歷經(jīng)十幾年的市場(chǎng)滄桑，培育機(jī)構(gòu)投資者，創(chuàng)新期貨公司盈利模式，強(qiáng)化期貨市場(chǎng)功能發(fā)揮，提升行業(yè)形象已經(jīng)成為行業(yè)共識(shí)。商品交易顧問(wèn)（CTA）就是這些問(wèn)題的最佳答案，眾多實(shí)力型期貨公司都將CTA列為必爭(zhēng)之地，紛紛開(kāi)展相關(guān)研究和籌備工作。期貨公司分類分級(jí)已于9月1日正式啟動(dòng)，CTA的試點(diǎn)也為時(shí)不遠(yuǎn)了。我們認(rèn)為，此時(shí)應(yīng)借鑒國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況探索我國(guó)CTA運(yùn)作模式。

一、CTA的海外運(yùn)作模式

CTA運(yùn)作客戶資金從事期貨投資模式在國(guó)外又被稱為期貨投資基金或管理期貨，是指由CTA使用全球期貨和期權(quán)市場(chǎng)作為投資媒介，向那些想要參與期貨期權(quán)市場(chǎng)的投資者提供專業(yè)的資金管理，交易對(duì)象包括實(shí)物商品和金融產(chǎn)品的期貨、遠(yuǎn)期、期權(quán)合約。根據(jù)自身實(shí)力和投資者需要，CTA有三種運(yùn)作模式，即公募期貨基金、私募期貨基金和個(gè)人管理期貨賬戶。

１．公募期貨基金

公募期貨基金從組織形式上看與投資于股票債券的共同基金類似，往往采取公司型基金的組織形式。投資者可以購(gòu)買(mǎi)基金公司的股份，類似于購(gòu)買(mǎi)股票或債券共同基金的股份一樣，當(dāng)然期貨基金購(gòu)買(mǎi)和銷(xiāo)售的是期貨和期權(quán)合約而非股票和債券。公募期貨基金通常在所有的管理期貨投資手段中具有最低的申購(gòu)起點(diǎn)，這一點(diǎn)使其可以被中小投資者所采用。基于這個(gè)特點(diǎn)，公募基金往往定位于中小投資者，這些中小投資者有參與期貨市場(chǎng)的需求，但由于時(shí)間和專業(yè)知識(shí)尤其是資金的限制無(wú)法達(dá)到投資目的，而公募基金就成為滿足他們需求的最好投資工具。公募基金由于持有的人數(shù)眾多涉及到廣大投資者的利益，因而其發(fā)起設(shè)立及運(yùn)作都較為規(guī)范，披露的信息量最大，所受監(jiān)管也最多，使其運(yùn)作成本較高，操作上也沒(méi)有私募期貨基金和個(gè)人管理賬戶靈活，所以從美國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，其投資回報(bào)率在三種期貨投資基金中是最低的。

２．私募期貨基金

私募期貨基金與證券私募基金類似，往往采取有限合伙的形式，其合伙人主要有兩種形式，即一般合伙人和有限合伙人。一般合伙人就是發(fā)起組織基金的個(gè)人或機(jī)構(gòu)，也是控制基金全部交易活動(dòng)和日常事務(wù)的管理者。有限合伙人是為基金提供大部分資金的投資者，但不參加基金的具體交易與日常管理活動(dòng)，只按照協(xié)議收取資本利潤(rùn)，并且以自己的出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。

私募基金適于的對(duì)象往往是一些高收入的個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者，因此在投資者人數(shù)和最低出資額上受到嚴(yán)格的限制。美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求私募基金的投資者總數(shù)不超過(guò)499人，并且其投資者必須擁有至少100萬(wàn)美元的凈資產(chǎn)或者至少連續(xù)兩年取得不少于20萬(wàn)美元的年收入。

私募基金不允許向社會(huì)公眾招攬投資者，因此免去了廣告發(fā)行及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用。通常投資者準(zhǔn)備將自己的資金投向基金時(shí)，主要通過(guò)直接認(rèn)識(shí)并對(duì)其絕對(duì)信任，或者依據(jù)在上流社會(huì)獲得的可靠投資消息和間接介紹，以及通過(guò)管理期貨研究咨詢機(jī)構(gòu)提供的信息進(jìn)行選擇。私募基金在操作上較公募基金靈活，所受監(jiān)管較少，運(yùn)作成本較低，所以其市場(chǎng)表現(xiàn)也優(yōu)于公募基金，但其運(yùn)作透明度低，風(fēng)險(xiǎn)也大于公募基金。

３．個(gè)人管理期貨賬戶

除了公募期貨基金和私募期貨基金外，投資者還可以開(kāi)立個(gè)人管理期貨賬戶。個(gè)
人管理賬戶是指在存款性銀行開(kāi)戶并由期貨交易顧問(wèn)(CTA)自行管理的賬戶。一些大型的機(jī)構(gòu)投資者，諸如養(yǎng)老基金、公益基金、投資銀行、保險(xiǎn)基金往往采取這種形式將部分資金委托給獨(dú)立的期貨投資組合管理者（FPM）進(jìn)行管理，F(xiàn)PM在為機(jī)構(gòu)投資者設(shè)計(jì)、構(gòu)造和實(shí)施期貨投資基金投資策略中扮演著重要角色。這種方式要求的最低投資標(biāo)準(zhǔn)相當(dāng)高，只能被有較高收入的投資人所使用，因此這就成為機(jī)構(gòu)投資者的最佳選擇。這些大型的機(jī)構(gòu)投資者往往采取這種形式，而非購(gòu)買(mǎi)公募或私募基金份額的形式來(lái)參與期貨市場(chǎng)，以優(yōu)化他們的投資組合。投資者采取把錢(qián)直接投向CTA的方式實(shí)際上相當(dāng)于投資者購(gòu)買(mǎi)了CTA的交易技能。這種方式可以發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的資金和信息優(yōu)勢(shì)，選擇更適合自己的CTA，這樣CTA的投資方式就更加靈活多變，同時(shí)還免去了公募或私募基金的管理費(fèi)。

這三種運(yùn)作模式基本覆蓋了期貨市場(chǎng)所有投資者的投資需求，不僅為普通個(gè)人投資者提供專家型的理財(cái)服務(wù)，還可以為機(jī)構(gòu)投資者優(yōu)化資產(chǎn)組合降低風(fēng)險(xiǎn)提高收益。經(jīng)過(guò)數(shù)十年的發(fā)展，CTA已經(jīng)成為國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)組合中的重要組成部分，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者匱乏的我國(guó)期貨市場(chǎng)是一個(gè)很好的借鑒。

二、CTA運(yùn)作模式探索

海外的CTA運(yùn)作成熟，可以為期市各類投資者提供全面服務(wù)，這是與其機(jī)構(gòu)設(shè)置相匹配的。其CTA既可以是機(jī)構(gòu)也可以是個(gè)人，個(gè)人CTA誠(chéng)信度高投資特點(diǎn)鮮明，以個(gè)人身份受聘投資機(jī)構(gòu)。而機(jī)構(gòu)型CTA組織結(jié)構(gòu)就比較復(fù)雜，除去具體負(fù)責(zé)投資業(yè)務(wù)的個(gè)人CTA外，還包括商品基金經(jīng)理、交易經(jīng)理。CPO負(fù)責(zé)發(fā)起基金，選擇成立方式和募集資金，交易經(jīng)理不負(fù)責(zé)交易而是專職挑選和管理CTA。根據(jù)資金募集方式不同，機(jī)構(gòu)型CTA又分為公募期貨基金和私募期貨基金。

同樣，我國(guó)CTA運(yùn)作模式也要基于現(xiàn)行CTA設(shè)立方式來(lái)探索。我國(guó)CTA設(shè)立方式基本確定，是由期貨公司成立全資子公司的方式成立的，資金通過(guò)與券商、銀行或信托公司向特定投資者募集，再交由期貨子公司負(fù)責(zé)具體投資操作，期貨公司及其子公司都不負(fù)責(zé)資金募集。因此，我國(guó)的期貨公司和戰(zhàn)略合作方分擔(dān)了CPO設(shè)立基金和募集基金的職能，在CTA制度運(yùn)行平穩(wěn)之后，券商、信托機(jī)構(gòu)這些戰(zhàn)略投資者還可以獲得部分股權(quán)成為CTA的非控股股東。如此一來(lái)，我國(guó)CTA就具備了獨(dú)有機(jī)構(gòu)屬性和定向資金募集方式，這些特點(diǎn)同樣造就了相應(yīng)的運(yùn)作模式。一方面，我國(guó)可以開(kāi)展專戶管理業(yè)務(wù)，為機(jī)構(gòu)投資者提供專業(yè)服務(wù)；另一方面，還可以開(kāi)展集合理財(cái)業(yè)務(wù)，成為中小投資者介入期市的最佳選擇。

三、專戶管理——專業(yè)服務(wù)于現(xiàn)貨企業(yè)

我國(guó)CTA可以開(kāi)展的專戶管理類似于美國(guó)市場(chǎng)的個(gè)人管理賬戶，除了可以為資金量較大的個(gè)人投資者提供資產(chǎn)管理服務(wù)，機(jī)構(gòu)投資者將是其主要服務(wù)群體。鑒于目前股指期貨等金融品種尚未推出，共同基金和社?；鸬茸C券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的套保需求尚不強(qiáng)烈，現(xiàn)貨企業(yè)將是目前我國(guó)CTA的重要客戶。

１．企業(yè)的套期保值專家

現(xiàn)在我國(guó)已成為全球第二大商品期貨市場(chǎng)，現(xiàn)貨企業(yè)是市場(chǎng)主要的機(jī)構(gòu)投資者，出于便利部分企業(yè)還成立了自己的期貨公司，中糧、五礦就是其中的佼佼者。期貨是現(xiàn)貨企業(yè)的重要風(fēng)險(xiǎn)管理工具，因此現(xiàn)貨企業(yè)可謂是期貨市場(chǎng)天然的機(jī)構(gòu)投資者。但是目前我國(guó)期貨市場(chǎng)專業(yè)人才匱乏，期貨相關(guān)理論也有待創(chuàng)新，有些現(xiàn)貨企業(yè)參與期貨市場(chǎng)效果不佳?！疤灼诒Ｖ怠睂?duì)于很多企業(yè)來(lái)說(shuō)還是一個(gè)抽象概念，他們要么束之高閣敬而遠(yuǎn)之，要么貿(mào)然進(jìn)入盲目投資，更有甚者迷信國(guó)外投行而陷入場(chǎng)外衍生品泥潭。因此，CTA專戶管理首先就要解決現(xiàn)貨企業(yè)的套保難題。在這方面CTA有著專業(yè)優(yōu)勢(shì)，尤其是現(xiàn)貨背景期貨公司設(shè)立的CTA專業(yè)優(yōu)勢(shì)更加明顯。這些現(xiàn)貨企業(yè)無(wú)一例外都具備境外期貨套保資格，長(zhǎng)期在境外期貨市場(chǎng)的摸爬滾打積累了經(jīng)驗(yàn)，培養(yǎng)了專業(yè)隊(duì)伍，更使這些企業(yè)對(duì)套保有了更深刻的認(rèn)識(shí)。

隨著這些專業(yè)隊(duì)伍和專業(yè)知識(shí)的注入，CTA可以為相關(guān)現(xiàn)貨企業(yè)量身定做套保方案，并全面代理套保業(yè)務(wù)。專業(yè)人做專業(yè)事有助于資源優(yōu)化配置，并提高市場(chǎng)效率。在這個(gè)過(guò)程中，現(xiàn)貨企業(yè)和期貨行業(yè)獲得了雙贏。對(duì)于現(xiàn)貨企業(yè)來(lái)說(shuō)，國(guó)際現(xiàn)貨企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)遠(yuǎn)不是做不做套期保值，而是套期保值做得好不好的問(wèn)題。CTA提供專業(yè)套保服務(wù)既節(jié)省了培養(yǎng)專業(yè)人才的成本，又提高了套保效果，還降低了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于期貨行業(yè)來(lái)說(shuō)，新的盈利模式給期貨公司注入了活力，使市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加有序；專業(yè)人做專業(yè)事使行業(yè)內(nèi)人才不再外流，有助于行業(yè)健康發(fā)展；套期保值效果提升使期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理功能得到真正發(fā)揮，可以使期貨行業(yè)得到更多認(rèn)可。

２．成為提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的智囊團(tuán)

專戶管理是CTA和現(xiàn)貨企業(yè)間的一道橋梁，這個(gè)橋梁不但要傳達(dá)現(xiàn)貨企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理訴求，還應(yīng)該使CTA更加關(guān)切客戶市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的提升。也就是說(shuō)，除套期保值外CTA還要探索服務(wù)于現(xiàn)貨企業(yè)提升現(xiàn)貨企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的新型業(yè)務(wù)，現(xiàn)貨企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)管理、成本控制、產(chǎn)品研發(fā)和市場(chǎng)拓展上。風(fēng)險(xiǎn)管理是CTA的強(qiáng)項(xiàng)，尤其是在今后境外期貨業(yè)務(wù)放開(kāi)后，CTA還可以代替現(xiàn)貨企業(yè)面對(duì)復(fù)雜多變的國(guó)際期貨市場(chǎng)，幫助企業(yè)獲得國(guó)際級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。此外在成本控制方面，CTA也大有可為。對(duì)于財(cái)務(wù)成本，CTA可以積極發(fā)掘期貨市場(chǎng)財(cái)富功能，在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上開(kāi)展套期圖利和套利業(yè)務(wù)，增加企業(yè)營(yíng)業(yè)外收入；對(duì)于生產(chǎn)成本，CTA可以參與到企業(yè)的生產(chǎn)決策過(guò)程中來(lái)，強(qiáng)化企業(yè)庫(kù)存管理意識(shí)，探索利用期貨產(chǎn)品優(yōu)化企業(yè)庫(kù)存管理，降低企業(yè)庫(kù)存成本和庫(kù)存價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

四、集合理財(cái)——中小投資者的最佳選擇

我國(guó)CTA提供的集合理財(cái)服務(wù)最開(kāi)始將是通過(guò)信托方式面向定向投資者募集資金，由期貨公司負(fù)責(zé)發(fā)起設(shè)立投資公司，信托公司、證券公司或者銀行負(fù)責(zé)籌資和產(chǎn)品銷(xiāo)售，即私募基金的陽(yáng)光化。這與美國(guó)的私募期貨基金類似，集合理財(cái)將是中小投資者投資期貨產(chǎn)品的最佳選擇，還將助推期貨公司進(jìn)入良性發(fā)展軌道，并且進(jìn)一步優(yōu)化期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，保障我國(guó)期貨市場(chǎng)健康發(fā)展。

作為機(jī)構(gòu)投資者，CTA具備專業(yè)的操作技能、強(qiáng)大的信息收集和分析能力，以及完善的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，可以為投資者提供穩(wěn)定收益和降低投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于閑置的客戶資金，CTA還可以投資于收益穩(wěn)定變現(xiàn)方便的債券產(chǎn)品，提高資金利用效率。在操作方式上，CTA具備龐大的資金量和專業(yè)操作技能，可以采用更為穩(wěn)健的套利方式。這些優(yōu)勢(shì)都是單一散戶的力量無(wú)法比擬的，在最早設(shè)立CTA模式的美國(guó)期貨市場(chǎng)，個(gè)人投資者已經(jīng)漸漸被市場(chǎng)所“淘汰”?，F(xiàn)在包括美國(guó)在內(nèi)的發(fā)達(dá)國(guó)家中，90%以上的個(gè)人投資者都是委托各類投資機(jī)構(gòu)間接參與期貨市場(chǎng)，其中CTA管理的期貨基金就是主要產(chǎn)品。因此，我們認(rèn)為CTA的集合理財(cái)將是我國(guó)期貨市場(chǎng)中小投資者的最佳選擇。

CTA的集合理財(cái)將是我國(guó)期貨公司發(fā)展的一個(gè)新思路，具備專業(yè)分析和操作人才的期貨公司可以依靠這項(xiàng)業(yè)務(wù)脫穎而出，在提高客戶收益的同時(shí)獲得相應(yīng)的利潤(rùn)和市場(chǎng)美譽(yù)?？梢哉f(shuō)，CTA的集合理財(cái)服務(wù)將助推期貨公司為客戶提供專業(yè)服務(wù)，開(kāi)展差異化競(jìng)爭(zhēng)，并邁上良性發(fā)展軌道。

投資者結(jié)構(gòu)不合理是困擾我國(guó)期貨市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的痼疾，散戶占主導(dǎo)的局面注定投資者群體的專業(yè)性偏低，散戶投資者往往缺乏專業(yè)技能和準(zhǔn)確及時(shí)的市場(chǎng)信息，在操作方式上多選擇非理性的追漲殺跌行為。一方面，過(guò)多的非理性投機(jī)力量會(huì)使期貨價(jià)格出現(xiàn)不合理波動(dòng)偏離正常價(jià)格區(qū)間，加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，實(shí)踐證明期市中的“七賠二平一賺”規(guī)律，散戶投資者因缺乏專業(yè)投資技能很難進(jìn)入１／１０的獲利陣營(yíng)，在屢戰(zhàn)屢敗的形勢(shì)下退出就成為必然選擇，劇烈的價(jià)格波動(dòng)就會(huì)清洗出大批散戶，因此散戶主導(dǎo)的投資者群體不會(huì)為市場(chǎng)提供穩(wěn)定持續(xù)的流動(dòng)性。近年來(lái)大宗商品價(jià)格波動(dòng)劇烈，上述問(wèn)題就更加突出，市場(chǎng)亟需專家型機(jī)構(gòu)投資者力量的注入。

五、我國(guó)CTA應(yīng)提前布局金融期貨

2008年是屬于商品市場(chǎng)的一年，劇烈的價(jià)格波動(dòng)拉動(dòng)商品類期貨期權(quán)產(chǎn)品成交增速，但即便如此，商品類期貨期權(quán)成交量仍僅占全球期貨期權(quán)市場(chǎng)成交量的10%，金融類期貨衍生產(chǎn)品仍然占據(jù)著市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。我國(guó)目前已經(jīng)是全球第二大商品期貨市場(chǎng)，2008年更是取得了全球領(lǐng)先的增長(zhǎng)速度。在全球農(nóng)產(chǎn)品期貨衍生產(chǎn)品排名中，我國(guó)在前20位中占據(jù)9席，前１０名中占據(jù)7席。可以預(yù)見(jiàn)，一旦股指期貨等金融產(chǎn)品登陸我國(guó)，期貨市場(chǎng)容量將取得質(zhì)的提升，屆時(shí)將有證券、保險(xiǎn)、銀行等其他金融行業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者大舉介入期市。因此，我國(guó)CTA應(yīng)提前布局金融期貨，做好與其他金融行業(yè)機(jī)構(gòu)投資者合作的準(zhǔn)備。

１．其他機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入期市的引路人

目前我國(guó)期貨市場(chǎng)僅有商品品種，相應(yīng)的機(jī)構(gòu)投資者也僅限于現(xiàn)貨企業(yè)。當(dāng)股指期貨等金融類期貨上市時(shí)，證券、保險(xiǎn)、銀行等其他金融行業(yè)也會(huì)對(duì)期市風(fēng)險(xiǎn)管理功能產(chǎn)生強(qiáng)烈需求。目前我國(guó)證券市場(chǎng)缺乏做空的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，融資融券雖然已經(jīng)開(kāi)始試點(diǎn)，但對(duì)于凈值總額達(dá)到1.89萬(wàn)億（截至2008年12月31日）的基金業(yè)來(lái)說(shuō)仍是杯水車(chē)薪。做空機(jī)制的缺失，使得基金等大型金融機(jī)構(gòu)只能成為市場(chǎng)漲跌的助推器，不能有效維護(hù)投資者利益，而具備風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的QFII則可以在市場(chǎng)中呼風(fēng)喚雨。

我國(guó)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期奉行“分業(yè)經(jīng)營(yíng)，分業(yè)監(jiān)管”的政策，其他行業(yè)對(duì)期貨市場(chǎng)了解不多，因而CTA的專戶管理就可以成為其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入期市的引路人，全面指導(dǎo)或代理這些機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和優(yōu)化投資組合。在這方面，近年來(lái)表現(xiàn)活躍的券商類期貨公司將大有作為，他們熟悉證券市場(chǎng)，可以為證券行業(yè)機(jī)構(gòu)投資者量身定做套保、套利等投資方案，使這些機(jī)構(gòu)投資者和QFII真正站在同一個(gè)起跑線上。

２．合作探索公募期貨基金之路

海外CTA行業(yè)中，公募期貨基金監(jiān)管最為全面，制度最為透明，并且由于期貨與其他資產(chǎn)之間的相關(guān)性較低，是優(yōu)化資產(chǎn)組合的最佳選擇，因而被很多共同基金選進(jìn)資產(chǎn)池，以降低整個(gè)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)，并提高收益。因此，公募期貨基金在市場(chǎng)中的影響最大，是最受投資者歡迎的期貨理財(cái)工具。在我國(guó)的私募CTA運(yùn)行成熟之后，還可以嘗試與基金公司合作推出向公眾發(fā)放的基金產(chǎn)品。

在公募期貨基金發(fā)行的具體路徑上可以有不同選擇：其一，期貨公司成立子基金公司發(fā)行公募基金，這種公募期貨基金主要投資于期貨期權(quán)產(chǎn)品。由于期貨投資一般要控制倉(cāng)位，可以將部分閑置資金投資于流動(dòng)性好變現(xiàn)能力強(qiáng)的債券，滿足保值需求并創(chuàng)造一定收益。這類基金主要面向風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的投資者和大型機(jī)構(gòu)投資者。其二，期貨公司與基金公司合作發(fā)行公募基金。具體來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)成立合資公司或基金公司委托期貨公司等形式，基金公司負(fù)責(zé)股票、債券投資和資產(chǎn)組合中的比例分配，期貨公司則負(fù)責(zé)期貨期權(quán)方面的投資和整體的風(fēng)險(xiǎn)控制。