在股市震蕩之后，有三個問題值得我們深思。

中國需要一個市場化導向的高度發(fā)達資本市場

第一個問題，我國是否需要一個以市場化為導向的高度發(fā)達的資本市場？我認為這個問題的答案是肯定的。

首先，人類的金融和經(jīng)濟活動都必須在技術(shù)約束的邊界下展開。從歷史來看,人類經(jīng)歷了三次技術(shù)革命。第一次技術(shù)革命是在中東的新月沃土地區(qū)發(fā)明了農(nóng)業(yè)，這使得人類得以定居并創(chuàng)造文明。第二次重要技術(shù)革命是300年前的工業(yè)革命，這使得人類可以永久告別饑餓，并且實現(xiàn)人均生活水平的持續(xù)提高。第三次技術(shù)革命就是我們這一代人很幸運地正在目睹和經(jīng)歷的信息技術(shù)革命，特別是以移動互聯(lián)網(wǎng)為依托，依靠強大的計算能力和無所不在的高速網(wǎng)絡(luò)連接推動的革命。迄今為止，其影響力還遠沒有完全顯現(xiàn)，但是重要性卻和工業(yè)革命可以相提并論。

其次，以銀行為中介的融資體系與工業(yè)時代的技術(shù)特征是相互兼容的。在工業(yè)時代，經(jīng)濟的核心是制造能力的提升。而在制造能力提升的過程中，非常關(guān)鍵的是技術(shù)、設(shè)備、存貨和土地，這些都可以用于借貸過程中的抵押，其商業(yè)模式簡單清晰，現(xiàn)金流容易預(yù)測。從技術(shù)特征來看，工業(yè)時代的技術(shù)天然地與銀行為中介的融資體系相互匹配。在工業(yè)化時代，全球有兩種截然不同的金融體系，一種是英美的保持距離性的融資，一種是日德的以銀行為核心的關(guān)系型融資，并且從資源配置效率來看，兩者可能不相伯仲。

但是在信息技術(shù)時代，以銀行為中介的融資體系與技術(shù)發(fā)展并不兼容。從商業(yè)層面和技術(shù)層面而言，信息時代商業(yè)活動最重要的資產(chǎn)是平臺和大數(shù)據(jù)，阿里巴巴、騰訊、百度最重要的資產(chǎn)是平臺和數(shù)據(jù)價值。但企業(yè)沒法把平臺抵押給銀行獲得貸款，也不太可能把自己手中的大數(shù)據(jù)抵押給銀行獲取貸款。以銀行體系為核心的融資體系與信息時代核心的資產(chǎn)本質(zhì)上是不兼容的。在全世界來看，所有與IT信息技術(shù)革命相聯(lián)系的融資活動，都發(fā)生在資本市場上。騰訊、阿里巴巴、百度能夠發(fā)展起來，是因為其背后有強大的資本市場，或是香港金融市場，或是美國納斯達克市場。

過去30年，中國要完成工業(yè)革命以來300年西方國家同時完成的兩個革命，一個是工業(yè)革命，一個是信息技術(shù)革命，跨度是非常大的。以銀行為中介的融資體系在中國工業(yè)化和城市化的過程中發(fā)揮了決定性的作用。但是，隨著中國工業(yè)化進入后期，以及信息技術(shù)革命在中國的迅速展開，銀行融資模式同信息技術(shù)的不相容性越發(fā)顯現(xiàn)出來。

現(xiàn)在的中年人都還記得，上世紀90年代初，中國人標準的計算機文字處理平臺是WPS，再之前一個依托英文操作系統(tǒng)的漢化技術(shù)是中文之星，這些技術(shù)創(chuàng)新都體現(xiàn)了中國軟件[5.21% 資金 研報]工程師天才的創(chuàng)造力，但現(xiàn)在這些軟件早沒了蹤影，其原因十分復雜，但它們身后沒有一個強大的資本市場無疑也十分關(guān)鍵。

后來我們繞道和借助香港市場和美國納斯達克市場，打開了一扇門，通過這扇門，許多中國的IT企業(yè)迅速成長起來。也許不久后我們會看到更多類似的偉大企業(yè)，但我們確信它們也將主要依靠強大的資本市場發(fā)展壯大。

即便中國的資本市場不發(fā)展，通過美國資本市場為中國的天才企業(yè)家融資，這樣的話中國的IT信息技術(shù)革命也不會中斷。但是問題在于，第一，中國的投資者沒有機會分享新技術(shù)革命帶來的成長和財富擴張。第二，中國企業(yè)在美國市場的估值可能會存在一定折價。這意味著在中國本土市場融資，企業(yè)會成長地更好、更快。

現(xiàn)在我們面臨的問題是， 個別中概股剛剛在美國納斯達克宣布退市，有很多公司打算要從美國回來，打算在中國資本[-2.07%]市場上市，而中國卻因股市震蕩停發(fā)IPO，重啟時間無法預(yù)測。所以，健康的資本市場必須是穩(wěn)定、透明、可預(yù)期的。

中國是否需要資本市場？答案是顯然的。20年前的文獻研究告訴我們，英美體系和日德體系是等價的，但在20年后，這個問題要劃一個大問號，因為時代的背景已經(jīng)完全不同。迄今為止，沒有一個偉大的信息技術(shù)領(lǐng)域的領(lǐng)導型公司是依靠銀行體系支持發(fā)展起來的，美國沒有，中國也沒有。我們也深刻地相信，未來，美國和中國的經(jīng)濟和金融體系都要圍繞信息技術(shù)革命展開深刻和影響深遠的革新。

建立發(fā)達資本市場需要具備兩個核心要素

第二個問題，我們?nèi)绾谓⒑桶l(fā)展具有高度流動性、有效率的復雜金融體系、特別是資本市場？這個問題非常復雜。

回顧工業(yè)時代以來的歷史，在全球范圍內(nèi)，一個非常清晰的事實是，發(fā)達的資本市場只出現(xiàn)在以英語為母語（或官方語言）的國家和地區(qū)，比如美英，以及新加坡、中國香港等。我個人懷疑，也許存在歷史進程的偶然性和路徑依賴，但由于宗教、文化、倫理等原因，以英語為母語的國家和地區(qū)，在某些基因上與資本市場是天然融合的，所以資本市場能夠發(fā)展起來。而其他文化則缺乏資本市場的一些核心要素，所以，東京沒能成為亞洲金融[0.30%]中心，德國也沒有。

我認為，發(fā)達的資本市場至少需要具備兩個核心要素。第一個核心要素是政府對市場奉行自由放任的管理理念。而亞洲的儒家文化則實行的是父愛主義管理，這種思想綿延千載，對東亞地區(qū)產(chǎn)生了很深的影響。政府奉行父愛主義管理，資本市場就永遠不可能獨立發(fā)展。第二個核心要素是契約至上。通過立法，行政和執(zhí)法，從制度和文化傳統(tǒng)上保證契約至上精神，使得市場主體和政府的行為穩(wěn)定、可預(yù)期。

以上兩個核心要素，其他文明似乎至少缺其中之一，而中國則是兩者都缺。由于中國傳統(tǒng)文化根深蒂固，政府和民眾都普遍接受這個文化基礎(chǔ)，因此中國要建立高度復雜有效的資本市場，可能需要很長的時間才能實現(xiàn)，甚至最終難以實現(xiàn)。

反思對資本市場的監(jiān)管和市場運行機制

第三個問題則是如何反思這次股災(zāi)？最重要的是接下來怎么辦，需要從兩個層面去考慮措施。第一個層面是政府監(jiān)管層面，第二則是從市場運行機制和契約的設(shè)定層面。

政府管理需要對兩方面進行反思。

第一，要充分認識和尊重資本市場的復雜性和獨特性，并由專業(yè)人員來管理。在歷史上證券監(jiān)管部門的領(lǐng)導都來自銀行體系，這有其歷史背景和原因。但隨著資本市場越來越開放、越來越復雜、越來越重要，也許要考慮更多地配置專業(yè)人員。

第二，為證券監(jiān)管設(shè)定單一和可行的目標。據(jù)我所知，沒有一個發(fā)達國家的證券監(jiān)管部門為股票指數(shù)高低或漲跌負責，即便在新興市場應(yīng)該也不多見，但是中國證券監(jiān)管機構(gòu)的一個重要任務(wù)就是讓指數(shù)平穩(wěn)運行。指數(shù)漲跌完全是市場的事，監(jiān)管部門去維護指數(shù)本身是不可能完成的任務(wù)，也與市場發(fā)揮決定性作用的改革方向相矛盾。監(jiān)管部門的職責和業(yè)績考評應(yīng)該與指數(shù)波動完全脫鉤。

資本市場的利益特別集中，但證券監(jiān)管部門卻排在龐大的政府序列靠后的位置，許多領(lǐng)導和部門都可以對其做出指示，執(zhí)法也會遇到地方保護主義的抵制，甚至人民日報發(fā)文評論股市都會對監(jiān)管產(chǎn)生心理影響。如何解決這個問題呢？第一，大幅度提高監(jiān)管部門的獨立性，使其有可能扛住來自方方面面的壓力去公正執(zhí)法。第二，各級領(lǐng)導和部門不干預(yù)證監(jiān)會工作，并使之成為一種工作傳統(tǒng)和默認規(guī)則。

證監(jiān)會的核心工作應(yīng)該從維護指數(shù)穩(wěn)定和應(yīng)付各方面政治壓力，轉(zhuǎn)為全心全意地落實貫徹證券法和其他監(jiān)管法規(guī)，維護市場“三公”，打擊欺詐、內(nèi)幕交易和操縱市場。

那么，從市場層面如何反思呢？

首先，一個顯而易見的事實是，杠桿交易與漲跌停板制度存在沖突，停牌制度被濫用也加劇了流動性緊張，我們必須從交易制度層面上進行反思。

其次，指定系統(tǒng)重要性的證券類金融機構(gòu)。在全球金融危機之后，監(jiān)管體系需要指定一系列系統(tǒng)重要性機構(gòu)，對其進行額外的監(jiān)管，并迫使其訂立遺囑。這次的股災(zāi)，一些證券公司出現(xiàn)流動性極度緊張的局面，這清楚地說明，對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)的管理必須擴大，以防止證券公司未來可能發(fā)生的流動性危機。當然，作為系統(tǒng)重要性機構(gòu)，本身是要付出成本的。

再次，提高市場的透明度。導致市場大幅下跌的原因很多，其中杠桿不透明是一個很重要的因素。市場需要增加透明度，一是從場外到場內(nèi)的強制披露，要披露盡可能詳細的杠桿和類杠桿交易的合約細節(jié)，二是用場外交易彌補場內(nèi)問題的不足，當流動性匱乏時，事先應(yīng)約定大額交易和平倉盤必須在場外平倉，不允許進進入場內(nèi)。

所有危機的一個共同特征是出乎絕大部分人的預(yù)料。即使沒有相應(yīng)的制度安排，如果大部分人都有預(yù)期，也是不會發(fā)生危機的。例如，當股票一半停牌、一半倒在跌停板上，私募及公募基金如何估值呢？這在事前是沒有規(guī)定的，從而導致危機期間估值體系的混亂，贖回壓力也加劇了流動性緊張。這里的重點不是怎么估值，而是大家沒有預(yù)料到這個情況的發(fā)生，沒有預(yù)案。

比如我們可以考慮在合約中事先設(shè)置補充性安排，即如果出現(xiàn)流動性匱乏，可以先贖回沒有停牌的股票，其余則可以等恢復交易后再進行。這既維護了基民的利益，又緩解了流動性緊張。這類通過和約層面的安排進行的調(diào)整比法律層面的調(diào)整要靈活有效得多。