從2015年6月12日到7月8日，上證指數從5166點跌3507點，跌幅超過30%，市值蒸發(fā)超過20萬億元，約為2014年GDP的三分之一。自7月9日起，多個部委的股市救援舉措密集出臺，一場聲勢浩大的“A股保衛(wèi)戰(zhàn)”轟轟烈烈展開了。過去在多項政策的支持下，A股市場恐慌性下跌的趨勢已被遏制，市場整體處于修復性的震蕩趨勢。

股市救援政策耗費了巨額資金。根據高盛的估計，7月份投入的救市資金有8600億-9000億元之巨，同時潛在的備用資金可能超過2萬億元，而且央行對證金公司的流動性支持被認為是可以沒有上限的。相關部門或機構還采取了暫停IPO、限制惡意賣空、限制股指期貨空單、限制融券、鼓勵金融機構自營增持股票、鼓勵上市公司高管增持股票等行政性措施。當市場有恐慌性崩盤之虞的時候，政府理當果斷出手，其它國家亦不乏救市的先例。但是，當股市恢復自我循環(huán)功能之后，救援政策如何才能有序退出？

勿輕言退出

從7月9日多項救援措施出臺至今，大范圍跌停和停牌引致的自我強化的循環(huán)下跌已經被止住，A股市場整體上告別了7月初的恐慌情緒，流動性逐步向好，市場正在自我修復的過程中。

未來市場將漸趨于穩(wěn)定。導致股市趨穩(wěn)的第一個因素是政府的強力干預。一旦意識到系統(tǒng)性風險的存在，中國政府將迅速出手。當其它國家政府還在討論是否存在系統(tǒng)性風險的時候，中國政府可能就已經對風險進行了處置?？v觀中國過去三十多年的發(fā)展，但凡被認為潛在沖擊巨大的風險都能安然度過洪峰，主要在于政府的能動性。第二個因素是市場的教訓。暴跌對投資者起到了警示作用，對草率的投資和魯莽的投機行為會有遏制。杠桿的力量被消蝕，投機愉悅感變成對市場的敬畏感。自尊心是一個人靈魂中的偉大杠桿，而敬畏感往往是一個人靈魂中的最底線。第三個因素是流動性充足。政府承諾在出現危機的時候將提供無上限的流動性支持，這是穩(wěn)定市場的定心丸。

病來如山倒，病去如抽絲，A股市場整體處于大病初愈的虛弱狀態(tài)，這將導致市場趨穩(wěn)的過程是漫長的。一是市場波幅仍然過大。7月27日上證跌幅高達8.5%，是8年來的最大單日跌幅，8月10日漲幅超過4.9%。這種暴漲暴跌顯示出市場情緒仍然不穩(wěn)，對信息面和政策面過度關注。二是A股的微觀結構依然脆弱，體質贏弱，自然難以快速復原。A股的投資者是由個人投資者主導，而每日交易額超過20%是由杠桿資金完成的，這是一群喜歡杠桿但不明白杠桿力量的個人投資者。三是宏觀經濟基本面仍然疲弱。外部經濟環(huán)境堪憂，內部產能過剩嚴重，新興增長動力不足，結構轉型艱難，制度改革推進面臨諸多制約，這使得經濟增長缺乏堅實的基本面基礎。

因此，在目前階段應勿輕言退出救援。從國際經驗看，市場的救援是一個相對較長的階段。東亞金融危機時期香港股市暴跌，在港府救市之后，市場較快回升并恢復基本功能。港府救援從1998年8月持續(xù)到1998年11月，主要救市政策集中在8-9月兩個月的時間。這是股市救援時間較短的鮮有案例。美國在次貸危機中的股市救援主要是通過問題資產處置計劃下的資本購買計劃（Capital Purchase Program）通過購買優(yōu)先股來實現的，救助的主要階段從2008年10月開始至2009年12月，歷時14個月。美國應對金融體系整體風險的時間更長，至少應延展至2014年10月31日美聯儲退出量化寬松政策。

只有當資本市場的內在功能恢復之后，才能考慮退出救援。這個目標需要考慮兩個方面：一是股票價格由供求雙方決定且保持相對穩(wěn)定。在對股市救援之后，仍然會有一段震蕩，需要從市場化指標方面衡量股市是否最終實現了穩(wěn)定。比如，從股票市場面臨重大風險并進行救援之后，股票市場的表現差異很大，但是保持一個相對穩(wěn)定的狀態(tài)應該可以從市場化指標獲得印證的。從衡量市場波動率的VIX指數來看，美國VIX從2008年秋最高峰的89.5，直到2009年底才回落到20左右。二是市場的融資功能開始恢復。比如，IPO重啟或者債券融資基本恢復等。

在市場修復階段，政府仍應保持提供無限量流動性支持的承諾。只有手持威力巨大的“火箭筒”，才能避免消耗過多的彈藥，因為救市規(guī)模越大，對市場信心的穩(wěn)定才是越有效。1998年7月港府救市，花費約1180億港元，相當于總市值的6%，力度非常之大。1998年7月份港股每日成交在27-80億港元之間，其中8月28日港府救市“決戰(zhàn)日”港股成交790億港元。從2008年10月至2009年12月，美國的資本購買計劃總共投資2049億美元，約合總市值的1.35%，如果加上美國政府在問題資產處置計劃下對美國國際集團（AIG）、花旗銀行和美洲銀行優(yōu)先股購買，問題資產處置計劃下的股票購買規(guī)模將增加至3127億美元，約為總市值的2%。

需盡早謀劃

退出救援政策將面臨各種困難，如果在沒有精心布局，周密準備的情況下過早退出，很可能導致旗靡轍亂的潰敗，但如果沒有及時退出，又可能導致市場功能的紊亂和退化，形成新的隱憂。

一是可能導致政府陷入兼作裁判和運動員的尷尬角色。從此次救市來看，證金公司發(fā)揮了獨特的作用。沒人相信證金公司是一個普通的公司，正是因為大家都認為這是一個特別的公司，所以才能讓市場產生穩(wěn)定預期。但從長遠來看，證金公司在救市過程中形成的資本組合如何處理，是一個難題。若是把證金公司作為運營主體，將在本次救援及后續(xù)可能的救援所購買的資產組合固化為證金公司的資產，將會使得監(jiān)管體系實際上履行了監(jiān)管者和股東的雙重角色；若是以證金公司為運營平臺，在市場穩(wěn)定之后逐步賣出資產組合，又將涉及怎樣出售才不會觸發(fā)市場信心再度喪失等問題。

二是短期性的行政性舉措有可能轉變?yōu)殚L期性的管制和限制。臨時性的行政舉措對于樹立政府信用、穩(wěn)定市場預期、改變資金流向等作用是重要且必要的。在全球金融風暴中，美國政府亦限制賣空行為，并永久性禁止裸賣空操作。在1987年的美國股災中，美國政府甚至關閉了芝加哥商品交易所和期貨交易所。但如果這些短期的行政性舉措長期化，可能會導致金融改革的停滯。只有因為發(fā)現了監(jiān)管漏洞而進行及時改革，疏堵并舉，才能有助于市場良序的出現。每一次危機不僅是最好的壓力測試，更是最好的改革催化劑。比如，此次股災暴露了證監(jiān)會、銀監(jiān)會、人民銀行和財政部等監(jiān)管部門之間的協(xié)調問題，在后續(xù)的政策中，應善于利用危機的教訓，完善政策協(xié)調機制。

三是避免出現政策依賴癥。在政策退出的過程中，能否保證市場機制恢復且處于有序運行之中，有很大的不確定性。根據國際經驗，在經濟形勢向好和市場趨勢向好的情況下，市場機制在救援之后很容易恢復，但是，當經濟和市場環(huán)境較差的狀態(tài)下，市場機制的恢復就會存在反復。2010年2季度及2011年3季度當美國第二輪和第三輪量化寬松政策存在分歧之時，美國VIX指數都飆升到40以上。對于一定程度上患上了政策依賴癥的A股市場，救市退出的話題往往會觸動股市穩(wěn)定的敏感神經。這個潛在的影響對于政策退出是一個約束。

宜慎重權衡

如何有序地退出救援政策，并無現成的章法可以照搬。各國必須根據自身的情況，審時度勢，權衡利弊，才能實現成功的撤退。在考慮退出救援的時候必須認真討論以下幾個問題。

第一，是否需要明確執(zhí)行退出救市政策的主體。從美國的經驗看，在政策退出階段，一般是采取誰制定政策誰負責退出的方式，財政部是問題資產處置計劃的責任主體，亦是其負責救援政策退出的主體，美國財政部新設立的金融穩(wěn)定辦公室承擔了主要職責。香港的經驗是新設立一家機構處置救市政策退出問題。由于國內股市風險應對的主體是多元的，這就決定了在未來退出救市措施中的第一責任主體的明確是一個基礎性工作。我們認為，證金公司可能是較為合適的責任主體。時任香港金融管理局總裁任志剛就調侃自己說，好在救市退出的責任是由外匯投資基金來負責，而不是金融管理局來負責。這種市場化主體的明確使得香港救市的退出完美謝幕，而美國的救市及其退出遭受諸多的非議，特別是由美國前財長魯賓擔任董事會主席的花旗銀行救助及退出引發(fā)了重大的爭議。這是不能不預先考慮的風險。

第二，是否需要設立目標指引。美聯儲在討論政策正?；性O置了基本的原則和計劃，但從實際操作來看，政策退出的最大原則仍然是相機抉擇。美聯儲為政策退出設立了時間指引，但后來卻發(fā)現時間指引對于穩(wěn)定市場預期并非是合適的方式，因為經濟環(huán)境千變萬化，使得時間指引的科學性和合理性大大降低。之后，美聯儲認為閥值指引更為有效，引入了就業(yè)和物價兩個閥值。從市場指標上，VIX是最直接的市場指標，2009年底VIX指數下滑至20左右，已經進入正常波動區(qū)間。2010年4月28日美聯儲第一輪量化寬松政策結束，但第二輪是否出臺處于一個爭論階段，在此期間，VIX又快速上升至48以上。從盈利性指標上，香港決定退出救市措施的時候，其資產組合的盈利已經超過60%；美國決定退出資本購買計劃時，其收入達到了2115億美元，而這個計劃的支出是2049億美元。綜上，從政策退出的目標指引看，宏觀經濟指標、市場穩(wěn)定性指標和盈利性指標是三個基本要件。

第三，是否要設立平準基金。日本、韓國和我國臺灣地區(qū)都設有平準基金，香港在應對東亞金融危機時的救市政策也采用了類似平準基金的模式。平準基金是一種政策性基金，其根本職責是實現證券市場的穩(wěn)定，其操作和管理有特別的規(guī)定和程序。平準基金有四個問題需要考慮：一是資金來源。一般而言，平準基金要有法定的資金來源，且資金規(guī)模要比較大，在市場中是一個具有系統(tǒng)重要性的參與者，才能發(fā)揮平準作用。二是運作原則。平準基金的運作仍然是以市場化原則為基礎，在市場正常階段，平準基金與一般的基金并無差異。三是政策性與市場化的平衡。由于平準基金是由政府設立的，承當政策性功能，在很大程度上，平準基金享有一定的政府擔保，但是，其運作又堅持市場化原則，這其中就隱藏了二者的分歧問題。四是道德風險。平準基金無形地給了市場一個預期，即市場是有底的，政府是會救市的，潛在地放大了投資者的風險偏好，對于市場風險收益匹配而言帶來了新的風險。日本平準基金在起步階段穩(wěn)定市場的作用較為凸顯，長期而言，由于日本經濟基本面比較差，股市缺乏基本面支撐，平準基金無力回天。韓國的平準基金在開始階段就沒有發(fā)揮市場穩(wěn)定的功能。臺灣地區(qū)的平準基金（國安基金）有發(fā)揮作用的時候，也有虧損50億美元的時候。從國際經驗來看，平準基金并非市場穩(wěn)定的充分條件。以一個可能引發(fā)道德風險的新機構來應對內生的市場脆弱性未必是合適的政策選擇。

第四，盈富基金模式是否是最好的選擇。香港在應對股災中，短期內解決重大的系統(tǒng)性風險問題，又在32個月內解決了救市政策的退出問題，可以說是最成功的救市和最完美的退出。香港的模式就是通過設立一只追蹤恒生指數的盈富基金來解決政府救市的退出和潛在的市場沖擊問題。盈富基金模式的核心是三個：一是將買入的股票組合作為一個統(tǒng)一的投資組合來處置，避免了個股出售和大量股票集中出售的市場沖擊；二是將統(tǒng)一的資產投資進行證券化并轉為一個交易所交易基金（ETF）；三是為購買ETF基金份額的機構提供5.25%的折扣，以為投資機構提供緩沖成本。證金公司持有的資產組合采用盈富基金模式，或是救市政策退出的一個選擇。由于證金公司等持有的資產組合可能比香港當時的情況更加多元且復雜，我們可以根據資產組合分類，比如主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，根據分類打包成為三個資產包并證券化為ETF基金，最后提供差異化的折扣進行出售。但是，盈富基金模式的成功歸功于香港股市的上升趨勢和較為良好的經濟基本面，在更為復雜的經濟金融環(huán)境下，盈富基金模式未必是唯一的選擇。比如，證金公司的資金來源是多元的，這就涉及多個利益主體以出資比例獲得ETF基金份額，那么銀行出資的情況是否可以讓銀行持有資產組合？比如，采用招標方式讓專業(yè)的資產管理機構來處置證金公司的資產組合，是不是比等比例分配份額更加市場化？比如，是否可以區(qū)分國資投資和民資投資部分，將國資投資的部分劃轉給社保基金，將民資投資部分按比例分得份額？再比如，回歸到證金公司設立的初衷，是否可以將資產池作為證金公司的融券池？這些問題都需要詳加討論。

第五，是否需要堅持透明度原則。在救市政策退出的過程中，所有的金融管理當局都認為漸進式和可預測的方式是最好的政策選擇，因為這可以穩(wěn)定市場的預期并引導市場的行為。美國在實行問題資產處置計劃中賦予了美國政府問責辦公室的監(jiān)察權力，并每60天向國會匯報計劃實施的進展。在量寬政策的實施和退出中，美聯儲強調，美聯儲長期不會持有過多的證券，但是，出售的有限規(guī)模證券是一個中長期行為，且會事前與公眾進行溝通，堅持透明度原則。香港金融管理局等在參與救援政策退出的討論中亦強調，在必要時披露相關信息，對于管理和緩解防范系統(tǒng)性是有幫助的，信息披露有助于政策退出的有序和漸進式進行。對于A股救援政策的退出是否需要透明度原則值得討論。一是透明度原則的堅持程度是有差異的。美國是堅持透明度原則，但是，香港是認為在必要條件性進行信息披露。二是透明度需要考慮微觀結構。由于A股微觀投資主體以個人投資者為主，需要考慮政府退出政策的信息披露對于市場行為的影響。三是透明度需要結合經濟和金融形勢。當經濟和市場持續(xù)向好的階段，信息披露對于投資者而言是“創(chuàng)造買入機會”，但是，當經濟和金融條件較差時，信息披露可能成為一種市場下跌誘發(fā)因素。一個客觀中立的信息披露機制是值得考慮的：一是滯后處理，比如美國財政部在外國投資者購買美國國債的信息披露上采取滯后處理；二是拉長期限，比如提出政府出售特定規(guī)模的資產組合的時間是6個月或12個月。當然，在中國的市場環(huán)境下，靜悄悄地賣出亦是一個合理的選擇，投資者似乎都已成為驚弓之鳥。