【昨日因何股債雙殺？債市爆了可能比股市期市厲害！】流動性已然成為市場關(guān)注的焦點。朱雀投資日前強(qiáng)調(diào)，這輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更多是修復(fù)了經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險的擔(dān)憂，對風(fēng)險偏好的提振作用有限?，F(xiàn)階段，應(yīng)該更多去關(guān)注流動性的問題。

　　昨日A股大跌，債市顯然是一個最大誘因。從債市違約高發(fā)、到信用債發(fā)行取消再到信用利差創(chuàng)出階段性新高，債市風(fēng)險究竟有多大？

　　在賣方多頭代表任澤平高喊“春季攻勢，干！”亢奮還沒幾天，另一賣方大咖姜超昨日再發(fā)看空報告：“信用違約加劇，警惕風(fēng)險傳染”。沒曾想，一語成讖，股債齊跌中，隱忍多日的空頭終于完成華麗逆襲。

　　債市出啥狀況了？股市究竟怎么了？小伙伴們還能愉快玩耍不？為了給粉絲們福利，券商中國記者火線整理賣方觀點，并調(diào)研多家買方機(jī)構(gòu)。綜合來看，債市短期堪憂，信用債有風(fēng)險，但引發(fā)整體風(fēng)險概率不大；股市方面，流動性隱憂或是市場大跌的潛在原因，多家買方機(jī)構(gòu)表示已低調(diào)減倉。

　　買方的敦刻爾克大撤退

　　債市堪憂，股市卻先跪了。A股昨日大幅調(diào)整，上證指數(shù)盤中暴跌150點，尾盤在金融股帶動下有所反彈，最終收報2972.58點，跌幅為2.31%。創(chuàng)業(yè)板領(lǐng)跌，收盤跌幅高達(dá)5.6%。板塊方面，傳媒、計算機(jī)跌幅居前，僅銀行板塊逆勢收紅，絕大多數(shù)板塊呈現(xiàn)資金凈流出情況。

　　一些買方機(jī)構(gòu)已經(jīng)在調(diào)整策略和倉位。

　　世誠投資董事總經(jīng)理陳家琳近日表示，股市反彈已經(jīng)進(jìn)入了下半程，風(fēng)險收益比已不如上半場。多項細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)、調(diào)研和直觀感受表明目前的復(fù)蘇只是基于低基數(shù)的弱反彈，后續(xù)復(fù)蘇之路仍將曲折漫長。任何脈沖式的連續(xù)行情反而是階段性獲利了結(jié)的窗口。不過，他也指出，輕指數(shù)重個股的主題投資將階段性盛行。

　　“我們已經(jīng)看空做空一段時間，債券現(xiàn)在是負(fù)敞口，股市近期也不看好?！庇写笮唾I方機(jī)構(gòu)人士稱，大致有幾個邏輯，首先經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會被證偽，因為投資和基建，復(fù)蘇會有，但我們判斷明年一二季度可能才能找到中國經(jīng)濟(jì)的L型底。央行的公開市場操作把資金利率壓得比較低，但史無前例的財政政策已經(jīng)使得貨幣政策空間很有限。長期看，債券市場收益率很難有大的上行空間，但今年會有脈沖式上行。

　　在該機(jī)構(gòu)人士看來，債市短期必跌?！澳壳皞蟹浅２粯酚^，如果一個月收益率上行30-50個bp，機(jī)構(gòu)就可能大量贖回，這會加大市場跌幅，”不過他也表示，“收益率上行多了，對部分信用債可能也是機(jī)會。債市去杠桿這塊，最近相關(guān)部門一直在查，我們已經(jīng)配合了一個多月。很多配債機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端和負(fù)債端存在錯配，解決這個問題，現(xiàn)在看只有現(xiàn)券利率上行。”

　　談到股市，上述機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，股市今年可能會尋找一個大底，讓風(fēng)險充分釋放，“我們希望市場能跌破前低，但因為國家隊的操作，股市現(xiàn)在已經(jīng)沒有自身規(guī)律了?！?/p>

　　中金公司則認(rèn)為，“盤久必跌”再次應(yīng)驗，潛在影響市場情緒層面的因素包括：

　　1、債券市場違約接二連三，對于流動性、信用違約、杠桿等問題的擔(dān)心使得債券市場波動加大；

　　2、私募新的監(jiān)管新規(guī)預(yù)期開始實施，市場傳聞有較多私募并未達(dá)到監(jiān)管要求；

　　3、對貨幣政策邊際動向的擔(dān)憂。雖然情況難言樂觀，但暫時也沒有必要過分悲觀。昨天市場的快速放量下探已經(jīng)釋放了部分做空動能，市場繼續(xù)單邊大幅下挫的可能性并不大，后續(xù)大概率可能呈現(xiàn)區(qū)間整理狀態(tài)。

　　姜超到底說啥了

　　4月20日，海通證券明星分析師姜超的一篇報告引來廣泛關(guān)注，報告提示債市風(fēng)險可能傳染，而且請注意：債市顫抖了，股市真的暴跌了！

　　來看看姜超到底說啥了。

　　先說現(xiàn)象：近期，債市違約速度加快，多數(shù)懸而未決。主要債券品種中已有25只債券實質(zhì)性違約，涉及16個發(fā)行人，其中2016年以來已有11只債券違約，違約速度明顯加快。違約品種已經(jīng)涵蓋了包括超短融在內(nèi)的所有債券品種，違約主體從民企擴(kuò)散至央企，再到地方國企，各類型企業(yè)均已淪陷。城投債尚未發(fā)生實質(zhì)性違約，城投成為債市剛兌打破進(jìn)程中僅存的信仰。25只違約債券中僅有8只完成了兌付，絕大多數(shù)是民企發(fā)行人，其余17只至今仍懸而未決。

　　報告指出，債市潛在違約規(guī)模仍大，產(chǎn)能過剩行業(yè)承壓?！爸械驮u級債券到期償還量從2015年第4季度開始大幅上升，并將于2016年第3季度達(dá)到高峰。隨著去產(chǎn)能的推進(jìn)和低評級債券的大量到期，預(yù)計會有更多違約事件浮出水面，違約將呈常態(tài)化。對存續(xù)債券簡單篩選的結(jié)果顯示，風(fēng)險較高的債券仍有近500只，總額近7000億，主要集中在煤炭、有色、化工、鋼鐵等產(chǎn)能過剩行業(yè)?！?/p>

　　在此背景下，債市的流動性風(fēng)險凸顯，一二級市場面臨雙殺。一方面，相關(guān)債券若暫停交易則類似于股災(zāi)期間的停牌，投資組合中若有暫停交易的債券，在面臨贖回或到期的時候?qū)o法及時回收流動性，遑論通過賣出相關(guān)債券進(jìn)行止損；另一方面，信用風(fēng)險上升將加劇市場恐慌情緒，降低投資者風(fēng)險偏好，即使違約風(fēng)險不高的債券流動性也將大幅下降，低資質(zhì)債券將首當(dāng)其沖。違約還將沖擊債券一級發(fā)行市場，山水和鐵物資事件后均有大量債券取消發(fā)行。

　　債市高杠桿更是放大了風(fēng)險。報告稱，債券收益率低位，機(jī)構(gòu)普遍通過加杠桿增厚收益，但一旦違約風(fēng)險上升，去杠桿將導(dǎo)致虛增的需求迅速下降，違約風(fēng)險上升將引發(fā)質(zhì)押率下調(diào)或質(zhì)押資格喪失、估值風(fēng)險上升、流動性下降。

　　債市風(fēng)險掀翻流動性小船？

　　記者從一些買方機(jī)構(gòu)處了解的情況佐證了姜超的看法，而昨日的市場異動更是令人擔(dān)憂。上交所國開1401券(018003)上午交易出現(xiàn)異常波動，一度崩盤式下跌。

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　　“清明節(jié)以后，很多信用債都取消發(fā)行，關(guān)鍵是現(xiàn)在沒有買方，大家都擔(dān)憂信用風(fēng)險。我們短期已經(jīng)明確不考慮任何信用品種，利率債也配的很少，暫時不看好債市?！蹦橙坦淌杖耸拷榻B說。在他看來，近期債市長端利率上行有多方面原因：大宗商品反彈帶來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹預(yù)期，信用市場和政策性的擔(dān)憂揮之不去。

　　某大型商業(yè)銀行資管部人士也向記者反映，該行今年以來嚴(yán)控債市風(fēng)險，低配信用債，僅限AAA評級，對過剩行業(yè)的信用債基本采取一刀切做法。

　　據(jù)中國貨幣網(wǎng)公告統(tǒng)計，截至4月18日，本月已有59家、62期債券取消或推遲發(fā)行，涉及金額近600億元，遠(yuǎn)超去年4月的總量。以水泥、煤炭、有色等產(chǎn)能過剩行業(yè)或低評級券種為主。

　　值得注意的是，資金面近日有趨緊態(tài)勢，昨日Shibor利率幾乎全線上漲，銀行間市場主要回購利率繼續(xù)走高。昨日國債期貨低開低走，大幅收跌。10年期國債期貨主力合約T1606收盤收99.295元，跌0.30%；5年期國債期貨主力合約TF1606收盤報100.535元，跌0.20%。昨日上海證券交易所公告，上交所國開1401券(018003)上午交易出現(xiàn)異常波動，決定自9:30開始暫停該債交易，至14:55分起恢復(fù)交易。此外金融債受營改增的影響，昨日國開債等收益率大幅調(diào)整，并拉動國債收益率小幅增長。

　　流動性將如何沖擊A股

　　債市風(fēng)險對市場的整體影響更多反映在流動性上，而這會影響A股。

　　針對昨日A股重挫，長江證券策略分析師陳果表示，經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期已經(jīng)不是未來一個階段行情的關(guān)鍵，關(guān)鍵變量是流動性。

　　近期流動性出現(xiàn)了一些負(fù)面發(fā)展的跡象，近期長端國債利率大幅上行，信用違約頻發(fā)，信用利差創(chuàng)出階段性新高，流動性預(yù)期前景負(fù)面，央行貨幣政策預(yù)期由全面寬松轉(zhuǎn)向松緊適度，近期央行的一些表態(tài)以及本月縮量續(xù)作收回流動性而非降準(zhǔn)的操作方式一定程度反映了央行的審慎態(tài)度。這將是未來對A股市場構(gòu)成壓制的核心變量。

　　流動性已然成為市場關(guān)注的焦點。朱雀投資日前強(qiáng)調(diào)，這輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更多是修復(fù)了經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險的擔(dān)憂，對風(fēng)險偏好的提振作用有限?，F(xiàn)階段，應(yīng)該更多去關(guān)注流動性的問題：

　　第一，近期債券違約事件明顯增加，是否會對流動性層面造成一定沖擊；第二，匯率貶值的問題，這件事已經(jīng)很久沒有進(jìn)入市場的視線中，而后續(xù)會在什么時點和以什么樣的方式再次引起市場關(guān)注值得思考。

　　債市出現(xiàn)踩踏行情概率不大

　　不過，多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，債市發(fā)生踩踏行情的概率不大。

　　博道投資合伙人、高級投資經(jīng)理陳芳菲認(rèn)為，債市這一次下跌不是貨幣政策轉(zhuǎn)向，不是缺資金，而是兩個看似矛盾的信號同時影響債市，一是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，一是信用風(fēng)險加大，看上去第一個因素會成為短期力量，因為經(jīng)濟(jì)重回老路，經(jīng)濟(jì)長期仍有較大下行壓力；第二個因素通過風(fēng)險偏好，對利率債和高等級債利好，因為短期來說低等級債缺乏流動性導(dǎo)致所有的債普跌，長期來看部分超跌債券有機(jī)會。只要央行呵護(hù)短期利率，債市踩踏行情不易出現(xiàn)，貨幣政策轉(zhuǎn)向可能性低。

　　她還具體談到了債市和股市之間的邏輯關(guān)系?！肮蓚袝r候是同向，有時候是反向，同向一般是資金面主導(dǎo)的行情，比如2015年資產(chǎn)晃下是齊漲，2013錢荒時是齊跌。反向一般是基本面主導(dǎo)?，F(xiàn)在因為資金偏緊，所以同向。但是影響債市調(diào)整的更重要因素是基本面，信用風(fēng)險頻發(fā)可能通過風(fēng)險偏好對股市影響負(fù)面，債券融資難通過基本面?zhèn)鲗?dǎo)對股市也影響負(fù)面?！?/p>