國(guó)企改革漸入佳境，“大集團(tuán)、小平臺(tái)”標(biāo)的受到追捧。在上周末兩家航運(yùn)央企中遠(yuǎn)、中海系旗下上市公司集體停牌消息的刺激下，國(guó)企改革概念本周再次成為市場(chǎng)熱點(diǎn)，而大量建筑行業(yè)央企及地方國(guó)企均存在較強(qiáng)的改革意愿和預(yù)期，受此影響本周建筑裝飾行業(yè)整體上漲幅度居前，其中“大集團(tuán)、小平臺(tái)”類(lèi)的公司更受市場(chǎng)青睞。本周行業(yè)中漲幅較大的中國(guó)海誠(chéng)、中成股份、中材國(guó)際及航天工程均為大央企集團(tuán)旗下相關(guān)業(yè)務(wù)的唯一上市平臺(tái)，我們繼續(xù)看好建筑央企合并及提高資產(chǎn)證券化率的投資機(jī)會(huì)，看好地方建筑國(guó)企資產(chǎn)整合、完善激勵(lì)機(jī)制的投資機(jī)會(huì)。

國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)城市地下綜合管廊建設(shè)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確時(shí)間表及投融資方式。《意見(jiàn)》明確從2015 年起，城市新區(qū)、各類(lèi)園區(qū)、成片開(kāi)發(fā)區(qū)域的新建道路要同步建設(shè)地下綜合管廊；老城區(qū)要因地制宜、統(tǒng)籌安排地下綜合管廊建設(shè)，并要求城市規(guī)劃區(qū)范圍內(nèi)的各類(lèi)管線原則上應(yīng)敷設(shè)于地下空間。已建設(shè)地下綜合管廊的區(qū)域，該區(qū)域內(nèi)的所有管線必須入廊。建設(shè)方面將推廣PPP 模式，通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)、投資補(bǔ)貼、貸款貼息等形式，鼓勵(lì)社會(huì)資本組建項(xiàng)目公司參與城市地下綜合管廊建設(shè)和運(yùn)營(yíng)管理。我們看好PPP 模式的引入，有助于厘清地下管廊相關(guān)產(chǎn)權(quán)及融資問(wèn)題，推薦地下工程設(shè)計(jì)及施工業(yè)務(wù)占比較高、擁有更高等級(jí)資質(zhì)和更多項(xiàng)目業(yè)績(jī)，且PPP項(xiàng)目資源儲(chǔ)備豐富的公司。

海綿城市建設(shè)加速，大型水利項(xiàng)目獲資金支持。水利部印發(fā)《推進(jìn)海綿城市建設(shè)水利工作的指導(dǎo)意見(jiàn)的通知》，進(jìn)一步指導(dǎo)和推進(jìn)海綿城市建設(shè)水利工作，充分發(fā)揮水利在海綿城市建設(shè)中的重要作用，確定海綿城市建設(shè)水利工作主要任務(wù)，制定海綿城市建設(shè)實(shí)施方案。上海市政總院牽頭研究滬“海綿城市”框架體系。農(nóng)業(yè)銀行已有26家分行與地方水利廳局(省級(jí)水務(wù)水投公司)完成簽約工作，意向性授信額度近6,950 億元，對(duì)國(guó)家確定的172 項(xiàng)重點(diǎn)水利工程項(xiàng)目，已實(shí)際支持25 個(gè)，授信254 億元。我們認(rèn)為在保增長(zhǎng)的預(yù)期下，大型水利項(xiàng)目及海綿城市建設(shè)將獲得政策及資金的雙重支持，看好專(zhuān)業(yè)水利建設(shè)公司及水利業(yè)務(wù)占比較高的市政工程公司。

重點(diǎn)推薦：國(guó)企改革重點(diǎn)推薦中成股份(實(shí)際控制人為6 家國(guó)資改革試點(diǎn)央企之一的國(guó)投集團(tuán))、中國(guó)海誠(chéng)(為實(shí)際控制人央企中輕集團(tuán)旗下唯一上市公司，具有資產(chǎn)重組預(yù)期)、中鐵二局(與母公司中國(guó)中鐵主營(yíng)業(yè)務(wù)相同，具有資源整合預(yù)期)；地下管廊建設(shè)重點(diǎn)推薦蘇交科(并購(gòu)獲得市政設(shè)計(jì)及隧道工程承包資質(zhì)，切入地下管廊建設(shè)領(lǐng)域)、隧道股份(地下工程專(zhuān)業(yè)承包商，首家上市施工企業(yè))、宏潤(rùn)建設(shè)(地下工程占比近50%，進(jìn)軍光伏發(fā)電和充電樁建設(shè))； “一帶一路”重點(diǎn)推薦北方國(guó)際(顯著受益于伊核問(wèn)題解決且在巴基斯坦中標(biāo)軌交大單)；PPP 模式重點(diǎn)推薦蘇交科(卡位PPP產(chǎn)業(yè)鏈前端設(shè)計(jì)咨詢(xún)優(yōu)勢(shì)、積極試水PPP 產(chǎn)業(yè)基金).

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，政策推進(jìn)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

部分概念股解析

蘇交科：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定，外延發(fā)展與PPP潛力大

主營(yíng)業(yè)務(wù)增速加快，外延式發(fā)展增厚公司業(yè)績(jī)。公司 2015H1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 8.74 億元、歸屬上市公司股東凈利潤(rùn) 9977.38 萬(wàn)元，YOY+33.33%/+27.55% ； 扣非后歸母凈利潤(rùn) 9659.22 萬(wàn)元 ，YOY+26.81%，符合我們預(yù)期。其中，工程咨詢(xún)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng) 30.63%；工程承包業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快，同比增長(zhǎng) 79.90%。這主要受益于公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，穩(wěn)步推進(jìn)區(qū)域收購(gòu)開(kāi)拓新市場(chǎng)，全國(guó)化布局戰(zhàn)略持續(xù)進(jìn)行。

盈利能力保持穩(wěn)健， 財(cái)務(wù)費(fèi)用提升空間大。 公司綜合毛利率 34.33%，上升 4.28pct，凈利率 11.81%，下降 0.83pct。綜合毛利率大幅提升主要是源于工程咨詢(xún)業(yè)務(wù)、工程承包業(yè)務(wù)毛利率分別上升 11.29pct、121.38pct；而凈利率卻相對(duì)下降，主要原因是財(cái)務(wù)費(fèi)用和資產(chǎn)減值損失占比明顯提升，財(cái)務(wù)費(fèi)用率和資產(chǎn)減值損失比率分別提升 1.96 pct 和 2.63 pct.

應(yīng)收賬款增加，現(xiàn)金流受累施工有所惡化。截止 2015 年 6 月末公司應(yīng)收賬款賬面余額 27.10 億元，其中工程咨詢(xún)業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款占比較大，賬面余額 21.85 億元，工程承包業(yè)務(wù)和商品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款賬面余額 5.24 億元。收現(xiàn)比、付現(xiàn)比分別為 0.84/0.64，收現(xiàn)比下降 20.73%、付現(xiàn)提升 5.23%，收現(xiàn)比的大幅下降和付現(xiàn)比的提升共同導(dǎo)致了現(xiàn)金流的惡化。

環(huán)保節(jié)能、智能交通、鐵路等領(lǐng)域持續(xù)加碼，海外拓展加速。 (1)公司已經(jīng)通過(guò)子公司蘇科暢聯(lián)布局智能交通，有望使公司在交通基建主業(yè)優(yōu)勢(shì)上延伸產(chǎn)業(yè)鏈，創(chuàng)造增量空間。(2)公司在公路、檢測(cè)業(yè)務(wù)上的積累有助于公司橫向拓展行業(yè)咨詢(xún)業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)公司將通過(guò)環(huán)評(píng)等咨詢(xún)業(yè)務(wù)逐步介入環(huán)保等新領(lǐng)域，創(chuàng)造新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，拓寬目標(biāo)市場(chǎng)空間。(3)收購(gòu)中鐵瑞威，有助于公司切入鐵路設(shè)計(jì)領(lǐng)域和檢測(cè)市場(chǎng)，提升公司在鐵路市場(chǎng)占有率。(4)公司海外收入占比從 2010 年 1.2%逐漸提升至 2014 年 6.46%，為順應(yīng)一帶一路政策發(fā)展，公司或?qū)⒓铀俸Ｍ鈹U(kuò)張，未來(lái)公司海外收入或有較大的提升。

PPP 項(xiàng)目有望放量，打開(kāi)廣闊市場(chǎng)。公司作為民營(yíng)設(shè)計(jì)企業(yè)龍頭，在國(guó)家大力推廣 PPP 模式的趨勢(shì)下， 前端設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)具有 PPP 項(xiàng)目?jī)?yōu)先承接優(yōu)勢(shì)，同時(shí)由于設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)貫穿項(xiàng)目全生命周期，設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上的價(jià)值有望得到更充分的釋放。 未來(lái)可進(jìn)一步在環(huán)保、交通等業(yè)務(wù)領(lǐng)域復(fù)制 PPP 模式，打開(kāi)更廣闊的市場(chǎng)空間。目前公司已與貴州道投融資聯(lián)合成立 PPP 產(chǎn)業(yè)投資基金管理機(jī)構(gòu)，并發(fā)起設(shè)立及管理貴州 PPP 產(chǎn)業(yè)投資基金，推動(dòng)貴州省內(nèi) PPP 項(xiàng)目合作。

風(fēng)險(xiǎn)提示：固定資產(chǎn)投資變動(dòng)，回款風(fēng)險(xiǎn)，區(qū)域擴(kuò)張不及預(yù)期。

盈利預(yù)測(cè)與估值 . 我們預(yù)測(cè)公司 15/16/17 年 EPS 分別為0.61/0.79/1.01 元。 給予公司 2016 年 35-40 倍 PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 28.0-32.0元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

隧道股份：站在國(guó)企改革和PPP的潮頭上

上海國(guó)企改革走在全國(guó)前列，預(yù)計(jì)控股股東整體上市不斷推進(jìn)。上海于2013 年底率先推出國(guó)企改革“二十條”，明確細(xì)化國(guó)企改革方向，并持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)。上海城建集團(tuán)將隧道股份作為最核心的子公司運(yùn)營(yíng)，全方位支持公司發(fā)展。同時(shí)，城建集團(tuán)整體上市進(jìn)程也不斷推進(jìn)，2012 年已將核心資產(chǎn)注入公司，2014 年由上海城建集團(tuán)總裁張焰兼任隧道股份公司董事長(zhǎng)。未來(lái)集團(tuán)與上市公司管理層有望繼續(xù)整合，縮短管理層級(jí)，提高管理效率，存續(xù)的市政建設(shè)運(yùn)維子公司存在注入預(yù)期。

國(guó)盛集團(tuán)持股加強(qiáng)國(guó)企改革預(yù)期，公司有望多方位受益。上海國(guó)盛集團(tuán)是上海國(guó)企改革的兩大國(guó)資流動(dòng)平臺(tái)之一，自成立以來(lái)完成了多筆地方國(guó)企改革項(xiàng)目。參考國(guó)盛集團(tuán)之前的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)，未來(lái)公司主要的改革方向可能為：(1)股權(quán)激勵(lì)，市場(chǎng)化選聘管理層。有望提升員工積極性，增強(qiáng)企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，進(jìn)而提升企業(yè)業(yè)績(jī)；(2)引入戰(zhàn)略投資者、進(jìn)行混合所有制改革。當(dāng)前上海城建集團(tuán)及國(guó)盛集團(tuán)合計(jì)持股50.85%，未來(lái)引入戰(zhàn)略投資者空間較大，可為公司帶來(lái)資源和理念上的新突破。

軌道交通及地下工程迎來(lái)投資高峰期，公司異地?cái)U(kuò)張加速，業(yè)績(jī)有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2015-2018 四年全國(guó)將新增加約3000 公里軌道交通運(yùn)營(yíng)里程，年均投資將達(dá)到3750 億元。國(guó)家大力支持綜合地下管廊建設(shè)，預(yù)計(jì)投資將達(dá)萬(wàn)億級(jí)別，公司有望充分受益地下工程投資景氣。公司近三年收入220/235/254 億元，同比增長(zhǎng)54.94%/6.88%/8.17% 。歸母凈利潤(rùn)為11.51/12.89/13.94 億， 同比增長(zhǎng)122.63%/11.99%/8.09%。2014 年新簽訂單450.6 億元，創(chuàng)歷史新高。目前上海業(yè)務(wù)占比約50%，未來(lái)隨著改革推進(jìn)，滬外市場(chǎng)開(kāi)拓將成為公司業(yè)務(wù)新增長(zhǎng)點(diǎn)。

投融資領(lǐng)域積累的豐富經(jīng)驗(yàn)為未來(lái)持續(xù)開(kāi)拓PPP 打下基礎(chǔ)。公司戰(zhàn)略定位為“建設(shè)領(lǐng)域的金融專(zhuān)家、金融領(lǐng)域的建設(shè)專(zhuān)家”，通過(guò)投資BT、BOT 項(xiàng)目帶動(dòng)施工主業(yè)，僅2011 年以來(lái)新簽BT、BOT 項(xiàng)目即超過(guò)300 億元。公司在PPP 領(lǐng)域早有試水，2014 年初中標(biāo)長(zhǎng)沙萬(wàn)家麗路快速化改造工程和淮安現(xiàn)代有軌電車(chē)一期工程，利用股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施投資基金，引入社會(huì)資本。投融資領(lǐng)域積累的豐富經(jīng)驗(yàn)為未來(lái)持續(xù)開(kāi)拓PPP 打下基礎(chǔ)。公司產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋上游基礎(chǔ)設(shè)施投資、咨詢(xún)、設(shè)計(jì)及下游建設(shè)、運(yùn)營(yíng)，可以為政府量身定制PPP 服務(wù)，具有提高中標(biāo)率、分享所有環(huán)節(jié)收益、全生命周期成本優(yōu)化等突出優(yōu)勢(shì)。

投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2015/2016/2017 年EPS 分別為0.50/0.56/0.62 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)三年P(guān)E 分別為25/22/20 倍?？紤]到公司未來(lái)PPP 投資管理建設(shè)平臺(tái)及國(guó)企改革的預(yù)期，給予公司16.8 元目標(biāo)價(jià)(2016 年30 倍PE)，買(mǎi)入-A 評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)企改革進(jìn)度不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，回款風(fēng)險(xiǎn)。

北方國(guó)際：國(guó)際工程業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，期待伊朗項(xiàng)目突破

2015 年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 13.08 億元，同比下降-2.85%； 歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為 5974.44 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 47.61%，扣除非經(jīng)常性損益后同比增長(zhǎng) 46.64%； EPS 0.23元，同比增長(zhǎng) 43.75%。

我們的觀點(diǎn)：

營(yíng)收略降，歸屬凈利潤(rùn)大增受益于國(guó)際工程業(yè)務(wù)收入及毛利率提升。本報(bào)告期內(nèi)，公司營(yíng)收同比下降 2.85%，主要由于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)銷(xiāo)售收入下降所致。 公司歸屬凈利潤(rùn)大增 47.61%，主要受益于國(guó)際工程承包業(yè)務(wù)收入及毛利率分別同比增長(zhǎng)7.47%及 3.61%，以及公司國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)兩家子公司：北方國(guó)際地產(chǎn)有限公司和番禺富門(mén)花園房地產(chǎn)有限公司在售項(xiàng)目基本結(jié)清、少數(shù)股東損益減少所致。銷(xiāo)售費(fèi)用增加 55.23%，顯示公司加大市場(chǎng)開(kāi)發(fā)力度， 增加項(xiàng)目前期投入及業(yè)務(wù)經(jīng)費(fèi)。

已簽約未執(zhí)行的合同金額較大，多數(shù)集中在伊朗市場(chǎng)，看好公司未來(lái)發(fā)展空間。公司在伊朗、俄羅斯、幾內(nèi)亞比紹等市場(chǎng)持有大量已簽約未生效項(xiàng)目合同，其中在伊朗市場(chǎng)已簽署未生效的合同總金額約 235 億元人民幣。伊核問(wèn)題已有重大突破，國(guó)際社會(huì)將逐漸解除對(duì)伊朗的經(jīng)濟(jì)制裁，我們預(yù)計(jì)伊朗建筑市場(chǎng)將逐漸復(fù)蘇，公司將極大受益并顯著提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。另外公司目前大多數(shù)對(duì)外合同以美元計(jì)價(jià)，在人民幣匯率貶值的情況下將增厚公司人民幣收入。

定增募資用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及老撾 BOT 項(xiàng)目投資，增加公司項(xiàng)目融資能力。今年 5 月公司向 8 名對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行股份2097 萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格 38.15，募集資金約 8 億元，其中公司控股股東及中國(guó)中車(chē)旗下長(zhǎng)客廠、株洲廠合計(jì)認(rèn)購(gòu)公司增發(fā)股份 50%。我們認(rèn)為公司募集資金后能夠顯著增強(qiáng)境外項(xiàng)目投融資實(shí)力，不僅確保了老撾水電站 BOT 項(xiàng)目能夠盡快建成投入運(yùn)營(yíng)，也為公司在國(guó)際市場(chǎng)上承攬 PPP/BOT 等帶資項(xiàng)目提供了資金保證。

背靠央企軍工大集團(tuán)， 具有改革預(yù)期。 公司實(shí)際控制人為中國(guó)北方工業(yè)公司(北方工業(yè))為我國(guó)軍貿(mào)巨頭，主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域?yàn)榉绖?wù)產(chǎn)品、石油、礦產(chǎn)、國(guó)際經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作、民品專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)等。國(guó)企改革頂層設(shè)計(jì)方案即將出臺(tái)，我們預(yù)計(jì)資產(chǎn)整合重組及提高證券化率將成為央企改革的主要方向。公司與實(shí)際控制人是典型的“大集團(tuán)、小公司”結(jié)構(gòu)，且集團(tuán)旗下沒(méi)有與公司主業(yè)一致或相似的上市平臺(tái)，具有改革預(yù)期。

給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)我們預(yù)測(cè)公司 2015-2017 年 EPS 分別為0.72、0.83、1.11 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)估值分別為 55 倍、48 倍、36 倍，未來(lái)有望釋放在手項(xiàng)目業(yè)績(jī)，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，海外工程項(xiàng)目承攬實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)，政策推進(jìn)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。