白酒行業(yè)調(diào)整三年，走到2015年第三季度，終于有走出寒冬的趨勢。目前已披露第三季度成績單的酒企中，大部分已經(jīng)出現(xiàn)止跌回漲，而在前三季度，虧損的上市酒企中，僅剩下皇臺酒業(yè)一家。

六成公司凈利實現(xiàn)增長

目前，國內(nèi)17家白酒上市公司中，已有16家披露第三季度成績單，相比2014年，大面積的業(yè)績負(fù)增長情況已經(jīng)有明顯改善。凈利潤下滑的公司只剩4家，包括五糧液、山西汾酒、伊力特與沱牌舍得，同比分別下滑2.39%、8.1%、15.66%和34.98%。

大部分酒企業(yè)績實現(xiàn)了增長，其中，白酒大佬貴州茅臺營業(yè)收入達(dá)231.49億元，同比增長6.59%；凈利潤121.27億元，同比增長6.6%。洋河股份以及老白干酒則實現(xiàn)雙位數(shù)增長，洋河股份營業(yè)收入及凈利潤分別增長了11.02%和12.01%，達(dá)到136.61億元及44.61億元；老白干酒則分別增長了22.78%和25.94%。六成上市公司凈利潤實現(xiàn)增長。

即便是2014年一同出現(xiàn)虧損的“難兄難弟”酒鬼酒、水井坊也已止虧，前者前三季度實現(xiàn)凈利潤6101.33萬元，同比增長180.25%，后者前三季扭虧為盈，實現(xiàn)凈利潤為7074.58萬元。該公司2014年同期虧損了1.399億元。

數(shù)據(jù)顯示，截至目前，僅有皇臺酒業(yè)在前三季度仍處于虧損狀態(tài)。1~9月，其凈利潤虧損137.34萬元，營業(yè)收入0.57億元，不過該公司預(yù)計，2015年凈利潤將在500萬~1000萬元之間，皇臺酒業(yè)稱，增長是因為主營業(yè)務(wù)收入逐漸回升，全資子公司新疆安格瑞的番茄業(yè)務(wù)將實現(xiàn)銷售收入，帶來經(jīng)營業(yè)績的增長。

盛初咨詢董事長王朝成認(rèn)為，2015年第三季度，很多白酒企業(yè)業(yè)績恢復(fù)，一方面是由于行業(yè)正在觸底；另一方面是由于2014年同期大幅下滑，所以2015年前三季度，大部分出現(xiàn)增長，不過，由于行業(yè)調(diào)整還沒結(jié)束，“2016年第一季度可能會比2015年差”。

前三季度實現(xiàn)雙位數(shù)增長的洋河股份對短期市場也存在擔(dān)憂，朱偉認(rèn)為，目前行業(yè)受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響還比較大，“經(jīng)濟(jì)和白酒行業(yè)的相關(guān)性可能超出我們很多人的想象，經(jīng)濟(jì)看上去和白酒行業(yè)隔很遠(yuǎn)，GDP數(shù)字看著很抽象，但2015年經(jīng)濟(jì)下行，GDP從9%到7%對白酒行業(yè)的影響不小”。

“相信從今年中秋市場來看，很多廠家和經(jīng)銷商也感受到了白酒銷售的寒冷。一個白酒銷售的大省，幾乎沒有一家中秋銷售是增長的。所以短期來看，白酒受到經(jīng)濟(jì)影響會比較大?！敝靷フJ(rèn)為，不過，他依然看好白酒長期的未來，他甚至認(rèn)為，基于白酒的剛性需求、收入水平提高以及通脹，白酒未來可能是一個萬億的產(chǎn)業(yè)。

并購重組將會越來越猛烈

在王延才看來，白酒行業(yè)處在一個筑底期，行業(yè)的新格局出現(xiàn)了，但是行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)在深度重構(gòu)。他透露，2015年1~8月，行業(yè)累計產(chǎn)量是809萬千升，同比增長3.82%；銷售收入按工業(yè)系統(tǒng)統(tǒng)計是3390多億元，同比增長6.49%；利潤為458億元，同比增長6.85%?！艾F(xiàn)在是我們筑底向好的階段。高端價位消費(fèi)受到了抑制，但是老百姓消費(fèi)、商務(wù)消費(fèi)卻沒有掉下去，維持了比較好的和社會相適應(yīng)的價格區(qū)間，所以效益的增長高于量的增長?！彼硎?。

王延才認(rèn)為，就目前來看，未來會出現(xiàn)以不同主線為紐帶的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，高端一線的品牌，如茅臺、五糧液，通過這兩年的調(diào)整已經(jīng)穩(wěn)定見底了，次高端的品類價位競爭仍將繼續(xù)，它們之間的競爭將會促使我們的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。

今世緣酒業(yè)副總經(jīng)理胡躍吾坦言，在一個成熟市場上，競爭的最終局面是雙雄爭霸，在白酒行業(yè)競爭加劇的時期，茅臺、五糧液的地位反而得到鞏固。而過去黃金發(fā)展期，憑借香型、風(fēng)格，從營銷手段上獲取消費(fèi)的品牌已經(jīng)敗下陣去，所以今世緣也要錯位競爭，“我們也在轉(zhuǎn)型，將把做中國婚慶產(chǎn)業(yè)的整合者、領(lǐng)導(dǎo)者作為戰(zhàn)略定位”。

2015年以來，一些表現(xiàn)不好的白酒公司已經(jīng)開始成為被收購的對象，天洋集團(tuán)就以38億元競購沱牌舍得的控股權(quán)，洋河股份更披露，實施的“雙核驅(qū)動”戰(zhàn)略中，一個重點(diǎn)是并購。

王延才認(rèn)為，十三五期間，白酒行業(yè)的競爭強(qiáng)度會不斷提升，企業(yè)的兼并重組將會在一定規(guī)模下展開，“現(xiàn)在已經(jīng)有一些企業(yè)在兼并重組上邁開了步伐，過去行業(yè)里面有各種各樣的兼并，但那些往往是業(yè)外資本，現(xiàn)在業(yè)內(nèi)強(qiáng)勢品牌的兼并重組已經(jīng)開始顯現(xiàn)，并且會越來越猛烈”。

對于白酒的未來，王延才也表達(dá)了擔(dān)憂，從目前來看，紅酒、預(yù)調(diào)酒等作為白酒的一種替代品正在上升，白酒作為烈性酒在酒類飲料的比例正在下降，“所以我們要有一種思想準(zhǔn)備，必須研究怎么適應(yīng)這種變化”。

個股研報

貴州茅臺：重點(diǎn)在預(yù)收款大幅增加

前三季度凈利潤同比增長 6.84%

公司 1-9 月份實現(xiàn)營業(yè)收入 231.49 億元，同比增長 6.59%；歸屬于母公司凈利潤 114.25 億元，同比增長 6.84%，扣非凈利潤 115.21 億元，同比增長 6.76%。

預(yù)收賬款大幅增長：公司前三季度預(yù)收賬款 56.06 億，較年初增加 279.73%， 3 季度單季增加 32.7 億。預(yù)收賬款的增加意味著公司渠道終端的營銷繼續(xù)保持恢復(fù)增長的態(tài)勢。根據(jù)我們微觀調(diào)研數(shù)據(jù)，經(jīng)過前兩年的調(diào)整，目前經(jīng)銷商渠道庫存普遍較低，未來也較難出現(xiàn)堆積庫存的情況，預(yù)計 4 季度渠道營銷仍然會保持恢復(fù)增長的趨勢。目前關(guān)注公司預(yù)收賬款數(shù)據(jù)更加有助于我們判斷經(jīng)銷商營銷積極性以及終端營銷狀況。 現(xiàn)階段行業(yè)恢復(fù)增長以及公司的營銷趨勢顯示，預(yù)收賬款仍然未達(dá)到頂峰。 良好的營銷勢頭和預(yù)收賬款數(shù)據(jù)總會在后續(xù)陸續(xù)體現(xiàn)到報表中。

投資策略：我們維持此前對公司的盈利預(yù)測，預(yù)計公司 2015 年-2016 年營業(yè)收入規(guī)模分別為 354 億、 389.8 億，預(yù)計歸屬于母公司凈利潤分別為 180億、 200 億，對應(yīng) EPS 分別為 13.53 元、 15.02 元，對應(yīng) 2015、 2016年 PE 僅為 13.6X、 12.25X，作為現(xiàn)金牛公司，四季度的傳統(tǒng)旺季預(yù)期下，目前估值水平應(yīng)是較好介入時機(jī)，未來估值有提升空間，給予公司“推薦”評級。

風(fēng)險提示：1、 宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅下滑。 2、行業(yè)回升低于預(yù)期。(華融證券)

洋河股份：加速增長，逆風(fēng)飛揚(yáng)

公司 Q3 收入凈利加速增長，主要系公司堅持渠道下沉策略，省內(nèi)市場保持穩(wěn)定，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)有明顯，省外新江蘇市場快速增長。同時公司分紅率持續(xù)提升， 投資價值凸顯。略調(diào)整 15-16 年 EPS3.37、 3.96 元，目標(biāo)價 100 元，對應(yīng) 16 年 25倍，重申“強(qiáng)烈推薦-A”投資評級。

Q3 收入利潤增速加快， 符合我們之前預(yù)期，超市場預(yù)期。 公司前三季度實現(xiàn)收入 136.6 億元，凈利 44.6 億，同比增長 11.0%、 12.0%，其中 Q3 實現(xiàn)收入 40.9 億，凈利 12.8 億元，同比增長 12.0%、 13.1%，與我們之前預(yù)期相符(8 月 30 日報告明確提出，預(yù)計下半年加速增長趨勢延續(xù))，超市場預(yù)期，增速繼續(xù)加快。 年初以來，通縮預(yù)期明顯，終端需求疲軟，公司在此背景下仍實現(xiàn)加速增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，實屬難能可貴，全年兩位數(shù)增長基礎(chǔ)奠定。

Q3 現(xiàn)金流情況穩(wěn)定，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)中有升。 公司 Q3 銷售商品收到現(xiàn)金 53.48億元，同比微增 1.3%，預(yù)收賬款 3.5 億，同比增長 62.5%，環(huán)比增長 124.4%，渠道信心較高，打款意愿強(qiáng)。行業(yè)調(diào)整以來，經(jīng)銷商利潤空間擠壓，資金成本上升，在資金資源的有限前提下，公司仍能保持較強(qiáng)的議價能力，減少經(jīng)銷商將資金投入其他品牌，間接起到競品擠壓的目的。公司 Q3 毛利率 61.7%，保持高位穩(wěn)定，草根調(diào)研顯示，年初以來，海之藍(lán)繼續(xù)放量增長，天夢系列觸底反彈，均有兩位數(shù)以上增長， M3 省內(nèi)終端成交價 360-400 元，婚宴使用比重大幅提升。

省外新江蘇市場費(fèi)用高效投放，搶奪份額帶動穩(wěn)定增長。 公司堅持三性九化(精細(xì)化、極致化、標(biāo)準(zhǔn)化)工作原則，在穩(wěn)固省內(nèi)市場優(yōu)勢地位基礎(chǔ)上，加大省外市場的開拓與競品爭奪。公司于 09 年首次提出新江蘇市場戰(zhàn)略，意在省內(nèi)優(yōu)勢基礎(chǔ)上，將人口基數(shù)大、競爭格局散、市場容量大的省份界定為新江蘇市場(如河南、山東、浙江等) ， 重點(diǎn)投入市場資源， 在省外核心市場尋求更大增量。自 14 年起，公司強(qiáng)化費(fèi)用投放效率，提出“增加高效投入，減少低效投入，杜絕無效投入”，以縣市為單位，對新江蘇市場重新劃分和細(xì)化，在全國篩選百余個新江蘇市場(市或縣)，重點(diǎn)投放費(fèi)用資源，保證在整體費(fèi)用穩(wěn)定前提下，收入增速加快。年初以來，河南、山東、浙江等市場增速較快，帶動公司營收加速增長。

重申“強(qiáng)烈推薦-A”投資評級。 公司 Q3 收入凈利加速增長，主要系公司堅持渠道下沉策略，省內(nèi)市場保持穩(wěn)定，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)有明顯，省外新江蘇市場快速增長。同時公司分紅率持續(xù)提升， 14 年 47.76%分紅率，對應(yīng) 2.27%股息率，預(yù)計未來分紅率仍有提升空間，投資價值凸顯。 略調(diào)整 15-16 年 EPS3.37、3.96 元，目標(biāo)價 100 元，對應(yīng) 16 年 25 倍，重申“強(qiáng)烈推薦-A”投資評級。

風(fēng)險提示： 終端需求低于預(yù)期，省外核心市場增速放緩。(招商證券)

老白干酒：業(yè)績釋放和對外并購進(jìn)度將加快

我們看好定增獲批對公司的積極影響，包括：(1)員工持股計劃促成管理層和流通股東的利益趨于一致，提高高管和員工的積極性。老白干酒管理和銷售團(tuán)隊優(yōu)秀，所欠缺的是激勵機(jī)制一直不夠完善。(2)經(jīng)銷商參與定增，將強(qiáng)化與優(yōu)秀經(jīng)銷商的合作關(guān)系，類似于06年的瀘州老窖。本次定增選擇了12家實力較強(qiáng)的經(jīng)銷商參與，很好地綁定了大商利益。(3)戰(zhàn)略投資者的進(jìn)入將促進(jìn)于公司做好市值管理和戰(zhàn)略規(guī)劃。航天基金實際控制人為中國航天科技集團(tuán)公司，政商資源較多。泰宇德鴻是專注于白酒行業(yè)的股權(quán)投資基金，雖股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，不過據(jù)微酒報道，從注冊地址推斷可能與盛初咨詢有關(guān)系，若猜測屬實，則公司的戰(zhàn)略規(guī)劃可得到國內(nèi)最強(qiáng)白酒咨詢公司的全力支持。(4)定增資金到位也為省內(nèi)及周邊并購打開想象空間。(5)定增鎖定期高達(dá)3年，體現(xiàn)了高管、經(jīng)銷商對公司發(fā)展的信心，同時公司可以更好地平衡短期業(yè)績和長期發(fā)展之間的關(guān)系。

定增完成后將有兩大看點(diǎn)：(1)定增完成將完善公司高管的激勵機(jī)制，白酒業(yè)務(wù)收入增速和盈利能力有望出現(xiàn)明顯提升。公司管理和營銷團(tuán)隊能力優(yōu)秀，但薪酬收入在白酒上市公司中偏低。團(tuán)隊激勵問題解決后，白酒營收增速有望加快；作為一家傳統(tǒng)國企，內(nèi)部跑冒滴漏行為較多，預(yù)計未來收入確認(rèn)更規(guī)范，且成本費(fèi)用節(jié)約空間大，中長期來看，預(yù)計公司的凈利率水平可回升至15-20%。(2)定增完成后在手現(xiàn)金增加，河北省內(nèi)及周邊的并購整合將提速。若老白干酒能夠這些區(qū)域內(nèi)整合其它大型白酒企業(yè)，有望形成明顯的協(xié)同效應(yīng)，類似于洋河整合雙溝。

我們維持原有凈利預(yù)測，預(yù)計2015-2016年定增攤薄前EPS分別為0.87、1.47元，定增攤薄后為0.70、1.18元?？紤]到定增完成，公司業(yè)績釋放和對外并購進(jìn)度將加快，上調(diào)至“強(qiáng)烈推薦”評級。

風(fēng)險提示。定增獲批時點(diǎn)較遲，影響公司3Q15業(yè)績釋放動力。(平安證券)

水井坊：背水一戰(zhàn)，志在扭虧

14 年巨虧，估計1Q15 收入大幅反彈。公司已披露了業(yè)績預(yù)虧公告，凈利虧4.0-4.3 億。不過我們判斷酒業(yè)實際虧損幅度低于2013 年，估計14 年邛崍項目計提了減值準(zhǔn)備2 億左右，而13 年處理郫縣資產(chǎn)有盈利。根據(jù)我們草根調(diào)研推斷，由于上年同期基數(shù)較低、新品推廣情況較好、渠道趨于穩(wěn)定，估計1Q15 收入出現(xiàn)大幅反彈，同比有望實現(xiàn)100%以上的增長，同時渠道庫存健康，未出現(xiàn)明顯上升。

置釀八號水井坊有效承接了井臺裝的降級，有望成為15 年的重要增長點(diǎn)。傳統(tǒng)的井臺和典藏水井坊，由于價格帶位于400-600 元，受五糧液降價的影響很大，估計井臺裝14 年收入占比不到40%。置釀八號終端價200-300元，雖然13 年下半年才推出，由于價格定位合理，避開了五糧液的直接競爭，產(chǎn)品形象一脈相承，有效承接了井臺裝的降級，估計14 年收入占比超過20%。置釀八號類似于沱牌舍得13 年新推出的舍得酒坊，估計14年舍得酒坊收入可達(dá)到2-3 億，承接了品味舍得的降級。

總代與直營并舉，直營模式嘗試為公司未來發(fā)展提供了新的渠道選擇。公司原來的渠道體系都是省區(qū)總代的模式。13 年年底，公司與部分區(qū)域省區(qū)總代合作停止，被迫開始由自己的銷售人員去做市場，直營代替了總代制度，包括北京、湖北、廣東、四川。經(jīng)過1 年多的運(yùn)作，除了湖北，其它幾個市場都實現(xiàn)增長。直營模式雖然是不得已而為之，但也為公司的未來發(fā)展提供了新的渠道選擇，畢竟過于依賴大商可能導(dǎo)致未來銷售波動大，且費(fèi)用投入偏高。

預(yù)計15 年營收有望超過6 億，凈利實現(xiàn)扭虧。由于中高端酒競爭格局總體趨穩(wěn)，經(jīng)過1 年多產(chǎn)品和渠道的調(diào)整，并結(jié)合近期的銷售態(tài)勢，我們判斷水井坊15 年銷售有望實現(xiàn)大幅反彈，可超過6 億。由于連續(xù)兩年虧損，15 年實現(xiàn)盈利已成為公司必須實現(xiàn)的目標(biāo)。14 年公司大幅計提了減值準(zhǔn)備，另外14 年也對人員進(jìn)行了調(diào)整，包括員工人數(shù)優(yōu)化了17%，勞務(wù)派遣人員優(yōu)化了58%，費(fèi)用的節(jié)約將在15 年繼續(xù)體現(xiàn)。預(yù)計隨著收入的反彈，15 年扭虧問題不大。中長期來看，若公司能夠做好主力產(chǎn)品價格定位和渠道體系建設(shè)，依托水井坊原有的品牌基礎(chǔ)，收入觃模有望回到10億以上，可以持續(xù)關(guān)注。

我們判斷帝亞吉?dú)W對水井坊未來可能有兩種定位：(1)隨著外資對名酒并購的限制放松，帝亞吉?dú)W可以以水井坊為平臺，來整合國內(nèi)的名酒資源；(2)若經(jīng)營持續(xù)低于預(yù)期，也存在出售水井坊的可能性。

預(yù)計14-16 年EPS 分別為-0.84、0.07、0.08 元，估值偏高，且公司產(chǎn)品、渠道思路尚不清晰，首次覆蓋給予“中性”的投資評級。股價上漲的催化劑關(guān)注兩點(diǎn)：15 年收入大幅反轉(zhuǎn)；帝亞吉?dú)W對水井坊定位發(fā)生變化。

風(fēng)險提示：茅五繼續(xù)降價擠壓水井坊的市場份額。(平安證券)