劉煜輝：反思股災 中國沒有輸?shù)襞凭?/h1>

最新高手視頻！ 七禾網(wǎng) 時間：2015-09-21 08:32:58 來源：華爾街見聞 作者：劉煜輝

今年剩下的時間，股票是悲觀下2500，還是樂觀上4000，中庸一點的是，呆在原地，狹窄區(qū)間震蕩，都能說出很多理由。 個人看法，還是回到牌局中來捋線索。 一把好牌打爛，這是大家都知道的結果。但這只意味著你輸?shù)袅诉@一輪，但整個牌局還在，新的牌已經(jīng)發(fā)到手里，第二輪怎么打？ 牌局是什么? 債務通縮下的“再通脹”政策狀態(tài)。全球都一樣，但中美日歐進程節(jié)奏不一樣。通過QE所贏取的時間內(nèi)，如果不能成功地把資產(chǎn)端變硬，也就是找不到新驅(qū)動，找不到創(chuàng)造財富的主體和空間，就可能會落入“QE陷阱”?，F(xiàn)在看DM（發(fā)達市場）進入這個陷阱的概率蠻高。超低利率下產(chǎn)生的全球失衡損害了生產(chǎn)性增長，摧毀了昔日繁榮重現(xiàn)的可能。生產(chǎn)率有長期走弱的趨勢。全球資本找不到投資和突破的新方向，IT進入了后摩爾時代，互聯(lián)網(wǎng)滲透率開始變慢，且下降明顯，全球技術進步缺乏殺手級應用。 但從全球來看中國，這個格局并不悲觀。DM是經(jīng)濟、社會發(fā)展達到很高水平后，所面臨的技術和自然增長的瓶頸（人口老齡化和殺手級技術的突破）。而當下中國增長的困境更多來自內(nèi)部利益結構的嚴重扭曲，中國改善空間來自利益結構的重構。這種調(diào)整不意味著經(jīng)濟增長速度的高低，而在于效率的改善，專業(yè)一點的描述是，要素報酬結構的變化，傳統(tǒng)要素對增長的貢獻比例大幅下降，而勞力資本、知識資本對增長的貢獻比例顯著上升。通俗一點還是那些事，節(jié)制資本，（知識）產(chǎn)權保護，把利益、空間、機會讓出來一些，讓民資投資，讓中產(chǎn)能穩(wěn)定、安心地成長，讓富人不移民。自然要素人口的老齡化分兩面看，負向因素客觀存在，但可以通過人力資本投資和教育系統(tǒng)的改造來緩解和對沖；相反，14億的人口基數(shù)為產(chǎn)業(yè)提供的衍生空間巨大。當技術達到一定程度后，產(chǎn)業(yè)的衍生必須建立在龐大人口基礎上，才能有規(guī)模效應的邏輯，比如說互聯(lián)網(wǎng) 。我最近在國外轉(zhuǎn)了一大圈，西方其實挺羨慕中國互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的自然條件的，技術經(jīng)濟測算要真正形成互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟，至少6000萬人口基數(shù)?？傮w看，中國的病灶屬于內(nèi)分泌失調(diào)，任督二脈被堵塞，所以如果能有效地減少負的（打通任督二脈），就是正的。 官方老講的“歷史機遇期”也并非全是空話套話。 當下經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型、金融體制改革（間融向直融轉(zhuǎn)）以及貨幣的國際化，三大戰(zhàn)略在同一個時空形成疊加，賦予了中國歷史性的機遇，把握住了接下來5年，2020年你再看全球格局。 接下來，我再講講國內(nèi)這副牌。國內(nèi)這副牌開打的前提條件是，中外資產(chǎn)收益率得維持相對均勢，如果國內(nèi)系統(tǒng)性風險點失控，造成短期劇烈的資本外流和匯率波動，這牌就不成立了。 資產(chǎn)重配的基礎邏輯始終在，不那么嚴謹?shù)姆?，無非五塊：商品物價、樓市土地、穩(wěn)經(jīng)濟的政府項目對接的剛兌性質(zhì)債務工具、權益市場、加一個私人資本投實業(yè)。 這牌局最終能打成的關鍵是私人資本要投實業(yè)。我們已經(jīng)玩了好幾年了，應該清楚了，你如果不帶私人資本玩，最終就會打出一把又一把的“錯局”，直至陷入“危局”。之前的影子銀行和當下的股災，都是同一個邏輯。 很多人認為是杠桿造成了這次股災，可那只是表象。股票泡沫“burst”的本源還是因為經(jīng)濟中沒有出現(xiàn)持續(xù)加杠桿的主體（創(chuàng)造財富），實際上是高收益（風險調(diào)整后）人民幣資產(chǎn)供給越來越匱乏，用社會的講法叫沒有新的經(jīng)濟增長點。 所以我們金融加杠桿（甚至把境外的錢都借進來，美元債）造了一個“影子銀行”，短時間內(nèi)倒是出現(xiàn)各種琳瑯滿目的高收益資產(chǎn)（非標），但后來大家發(fā)現(xiàn)那只是個擊鼓傳花的龐氏騙局，基礎是一堆屎一樣的沒有現(xiàn)金流的資產(chǎn)。 最近這一年這一邏輯在股票市場又重演了一遍?？陀^上講，股票市場的開局是不錯了，2012年底一批中小市值的代表經(jīng)濟轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)的股票開始了長期持續(xù)的牛市，同時你看到了一個產(chǎn)業(yè)資本（私人資本）的并購市場開始繁榮，以股權質(zhì)押為基礎的金融創(chuàng)新開始將更多的金融信用資源從傳統(tǒng)的商業(yè)銀行體系中導向經(jīng)濟要轉(zhuǎn)型的輕資產(chǎn)部門，具有戰(zhàn)略意義的資源配置體制的轉(zhuǎn)型就這樣悄然開始了。 3月12日周行長講銀行資金進股市也是金融支持實體經(jīng)濟，我相信應該是基于這個局面說的。一個持續(xù)健康發(fā)展的證券市場方向，必然是產(chǎn)業(yè)資本與資本市場的高度融合，來引導經(jīng)濟結構的轉(zhuǎn)型。 脫軌是在去年11月份以后逐步開始的，貨幣寬松不斷升級后，銀行可選擇的資產(chǎn)越來越匱乏，當時信用債溢價不斷創(chuàng)出歷史新低，錯誤開始發(fā)生，通過杠桿交易來大量制造短期高收益資產(chǎn)（跟當初影子銀行制造的幻覺一樣），沙堆上起高樓，銀行信用大量涌向股票的交易環(huán)節(jié)，甚至一天交易量達到2萬億。股票交易與產(chǎn)業(yè)資本的并購市場越來越脫節(jié)，隨著股價快速上升，并購的成本變得越來越高昂，并購標的越來越難尋找。 股災發(fā)生后，大量從股市逃離的資金重新進入了資產(chǎn)重配，牌局又回到了一輪發(fā)牌狀態(tài)。銀行的資產(chǎn)荒再次升級，流動性過剩推動了信用風險低估，世茂房地產(chǎn)內(nèi)地全資子公司成功發(fā)行公司債60億元，票面利率低至3.9%，創(chuàng)下同類房企發(fā)債利率新低。而今年2月世貿(mào)才發(fā)行了一筆8億美元七年期債券，息率高達8.375%。 我感覺當下之狀態(tài)比之去年10月份更“荒”，甚至有點”慌不擇路”。如此多的信用資源通過不斷加杠桿又涌入政府和地產(chǎn)部門，是不是一個新的錯誤模式正在形成？我相信央行依然會加大負債端的維穩(wěn)（QE），雖然整體降低社會融資成本，但信用風險低估市場和金融機構不能把資金投入到有前景的產(chǎn)業(yè)中去，讓有競爭力的產(chǎn)業(yè)得到更多資源，讓落后的產(chǎn)業(yè)讓出資源。這也是在制造系統(tǒng)性風險，這是一種“效率迷失”的泡沫，比6月份的股票市場更可怕。 中國的貨幣堰塞湖就是（高收益）資產(chǎn)荒與泡沫化并存。 所以我說，牌局依然在，當下利率期限的陡峭化、極低的信用溢價和反應經(jīng)濟硬著陸預期的股災，這三者同時出現(xiàn)，一定存在某種程度的定價錯誤。邏輯上不太可能持續(xù)，也許改變就在不遠的將來。 回到產(chǎn)業(yè)資本與資本市場的高度融合的軌道，這局牌才能解。我們拭目以待。 責任編輯：陳智超

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