡(jiǎn)單套期保值模型將套保比率以成交金額設(shè)定為1：1，由于現(xiàn)貨與期貨間并非完全相關(guān)，顯然這種比率會(huì)大大影響保值效率，不可以貿(mào)然配比?；诖耍覀兛梢愿鶕?jù)套保者的目的將套保比率劃分為兩類(lèi)：追求風(fēng)險(xiǎn)最小化與追求預(yù)期效用最大化。這里我們采取保守的方法以追求風(fēng)險(xiǎn)最小化為目標(biāo)將套保過(guò)程分為三個(gè)階段以確定比例關(guān)系：觀察期、試驗(yàn)避險(xiǎn)期、最終避險(xiǎn)期。在觀察期中利用OLS模型、ECM模型、GARCH模型分別計(jì)算三者的套保比率，然后用試驗(yàn)期進(jìn)行驗(yàn)證，以確定最佳模型得出的套保比率。(注：由于短期影響市場(chǎng)的外因有限，所以我們認(rèn)為短期內(nèi)市場(chǎng)自身波動(dòng)規(guī)律可以得到慣性維持，故試驗(yàn)避險(xiǎn)期確定的最優(yōu)模型可以未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)保持最佳，從而求得風(fēng)險(xiǎn)最小化情況下的套期保值比率。)

　　三、基差風(fēng)險(xiǎn)的把握

　　股指期貨的套期保值方案中，基差風(fēng)險(xiǎn)也是影響套保效果的一大重要因素。理想的套保方案往往是以基差風(fēng)險(xiǎn)代替價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)，所以基差風(fēng)險(xiǎn)的存在不容忽視?；畹拇嬖谥饕?dú)w因于股指期貨的理論價(jià)格與標(biāo)的股票指數(shù)預(yù)期價(jià)格變動(dòng)的相互關(guān)系。影響股指期貨理論價(jià)格的因素有三個(gè)：現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和其它成本。股指期貨的理論價(jià)格等于現(xiàn)貨指數(shù)點(diǎn)數(shù)乘以每點(diǎn)價(jià)格加上持有股指期貨至到期日期間內(nèi)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益(持有成本)，減去持有期間內(nèi)未能獲得的股息收益及其它成本。

　　在多數(shù)情況下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率要高于現(xiàn)貨指數(shù)的股息率，因此在股指期貨到期之前，股指期貨的價(jià)格理論上要超過(guò)現(xiàn)貨股票指數(shù)價(jià)格，即“理論基差”為負(fù)值。但由于股指期貨反映了投資者對(duì)未來(lái)現(xiàn)貨走勢(shì)的預(yù)期，所以一旦市場(chǎng)未來(lái)處于悲觀氛圍中，則股指期貨價(jià)格將隨合約月份而遞減，低于現(xiàn)貨指數(shù)，從而使基差為正值。此外，在股票指數(shù)趨勢(shì)反轉(zhuǎn)期間，基差的波動(dòng)也非常劇烈。投資者在進(jìn)行股指期貨套期保值前，應(yīng)該根據(jù)自己的保值需要，關(guān)注股指期貨基差的變化趨勢(shì)，盡可能選擇對(duì)自己持倉(cāng)頭寸有利的基差方向和時(shí)機(jī)進(jìn)行建倉(cāng)，減少基差風(fēng)險(xiǎn)對(duì)套期保值交易的影響。另一方面，股指期貨自身的特點(diǎn)使得其無(wú)風(fēng)險(xiǎn)期現(xiàn)套利存在極大的可行性，所以基差的波動(dòng)也被投資者用于股指期貨的期現(xiàn)套利，從而可以減少基差波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。投資者在進(jìn)行套保操作時(shí)可以關(guān)注套利區(qū)間。

　　四、操作流程及要點(diǎn)

　　1.研判形勢(shì)，確定套保時(shí)機(jī)與方向

　　投資者通過(guò)綜合分析，認(rèn)為市場(chǎng)未來(lái)會(huì)在系統(tǒng)性因素作用下發(fā)生逆轉(zhuǎn)，或因自己的特殊情況需要對(duì)當(dāng)前已持有或準(zhǔn)備步局的股票投資組合進(jìn)行套期保值。對(duì)于現(xiàn)貨持倉(cāng)者而言，其操作方向?yàn)樵谄谪浭袌?chǎng)上建立賣(mài)出套保部位，而對(duì)于現(xiàn)貨建倉(cāng)者則需建立買(mǎi)入套保部位。

　　2.確定套保期限

　　其目的有兩個(gè)：首先由于股指期貨套保目的是鎖定當(dāng)期利潤(rùn)或減少建倉(cāng)成本，如果套保期限過(guò)短，則影響套保效果；如果期限過(guò)長(zhǎng)，則會(huì)影響投資預(yù)期收益。其次，套期期限也會(huì)影響到確定套保比率模型的數(shù)據(jù)驗(yàn)證，進(jìn)而影響套保效果，這是因?yàn)樽C券市場(chǎng)存在周期性與階段性的變化特點(diǎn)，使得市場(chǎng)規(guī)律存在諸多變化性。對(duì)此，個(gè)人觀點(diǎn)認(rèn)為由于思維的慣性作用，市場(chǎng)短期內(nèi)可以保持原有規(guī)律，或者說(shuō)市短期內(nèi)規(guī)律的變化具有較高的關(guān)聯(lián)性，基于此，如果套保期限短，可以利用此時(shí)間點(diǎn)前的一定時(shí)間段進(jìn)行階段數(shù)據(jù)驗(yàn)證；如果套保期限較長(zhǎng)，則需要利用歷年長(zhǎng)期的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行周期性驗(yàn)證。

　　3.確定套保現(xiàn)貨頭寸配比

　　由于現(xiàn)貨指數(shù)(滬深300)是按照特定的權(quán)重比例對(duì)兩市300只股票進(jìn)行計(jì)算得出的，而投資者往往出于偏好和需要，組建的股票組合在成分和權(quán)重上呈現(xiàn)自由分布，與現(xiàn)指相關(guān)性出現(xiàn)較大背離，使得統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)失真，無(wú)法有效進(jìn)行模型構(gòu)建。對(duì)此，為了實(shí)現(xiàn)套保方案的有效進(jìn)行，需根據(jù)實(shí)際情況對(duì)現(xiàn)有組合進(jìn)行整理，可以選擇特定部位進(jìn)行部分套保，或增加部分倉(cāng)位實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配制。

　　4.選擇適當(dāng)合約月份

　　需要考慮是否涉及到移倉(cāng)、移倉(cāng)的影響以及合約的流動(dòng)性問(wèn)題。

　　5.計(jì)算套保比率進(jìn)而確定所需合約數(shù)量(參考本文第三段)

　　6.合理分配交易保證金與結(jié)算準(zhǔn)備金比例

　　由于期貨實(shí)行保證金交易，具有杠桿功能，為實(shí)現(xiàn)套期保值過(guò)程中期貨部位資金的安全度，避免強(qiáng)平現(xiàn)象發(fā)生，需要對(duì)持倉(cāng)部分合理配比結(jié)算準(zhǔn)備金。如果投入過(guò)多，會(huì)影響資金合用效率；如果不足，則有可能會(huì)發(fā)生強(qiáng)平，影響整個(gè)套保操作運(yùn)行。