農(nóng)業(yè)銀行：不良雖有壓力，但撥備較充足，下調(diào)評級至“增持”

研究機構(gòu)：申萬宏源

投資要點：2015年上半年，公司實現(xiàn)歸屬于股東凈利潤1043.2億元，同比增長0.27%，低于我們預期的1.2%，主要是手續(xù)費收入增長低于預期。公司實現(xiàn)并表后每股收益0.32元，年化ROAA1.19%，年化ROAE20.18%，環(huán)比分別下降12bps和8bps.

規(guī)模擴張和成本收入比改善是貢獻凈利潤增長的主要因素。

規(guī)模擴張貢獻凈利潤增長8.4%，是利潤增長的最重要因素。上半年，公司生息資產(chǎn)同比增長9.0%。其中，貸款規(guī)模繼續(xù)穩(wěn)健擴張，同比上升11.2%，環(huán)比上升2.8%。公司債券投資規(guī)模較上年末增加4580億，較上年末增長16%，推動證券投資同比增長17.8%，環(huán)比增長8.2%。上半年，計息負債同比增長7.9%，其中，存款同比增長4.7%。上半年資本市場升溫帶動三方存管等證券類款項增加，同業(yè)負債同比上升38.0%，環(huán)比上升27.3%。

上半年凈息差同比下降10bps至2.69%，貢獻凈利潤負增長5.7%。據(jù)測算，2季度單季凈息差環(huán)比下降10bps至2.64%。公司作為同業(yè)資金融出方，受降息影響資金融出收益水平下降，2季度公司資產(chǎn)端收益率環(huán)比下降11bps，負債端成本率環(huán)比僅下降1bps，導致息差明顯收窄。

上半年手續(xù)費凈收入同比下降0.4%，貢獻凈利潤負增長0.1%。公司手續(xù)費凈收入在上半年再次呈負增長，在營收的占比較1季度下降4%至15.7%。除代理業(yè)務、銀行卡和電子銀行業(yè)務實現(xiàn)增長外，結(jié)算清算、顧問咨詢及托管等其他各項手續(xù)費收入均同比下降。由于去年下半年低基數(shù)影響，預計中收將小幅提升。

上半年，公司成本收入比同比下降58bps至30.2%，管理效率提升貢獻凈利潤增長1.2%。

上半年信貸成本同比上升17bps至0.97%，貢獻利潤負增長5.5%。上半年加回核銷處置后不良生成率為0.60%，逾期貸款率較14年末上升68bps至2.74%，不良貸款率環(huán)比上升18bps至1.83%，處于同業(yè)較高水平。不良壓力下，公司加大撥備力度，2季度年化信貸成本環(huán)比上升17bps至0.97%，2季度撥備覆蓋率239.0%，環(huán)比下降29.1%，撥貸比環(huán)比下降5bps至4.37%。

需求疲弱導致收入端增長乏力，但資產(chǎn)質(zhì)量相對平穩(wěn)和撥備充分，當前公司估值具有一定吸引力，下調(diào)評級由“買入”至增持。維持15/16年凈利潤增速0.6%/-1.3%的盈利預測，對應PE為5.4X/5.6X，PB0.87X/0.80X.

TCL集團：華星穩(wěn)定業(yè)績，繼續(xù)拓展服務盈利點

研究機構(gòu)：瑞銀證券

收入和業(yè)績穩(wěn)步增長，扣非后凈利潤增長較快公司發(fā)布2015年中報，上半年實現(xiàn)營收467億元，同比增長6.6%，歸屬于上市公司股東的凈利潤16.2億元，同比增長10%，基本每股收益0.14元。業(yè)績略低于我們預期，主因是多媒體業(yè)務盈利沒有改善。但扣非后歸母凈利潤12.1億元，同比增長120%，聯(lián)營企業(yè)花樣年帶來的非經(jīng)常損益減少。

電視營收增長放緩，但服務性盈利不斷開拓上半年公司液晶電視銷量772萬臺，同比增長2%，營收同比增長1%，但受中國市場競爭激烈和人民幣匯率影響，凈利潤下降20%，隨著人民幣開始快速貶值，我們預計下半年該業(yè)務盈利將回升。智能電視累計激活用戶906萬臺，日均活躍用戶數(shù)達344萬，比去年底增長52%，活躍率達38%。服務領(lǐng)域的新盈利點拓展順利，公司預計全年智能電視流量分成超5000萬元。同時歡網(wǎng)、全球播、在線教育等進展順利，雙“+”戰(zhàn)略繼續(xù)推進。白電業(yè)務穩(wěn)步增長，空調(diào)和冰箱銷量均增長6%左右，好于行業(yè)，盈利下滑源自合肥基地投產(chǎn)。

華星光電貢獻主要利潤，通訊業(yè)務穩(wěn)定增長上半年華星光電實現(xiàn)凈利潤12.4億元，同比增長26%，仍是公司利潤的主要來源和穩(wěn)定器。華星的玻璃基板投片量同比增長3.3%，T2今年4月開始進入爬坡期，我們預計投片量將逐季提升，但須關(guān)注折舊增加對業(yè)績的影響。上半年手機銷售3484萬臺，同比增長16%，繼續(xù)保持較快的增長態(tài)勢。其中智能機2088萬臺，同比增長39%，占比提升到60%。但由于均價下降，手機業(yè)務收入增長8.9%，凈利潤增長5.3%。

估值：維持盈利預測和評級，目標價8.15元我們維持公司2015/2016/2017年0.33/0.40/0.47元的EPS預測，基于瑞銀VCAM工具通過現(xiàn)金流折現(xiàn)(WACC7.4%)，得到目標價8.15元，維持“中性”評級。

國電電力：業(yè)績符合預期、即將迎來項目投產(chǎn)小高峰

研究機構(gòu)：招商證券

事件：近期，公司公告2015年半年報，上半年發(fā)電量同比下降7.29%，歸屬凈利潤同比增長30.89%。

評論：公司2015年中期業(yè)績同比大增30.89%，符合市場預期：

公司2015年中期實現(xiàn)營收305.8億元，同比減少9.48%，其中售電收入283.18億元，占比92.6%，供熱收入18.19億元，占比5.9%，售煤收入2.20億元，占比0.7%；營業(yè)成本210.2億元，同比減少17.42%；營業(yè)利潤55.6億，同比增長29.61%；歸屬凈利潤35.1億元，同比增長30.89%；折合每股收益0.3980元，同比增長9.64%，主要是由于總股本從去年同期的73.71億股增加到現(xiàn)在的88.07億股。公司業(yè)績大增主要得益于由于煤炭價格下降導致營業(yè)成本大幅下降17.42%，完全彌補了因電價下調(diào)和發(fā)電小時利用下降導致的營收減少。

利用小時下降和煤電聯(lián)動減少公司售電收入：

公司上半年營業(yè)收入的減少，主要是由于發(fā)電小時下降和火電上網(wǎng)價格降低。公司上半年火電機組利用小時為2132小時，同比降低318小時，導致上半年公司發(fā)電量815.26 億千瓦時，同比下降約 7.29%，上網(wǎng)電量763.11億千瓦時，同比下降7.33%。同時考慮到去年9月份電價下調(diào)0.0073和今年4月份煤電聯(lián)動下調(diào)電價0.0199，導致公司售電收入為283.18億元，同比減少9.31%。

煤價下降提高電力業(yè)務毛利率：

上半年公司發(fā)電業(yè)務毛利率為32.51%，比去年同期增加6.45個百分點。毛利率的提升得益于煤炭價格下降。上半年秦皇島煤價(Q5500)比去年同期降低15.7%。根據(jù)我們的測算，當公司采購煤炭價格下降10%時，發(fā)電業(yè)務的毛利率將增加5.9個百分點。

二季度歸屬凈利潤和度電利潤環(huán)比持平：

公司二季度歸屬凈利潤17.08億元，比一季度歸屬凈利潤17.97億元環(huán)比減少4.9%。主要原因是公司第二季度上網(wǎng)電量環(huán)比雖然略增2.86%，但是由于煤電聯(lián)動導致電價下降從而導致二季度歸屬凈利潤略降。公司第二季度度電利潤(扣除投資收益后的營業(yè)利潤除以同期上網(wǎng)電量)為6.88分/千瓦時，一季度度電利潤為7.10分/千瓦時。兩者基本持平。

項目儲備豐富，公司內(nèi)生性增長顯著：

截止上半年公司裝機容量為4356萬千瓦，下半年預計會有300萬千瓦機組投產(chǎn)，其中燃煤機組70萬千瓦，燃氣機組130萬千瓦，風電100萬千瓦，裝機增幅約為6.9%。在2016年預計有重慶奉節(jié)2*66萬千瓦機組、山東十里泉1*66萬千瓦機組和廣東南雄2*35萬千瓦熱電聯(lián)產(chǎn)機組投產(chǎn)。

資產(chǎn)證券化啟動，售電公司籌備：

2014年8月份，華電集團承諾將滿足注入條件的非上市常規(guī)能源發(fā)電資產(chǎn)在三年內(nèi)注入公司，并在今年7月份完成了華電湖北公司512萬千瓦發(fā)電資產(chǎn)的注入工作，集團目前還剩下約3500萬千瓦的火電和1000萬千瓦的水電。根據(jù)公司估計，還有2000-2500萬千瓦的發(fā)電資產(chǎn)符合注入條件，相當于公司現(xiàn)有體量的41%-51%。

華電集團7月份在成都召開重點區(qū)域市場營銷體系建設暨籌建售電公司工作會議，通報了當前電力體制改革的進展情況，部署了區(qū)域一體化營銷體系建設和籌建售電公司等重點工作，在國家放開售電業(yè)務之后就會盡快開展相關(guān)業(yè)務，爭奪售電市場份額。

維持“強烈推薦”評級：煤電聯(lián)動和煤價的大幅下跌，公司全年毛利率有望保持目前水平，同時考慮到公司近幾年的項目投產(chǎn)，測算公司2015-2017年EPS分別為0.86、0.92、0.98，對應目前的估值水平分別是9.1、8.5和8.2.

風險提示：煤價大幅度反彈、利用小時下降幅度超預期

嘉凱城：積極轉(zhuǎn)型城鎮(zhèn)生活平臺商

研究機構(gòu)：長江證券

事件評論：轉(zhuǎn)型陣痛期，業(yè)績低迷 。公司上半年營收下滑，業(yè)績虧損。主要原因在于： 1、公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，收縮貿(mào)易業(yè)務，導致商品銷售業(yè)務營收下滑；2、因地產(chǎn)業(yè)務結(jié)算結(jié)構(gòu)的原因，毛利水平下降；3、因借款用途結(jié)構(gòu)及規(guī)模變化，導致本期財務費用大幅增加。我們認為公司目前正處在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期， 新舊業(yè)務的換擋升級不可避免的導致業(yè)績出現(xiàn)波動，波動幅度在預期之內(nèi)。

積極加碼新業(yè)務，負債水平有所上升。公司上半年積極加碼城鎮(zhèn)客廳項目， 新增項目4個，鎖定意向50余個，同時11個項目在建。在城鎮(zhèn)客廳項目上的快速推進帶來的資金需求使得公司負債水平有所上升，真實負債率上升至83%。但公司采取了多種手段保證滿足新業(yè)務轉(zhuǎn)型的擴張需要，公司債和再融資方案正在穩(wěn)步推進，財務狀況整體穩(wěn)定，資金風險無虞。

城鎮(zhèn)綜合體模式獨特，深度契合新型城鎮(zhèn)化。公司在長三角地區(qū)大力打造城鎮(zhèn)客廳項目，布局選址準確，定位清晰。在富庶的長三角發(fā)展城鎮(zhèn)商業(yè)，本質(zhì)是將發(fā)達城市的消費模式帶入中小城市，這一方面避開了大城市商業(yè)地產(chǎn)的激烈競爭，另一方面又迎合了小城市富裕人群消費升級需求。這一模式高度切合國家的新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略，推行之中也得到了各地政府的大力扶持。更重要的是，在互聯(lián)網(wǎng)改造傳統(tǒng)經(jīng)濟的時代背景下，公司利用互聯(lián)網(wǎng)加的扁平化和去中介特質(zhì)，能夠更快的實現(xiàn)將消費模式由發(fā)達城市向小城鎮(zhèn)的引入。

或?qū)⑹芤嬗谡闵碳瘓F內(nèi)部的資產(chǎn)整合。在國企改革和國資企業(yè)做大做強、發(fā)揮各自優(yōu)勢的背景下，公司大股東浙商集團內(nèi)部的資產(chǎn)整合也在持續(xù)推進。公司7月承接了二股東三個地產(chǎn)項目的管理權(quán)。我們預計后續(xù)隨著國企改革的推進，公司仍將持續(xù)受益于浙商集團內(nèi)部資源的整合。

維持增持評級。我們預計公司15、16年EPS 分別為0.03和0.06元/股， 對應當前股價的PE 分別為152和87倍，維持增持評級。