6月中旬以來的A股股災影響至今，其不僅造成了約20萬億的市值蒸發(fā)，諸多中產(chǎn)階級財富付諸東流，也對國家信譽造成了一定的負面沖擊，損失難于估量。其后得益于國家隊出場，換得金融市場平靜，可謂來之不易。接下來如何消除股災的影響，引導中國經(jīng)濟與金融市場恢復生機面臨不小挑戰(zhàn)。

在筆者看來，這一看似復雜的問題其實邏輯十分清晰，提振經(jīng)濟、堅持改革與加強制度建設(shè)是股災留給我們的寶貴經(jīng)驗，驅(qū)散股災陰霾尚需從上述三點發(fā)力。

第一步：穩(wěn)定經(jīng)濟，夯實股市基礎(chǔ)

筆者此前在FT中文網(wǎng)專欄《牛市不需“國家戰(zhàn)略”》便提到，由于缺乏基本面支持，前期增長過快，且脫離了業(yè)績支撐的股價上揚，已經(jīng)體現(xiàn)了一定的非理性與泡沫成分。其后，配合監(jiān)管層嚴查配資與大量IPO，脆弱的股市信心突然坍塌，引發(fā)了A股一瀉千里。從這個角度而言，重塑股市信心的第一步，仍然是確保經(jīng)濟基本面穩(wěn)健。

當然，結(jié)合當前的情況來看，下半年中國經(jīng)濟仍然面臨不小挑戰(zhàn)。例如，海外方面，美元升值與美聯(lián)儲9月加息概率加大挑戰(zhàn)全球資本市場；歐元區(qū)希臘問題反復發(fā)酵，一體化道路存在不確定性；新興市場受到美聯(lián)儲加息的外溢影響，風光不再。而國內(nèi)方面，上半年中國經(jīng)濟增速回落至7%低位，同期高頻數(shù)據(jù)如發(fā)電量、鐵路貨運量、房地產(chǎn)開工、社會融資等表現(xiàn)均不容樂觀。此外，考慮到上半年資本市場火爆，金融業(yè)對GDP貢獻率偏高，實體經(jīng)濟運行可能更差于預期。

從這個角度而言，當前中國經(jīng)濟面臨的困難不少。但即便如此，筆者認為，也無需過度悲觀，考慮到當前中國就業(yè)和消費平穩(wěn)，穩(wěn)增長力度有所加大，且各項改革正在有條不紊的落地，筆者認為，中國經(jīng)濟的韌性要好于預期，預計下半年，伴隨著上述利好措施落地，中國經(jīng)濟有望實現(xiàn)企穩(wěn)。具體來看，支持筆者判斷的主要有以下幾點因素：

一是當前消費仍然保持穩(wěn)定，并未受到股市大跌會造成財富效應的負面沖擊。早前一直有擔心認為，當前資本市場的大幅調(diào)整將會對未來消費造成明顯沖擊。但從最新公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，這種態(tài)勢并未出現(xiàn)。7月社會消費品零售總額同比增長10.5%，增速雖比6月份低0.1個百分點，但比1-6月份高0.1個百分點，總體上保持平穩(wěn)增長。

二是當前勞動力市場仍然平穩(wěn)。根據(jù)人力資源和社會保障部公布的數(shù)據(jù)顯示，二季度求人倍率達到1.06，目前勞動力市場仍然是供不應求的態(tài)勢。同時，考慮到中國劉易斯拐點已經(jīng)出現(xiàn)，農(nóng)村剩余勞動力不足，農(nóng)民工就業(yè)問題并不十分緊迫。反倒是大學生就業(yè)困難值得重視，在筆者看來，保證大學生就業(yè)需要通過結(jié)合制造業(yè)向服務業(yè)轉(zhuǎn)型，鼓勵大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新等改革措施作為突破。

三是房地產(chǎn)市場將有所好轉(zhuǎn)。房地產(chǎn)市場是去年中國經(jīng)濟較大的利空。今年伴隨著330政策落地，房地產(chǎn)復蘇已然開始，一線城市現(xiàn)在面臨的供給不足，庫存大幅下降的局面，二線城市也出現(xiàn)銷售回暖，三四線城市情況難言好轉(zhuǎn)，但也沒有惡化。結(jié)合筆者上周在博鰲房地產(chǎn)論壇的感受來看，開發(fā)商認為，房地產(chǎn)最差的階段已經(jīng)過去。

四是下半年政策仍然寬松。例如，財政政策方面，配合新的投資計劃在相繼落地，財政支出有所加大。7月全國一般公共預算支出同比增速大幅上升至24.1%，同時，考慮到財政置換加大與確保在建項目等政策的落地，預計下半年寬財政將支持投資企穩(wěn)回升。

而貨幣政策方面，盡管7月CPI反彈，有擔憂認為豬周期到來將導致未來貨幣政策將實現(xiàn)轉(zhuǎn)向。但在筆者看來，當前經(jīng)濟仍然低迷，PPI連續(xù)41個月處于通縮區(qū)間，因單一豬肉價格上漲而談及政策轉(zhuǎn)向的判斷并不成立。同時，考慮到今年資金流出的壓力，預計降準勢在必行，必要時還將配合以定向操作，如再貸款、抵押補充貸款(PSL)等積極應對。

第二步：堅持改革戰(zhàn)略，穩(wěn)定市場信心

改革牛是此前股市上漲的重要原因，但經(jīng)過本輪股災，最大的教訓與反思便是改革牛是否成立在于改革預期能否落地，變成現(xiàn)實?？梢钥吹?，當前資本市場有所恢復，國企改革等概念呈現(xiàn)了一定的熱度。在筆者看來，適當?shù)囊鐑r反映良好預期，考慮到此次央企改革力度很大，形成一定的向好預期是個好現(xiàn)象，有助于恢復市場信心，但能否持續(xù)，關(guān)鍵還需看美好愿景最終如何落地。

與此同時，財稅改革、一帶一路、京津冀一體化也在加速推進，特別值得一提的是金融改革?？梢钥吹剑?jīng)歷此次股災，對于決策層是否應該加速推動資本項目開放出現(xiàn)了不同聲音。

有質(zhì)疑者認為，本輪股災萬幸之處在于，股市反轉(zhuǎn)出現(xiàn)在5000點位上下，且在資本項目尚未實現(xiàn)開放之時，很難設(shè)想，如果國家牛市概念使得點位沖高到6000點甚至一萬點，資本項目一旦實現(xiàn)可兌換，國內(nèi)市場遭遇的沖擊將會何等慘重？從這個角度出發(fā)，質(zhì)疑者認為，本輪股災將讓中國決策層重新評估近幾年在人民幣國際化方面的努力，放緩人民幣國際化進程。

對此，筆者并不贊同，正如筆者曾提到的，人民幣國際化是經(jīng)歷2008年金融危機之后，對以美元為主的國際貨幣體系缺陷進行深入思考后確定的國家戰(zhàn)略，是經(jīng)過反復論證后的結(jié)果。即金融危機以來，以美元為主的國際貨幣體系是非美元國家面臨的困境，布雷頓森林體系瓦解以來，每一輪美元波動都與全球金融危機密切相關(guān)。同時，考慮到中國3.7萬億美元外匯儲備資產(chǎn)安全、全球貿(mào)易投資便利化，服務業(yè)與國內(nèi)需求轉(zhuǎn)型與配合“一帶一路”戰(zhàn)略推進等因素，人民幣國際化是大勢所趨。

更加值得一提的是，一直以來，圍繞人民幣國際化推進的相關(guān)改革，如利率市場化改革、匯率市場化改革、離岸市場建設(shè)與資本項目開放等都在協(xié)調(diào)推進，可以說，人民幣國際化目前已經(jīng)到了攻堅階段，僅差臨門一腳，切不可半途而廢，若是以股災為名而暫停人民幣國際化與資本項目開放進程，將是股災最大的負面影響。而問題的關(guān)鍵在于如何在開放的過程中風險防范，特別是充分借鑒國際經(jīng)驗防范短期資本流動的沖擊。

實際上，不可否認的是，中國政府已經(jīng)在應對資本項目開放可能出現(xiàn)的風險方面已經(jīng)做了不少努力，正如中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長易綱早前提到的，中國將做到有管理的可自由兌換。特別是針對反恐、反洗錢、反避稅天堂等方面，中國是擁有嚴密監(jiān)控的。不同于其他國家在國際收支統(tǒng)計方面的抽樣統(tǒng)計，中國國際收支統(tǒng)計方面基本實現(xiàn)全覆蓋，這為做好有管理的自由可兌換奠定了基礎(chǔ)。

第三步：加強監(jiān)管，完善資本市場制度建設(shè)

若要從根本上恢復投資者信心，防止股災悲劇再次上演，除了穩(wěn)增長與促改革之外，還需從制度上進行更加積極的探索。當然，對于制度上的探索，學術(shù)界與理論界已經(jīng)做出了充分討論，不少好的建議可以加快實施，而針對本次股災，筆者認為，加強監(jiān)管與完善投資者結(jié)構(gòu)都是可以切實推進的。

例如，監(jiān)管方面，本次危機其實暴露出一行三會缺乏協(xié)調(diào)，需要相應改進。以此為契機，加快部門改革步伐。畢竟現(xiàn)有一行三會體制無法適應金融機構(gòu)混業(yè)經(jīng)營的新情況，極易出現(xiàn)灰色地帶與監(jiān)管真空，可以考慮成立由國務院分管領(lǐng)導、人民銀行、財政部、三個監(jiān)管當局等領(lǐng)導組成的“金融穩(wěn)定委員會”，整合監(jiān)管資源以進行更高層次的宏觀審慎混業(yè)監(jiān)管，達到監(jiān)管的規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟來降低監(jiān)管成本。

而完善投資者結(jié)構(gòu)方面，與不少視海外投資者如洪水猛獸的看法不同，在筆者看來，如果處理得力，適當增加海外投資者投資A股的份額，不僅可以改善國內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)，也可以減緩非理性預期放大，起到穩(wěn)定市場的作用。

筆者曾提到，面對A股突破5000點大關(guān)，國內(nèi)外投資者呈現(xiàn)的是“冰火兩重天”的態(tài)度。絕大多數(shù)海外投資者認為，中國股估值明顯過高，經(jīng)濟低迷，改革預期被過度夸大，投資A股無異于火中取栗；而當時國內(nèi)投資者的主流觀點保持樂觀，提出本輪牛市既有改革預期支撐，也有無風險利率下降過程中的充裕流動性作保障，政策支持使股市很難下跌，并提出6000點甚至10000點的預測。事后來看，海外投資者的判斷是有前瞻性。

進一步想象，如果國內(nèi)市場以機構(gòu)投資者為主，可能本輪瘋狂的暴漲急跌并不會出現(xiàn)。筆者之所以敢做如此預判，并非事后諸葛，而是反觀同期的港股市場表現(xiàn)所得。不難發(fā)現(xiàn)，雖然港股市場更加開放，但去年以來既沒有A股上漲階段那么強烈的漲幅，也沒有A股股災出現(xiàn)后那么悲觀的表現(xiàn)。

實際上，兩種投資風格迥異的原因在于兩個市場投資者結(jié)構(gòu)差異的體現(xiàn)，畢竟海外投資者主要以機構(gòu)投資者為主，奉行價值投資，估值是否合理是其投資最重要的依據(jù)。而國內(nèi)投資者則散戶是主體，預期因素、流動性因素對投資決策的影響似乎更加顯著。從這個角度考慮，適時增加海外投資者份額，大幅提高QFII額度，可以改善國內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)，減緩非理性預期放大，起到穩(wěn)定市場的作用。

總而言之，危機是個很好的警示，其暴露了中國金融基建薄弱，投資者風險意識淡薄，以及監(jiān)管層工作能力有待提高等事實，為決策層敲響了警鐘。驅(qū)散股災陰霾非一日之功，但也并不復雜，在筆者看來，恢復股市信心，或可嘗試三步走戰(zhàn)略：第一步，穩(wěn)定經(jīng)濟增長，重樹穩(wěn)健的基本面基礎(chǔ)；第二步，重回市場化改革路徑，讓改革牛的美好愿景變?yōu)楝F(xiàn)實，呵護投資者良好預期；第三步，抓緊時間修煉內(nèi)功，理順金融監(jiān)管職責，加強金融機構(gòu)競爭力，并適時引入成熟投資者，完善長期制度建設(shè)。