4月以來，股債市場和商品市場走勢分化加劇，其中股債振蕩調(diào)整，但商品則呈現(xiàn)加速上漲態(tài)勢，黑色板塊的強勁之勢讓市場側(cè)目。究其原因，供給端收縮和政策轉(zhuǎn)向偏強刺激引發(fā)的需求回暖預期是商品強勢的兩大核心驅(qū)動因素，但由此帶來的通脹壓力和短期流動性偏緊預期則對股債形成持續(xù)性壓制。

目前而言，經(jīng)濟邊際改善和政策偏強刺激狀態(tài)均獲驗證。經(jīng)濟邊際改善亮點之一，1—3月房地產(chǎn)投資增速明顯回升，若銷售增速持續(xù)高位運行，疊加4月之后持續(xù)低基數(shù)效應，房地產(chǎn)投資增速或持續(xù)回升至8%—10%。亮點之二，3月基建投資增速驟升，顯示階段性穩(wěn)增長力度超預期，考慮到基建投資4月之后基數(shù)偏低及儲備項目集中開工，基建投資增速或階段性保持20%左右高速運行狀態(tài)。值得關注的是，經(jīng)濟亮點仍體現(xiàn)在房地產(chǎn)和基建領域，而全面超越2009年的社會融資和信貸增量則是關鍵的政策支持力量，這意味著穩(wěn)增長力度已處于偏強刺激狀態(tài)，托底性質(zhì)已發(fā)生階段性變化，由此帶來市場風險偏好顯著提升。

在經(jīng)濟缺乏長期內(nèi)生增長動力之時，政策傾向性是判斷市場風險偏好回升的核心因素。現(xiàn)階段來看，短期穩(wěn)增長力度過大，與之相伴的則是顯著回升的通脹壓力，這成為潛在的制約國內(nèi)寬松政策空間的內(nèi)部約束。不同于美聯(lián)儲加息的不可控性，國內(nèi)通脹對寬松政策的約束程度，取決于政府對經(jīng)濟硬著陸和通脹風險的承受力和容忍度。從一季度所呈現(xiàn)的政策傾向性來看，政府對通脹的容忍度遠高于硬著陸風險，階段性突破區(qū)間調(diào)控上限的可能性偏高，通脹壓力暫時不會引發(fā)貨幣政策轉(zhuǎn)向。

值得注意的是，本輪超寬信用的釋放，與2009年有兩大顯著不同之處，一是對經(jīng)濟和通脹預期的改善呈現(xiàn)顯著不對稱性，2008年—2009年PMI見底時點領先通脹8個月，而2015年2016年則與之相反，通脹見底時點領先PMI一年，預計通脹壓力對政策的制約將較2009年更快出現(xiàn)。二是本輪寬信用的延伸力度和持續(xù)性將受到供給側(cè)改革和匯率貶值壓力的客觀條件約束，而2009年全球則呈現(xiàn)一致性超寬松貨幣政策和需求端刺激，美聯(lián)儲何時加息仍將是2016年匯率風險重燃的關鍵因素。因此，與2009年不同，今年超寬信用衍生的宏觀小周期則為滯脹預期，即通脹回升力度和持續(xù)性要顯著強于經(jīng)濟，在此宏觀環(huán)境下，商品表現(xiàn)大概率持續(xù)強于股指，需關注商品價格的泡沫化風險。不過，考慮到經(jīng)濟出現(xiàn)邊際改善跡象和貨幣政策暫無轉(zhuǎn)向之憂，若4月26—27日美聯(lián)儲會議繼續(xù)釋放鴿派信號，則二季度股指依然存在階段性反彈交易機會。