雖然歐美經(jīng)濟的明顯回升增強了市場對全球經(jīng)濟復蘇的信心，但中國精銅進口的持續(xù)下滑以及龐大的庫存均顯示，當前實體消費回升仍然滯后于銅價的漲幅，而總持倉量的持續(xù)減少使得市場流動性溢價水平逐步降低，銅價向供需面回歸的要求不斷增加。

美元的持續(xù)走弱在一定程度上減緩了銅價的調(diào)整幅度，但第四季度在中國實體消費沒有明顯回升前，銅市場仍然面臨去庫存化的風險。

歐美經(jīng)濟回升勢頭明顯，全球經(jīng)濟復蘇的預期提振銅價

9月份以來，歐美傳統(tǒng)經(jīng)濟體一些主要的經(jīng)濟數(shù)據(jù)依然表現(xiàn)出良好的回升勢頭，這表明傳統(tǒng)經(jīng)濟體的經(jīng)濟已經(jīng)開始邁向復蘇。全球經(jīng)濟復蘇的預期將繼續(xù)成為支撐銅價的重要因素。

從OECD公布的領(lǐng)先指標來看，無論是傳統(tǒng)經(jīng)濟體還是新興經(jīng)濟體的代表“金磚四國”，自今年二季度以后開始出現(xiàn)明顯的拐點，其中中國和印度的領(lǐng)先指標已經(jīng)恢復到正增長。這表明全球經(jīng)濟正在從去年的經(jīng)濟危機中迅速恢復，實體經(jīng)濟也有望于明年初或二季度步入復蘇階段。美國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)自8月份也重新步入50%的榮枯線上方，顯示美國制造業(yè)將步入擴張階段。至此傳統(tǒng)經(jīng)濟體的代表：美國、歐元區(qū)和日本的制造業(yè)均已經(jīng)從收縮中擺脫出來。此外結(jié)合美國工業(yè)生產(chǎn)、原生金屬裝船和新訂單指標的回升，我們有理由相信傳統(tǒng)經(jīng)濟體未來基本金屬的消費將會逐步回升。

不過就當前而言，由于傳統(tǒng)經(jīng)濟體的庫存重建尚未完全展開，且美國勞動力市場依舊低迷，房地產(chǎn)市場也未能展現(xiàn)出持續(xù)強勁的回升態(tài)勢，而消費信貸連續(xù)七個月下降表明美國個人消費仍然低迷，因此美國經(jīng)濟復蘇的過程短期內(nèi)仍存在一定的波折。從美國商務(wù)部公布的企業(yè)庫存數(shù)據(jù)來看，目前美國企業(yè)庫存依然呈現(xiàn)持續(xù)下滑的態(tài)勢，盡管降幅明顯減緩，但庫存重建的跡象仍未顯現(xiàn)。因此短期其金屬需求的回升力度可能有限。

全球經(jīng)濟復蘇預期對金屬價格將起到重要的支撐作用，但短期推動價格持續(xù)上行的動力依然較為有限，只有當傳統(tǒng)經(jīng)濟體的庫存重建全面展開后，實體消費的增長才能真正拉動基本金屬價格尤其是銅價向更高的水平邁進。

美元持續(xù)走弱，通脹預期仍在強化

9月份美元指數(shù)再度走弱，在跌破去年12月的低點后，美元指數(shù)有望進一步向70的水平的測試。美元的持續(xù)走弱給商品市場提供了利多支持，黃金價格再創(chuàng)歷史新高從一個側(cè)面顯示出市場對于未來通脹的預期仍在強化。

但在當下全球經(jīng)濟開始走出危機之時，美元作為避險貨幣的需求下降了，受市場風險偏好情緒上升的影響，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)向好反而打壓了美元，資金從收益率較低的美元資產(chǎn)(包括美國國債)中流出，流向了新興市場和大宗商品市場，這就導致了美元重挫和黃金大漲。
此外，美國政府為了應對不斷增加的財政赤字，將債務(wù)貨幣化的傾向越來越明顯，這必將導致美元進一步貶值。從美國月度財政收支情況看，2009年以來美國政府財政赤字明顯有進一步擴大的跡象，在美國雙赤字規(guī)模沒有步入明顯的下降趨勢前，美元中長期貶值的步伐預計將難以改變。

在美元持續(xù)貶值的趨勢尚難改變的背景下，市場對于通脹的預期依然較強。美元指數(shù)的變化是影響基金對商品市場參與程度的重要因素，但值得注意的是，本輪美元的貶值，并未像以往那樣引發(fā)基金進一步全面增加商品市場的投資規(guī)模。從美國11種商品的總持倉規(guī)模的變化看，豆類、棉花和黃金成為9月份基金增倉的重點，而銅、能源和白糖的持倉反而略有下降。筆者認為，由于前期銅價和能源產(chǎn)品漲幅過大，已經(jīng)透支了當前的基本面，因此美元貶值的因素對該類商品短期的利多作用已經(jīng)明顯減弱，但中期對于商品整體的支撐仍然存在。

中國消費增長緩慢，銅價將延續(xù)調(diào)整格局

任何商品牛市的出現(xiàn)必須依賴于實體消費的拉動，就目前而言，雖然全球精銅消費正在恢復，但預期與現(xiàn)實仍存在較大的差距。尤其是中國作為全球最大的精銅消費國，在二季度完成庫存重建后，三季度銅消費增長明顯低于市場預期，這也成為當前制約銅價上行的最主要的負面因素。

從國內(nèi)銅加工材產(chǎn)量來看，6月份后開始出現(xiàn)明顯回落，相應的銅主要消費領(lǐng)域如發(fā)電設(shè)備和空調(diào)產(chǎn)量也呈現(xiàn)明顯的下滑勢頭，雖然其中有部分季節(jié)性因素所致，但在一定程度上表明在經(jīng)過二季度的消費回升和企業(yè)庫存重建后，國內(nèi)實體經(jīng)濟增長的后勁不足，實體需求回升的可持續(xù)性下降。

此外，需求增速的放緩以及上半年國內(nèi)隱性庫存的持續(xù)增加導致精銅進口明顯下滑，而精銅產(chǎn)量則持續(xù)增加。在隱性庫存趨于飽和后，第三季度全球顯性庫存呈現(xiàn)明顯的回升勢頭，尤其是上海期貨交易所銅庫存一度創(chuàng)出了近五年來的新高水平，由此可見，中國市場銅供應已經(jīng)出現(xiàn)階段性的過剩局面。

從第三季度以來，全球流動性的增長正在受到抑制，中國對適度寬松貨幣政策微調(diào)后，股市已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的調(diào)整，而商品市場的流動性溢價水平也較上半年明顯降低。

滬銅總持倉規(guī)模目前已經(jīng)由7月下旬的51萬手降到30萬手附近，倫銅的持倉規(guī)模也較8月下旬的峰值下降了1.6萬余手。銅市場整體流動性的收縮也將使得第四季度銅價的整體波動幅度有所減小。

總體而言，隨著庫存的不斷增加以及流動性的收縮，銅市場在第四季度將面臨再度去庫存化的風險，整體上仍將以調(diào)整的基調(diào)為主。不過美元的貶值可能制約銅價的下行空間，而波羅的海航運指數(shù)的再度走強意味著年底附近大宗商品可能結(jié)束調(diào)整，重新步入上行軌道。筆者認為四季度倫銅價格的運行區(qū)間可能在5200—6500美元之間。