2015年6月15日至7月8日，僅17個交易日，滬指從5166點跌至3507點，暴跌32%，股票總市值減少20萬億人民幣。這場股災(zāi)不僅是中國股市有史以來最嚴重的一次災(zāi)難，而且也將成為對我國政治和經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響的歷史性事件。

這場股災(zāi)是怎樣發(fā)生的？如何避免再次發(fā)生類似的災(zāi)難？這是我們目前急需完成的研究工作。

一、五年前埋下股災(zāi)隱患

2010年4月16日中國證監(jiān)會批準(zhǔn)滬深300股指期貨合約正式上市交易。2010年3月30日，上交所、深交所分別發(fā)布公告2010年3月31日起正式開通融資融券交易系統(tǒng)，正式啟動融資融券業(yè)務(wù)。

股指期貨有三種功能，一是套期保值，作為股票投資風(fēng)險管理工具；二是套利，通過買入股指期貨標(biāo)的指數(shù)成分股并同時賣出股指期貨，或者賣空股指期貨標(biāo)的指數(shù)成分股并同時買入股指期貨，以此獲得無風(fēng)險收益；三是杠桿投資，例如，如果股指期貨保證金率為10%，買入1張標(biāo)價1000元的股指期貨，那么只要期貨價格漲了5%，相對于100元保證金來說，就可獲利50元，即獲利50%，如果判斷方向失誤，也會發(fā)生同樣的虧損。

融資融券又稱“證券信用交易”，是指投資者向證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入證券或借入證券賣出的行為。融資是證券公司借款給客戶購買證券，客戶到期償還本息，稱為“買多”；融券是證券公司出借證券給客戶出售，客戶到期返還相同種類和數(shù)量的證券并支付利息，稱為“賣空”。融資融券一方面可以為股市增加股票交易量，另一方面，融資融券可以擴大股價波動幅度，甚至造成金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。

股指期貨交易需要交易者具有很高的專業(yè)知識和實踐經(jīng)驗，同時，更需要政府監(jiān)管者不僅具有股指期貨交易的專業(yè)知識和實踐經(jīng)驗，而且具有豐富的管理經(jīng)驗和較強的管理能力，否則，政府監(jiān)管者很難控制利用股指期貨和融資融券進行股票杠桿交易造成股市系統(tǒng)性風(fēng)險，這種風(fēng)險甚至可能從股市擴散到整個金融系統(tǒng)。

股指期貨起源于1982年美國堪薩斯期貨交易所（KCBT）。1929年美國股市崩盤時，美國居民戶持股市值占股票總市值90%以上，此后美國居民戶持股市值不斷下降，到2010年美國居民戶持股市值占股票總市值36%。據(jù)2013年美國學(xué)者研究報告的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，八個發(fā)達國家居民戶的股票直接持有率在30%以下。

據(jù)上交所統(tǒng)計年鑒（2014卷），2013年上海證券交易所全年交易占比分別為：自然人投資者占82.2%，一般法人占2.5%，專業(yè)機構(gòu)（包括券商自營、投資基金、社保基金、保險資金、資產(chǎn)管理和QFII）占15.3%。

利用股指期貨進行杠桿投機的人是一群極其專業(yè)、聰明和貪婪的人，他們與賭場中的賭徒?jīng)]有本質(zhì)區(qū)別?！坝胁艧o德是豺狼”，這些杠桿投機者對股市的破壞作用可能是毀滅性的，同時，他們自身也難有善終。

引網(wǎng)友的話：“幾乎沒有幾個人能成功操作杠桿資金，爆倉是常態(tài)，這不是普通百姓和精英中產(chǎn)能承受的?！薄敖^大多數(shù)人在杠桿上都會翻車，當(dāng)這種翻車是一個人發(fā)生，則是一個人破產(chǎn)，是大眾同時發(fā)生的時候，就是社會性的災(zāi)禍”“股票是普通老百姓廣泛參與的品種，如果推廣用杠桿做股票，恐怕中國離亂局不遠了?！?/p>

目前，我國股市交易主要以散戶為主，同時，證監(jiān)會缺乏具有足夠股指期貨專業(yè)知識和實踐經(jīng)驗的監(jiān)管人員，在這種條件下，開放股指期貨和融資融券，證監(jiān)會很難控制股指期貨和融資融券的投機杠桿功能造成的股市系統(tǒng)性風(fēng)險。

二、一年前政府有關(guān)部門沒有及時制止場外配資非法進入股市

2014年下半年，中國股市終于開始從盤桓五年之久的熊市轉(zhuǎn)變?yōu)榕Ｊ校S之而起的是猖獗的場外配資非法涌入股市，使得股市杠桿資金驟然猛增。

場外配資的“硬件”是恒生電子等軟件商提供的HOMS系統(tǒng)等。HOMS等軟件設(shè)有二級分倉、程序化止損等與場外配資有關(guān)的功能。部分軟件商不惜違反證券賬戶實名制原則，開設(shè)二級虛擬賬戶機制，隱瞞場外配資的真實數(shù)據(jù)。

HOMS系統(tǒng)等與券商接口，任何人和資金不需要身份證等證明，就可以通過HOMS系統(tǒng)隱身進入股市，其股票交易記錄“閱后即焚”，股票交易不會在HOMS系統(tǒng)中留下痕跡。

配資公司使用HOMS系統(tǒng)等吸引大批不具備風(fēng)險承受能力的中小投資者使用高杠桿的場外配資購買股票。HOMS等軟件商從中賺取與配資規(guī)模相匹配的“傭金”作為軟件服務(wù)費。

場外配資的資金大部分來自銀行。銀行借款給信托公司，信托公司通過HOMS系統(tǒng)以傘形信托的形式將信托賬戶拆分成多個獨立的賬戶單元，高杠桿配資給客戶獨立從事證券交易。

三、虛假信息吹高股價

隨著股市終結(jié)熊市，牛市啟動，某些上市公司通過披露虛假信息和講各種“故事”，吹高股價。然后，上市公司的大股東和高管借機大規(guī)模減持本公司股票。

據(jù)同花順iFind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015年上半年，近1300家上市公司大股東及高管減持股票市值近5000億元，相當(dāng)于2014年全年減持金額2512億元的1倍，更是超過上波大牛市2007年的24.81億元的約200倍及2008年的19.99億元的約250倍。2015年6月僅上半月，上市公司高管減持市值總計已達1600億元。

減持套現(xiàn)的上市公司大股東及高管是這輪牛市最大的受益者。大規(guī)模集中減持套現(xiàn)5000億元，意味著這些上市公司大股東及高管的共識是看空公司的經(jīng)營前景。

四、三大隱患引爆股災(zāi)

2015年6月12日滬指收盤5166點。

2015年6月上半月上市公司大股東及高管集中大規(guī)模減持套現(xiàn)，引發(fā)了股市看空的情緒。

2015年6月13日（星期六），證監(jiān)會在《關(guān)于加強證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》中重申，各證券公司不得通過網(wǎng)上證券交易接口為任何機構(gòu)和個人開展場外配資活動、非法證券業(yè)務(wù)提供便利。

6月15日（星期一），股指開始暴跌。高杠桿的場外配資盤開始被強制平倉。

隨著股指的連日暴跌，我們很快發(fā)現(xiàn)，有人利用中國股市的三大隱患，精準(zhǔn)選擇時點，惡意做空中國股市。

五、三大隱患為惡意做空者提供了可乘之機

6月19日是六月股指期貨合約結(jié)算日，當(dāng)日中證500股指期貨的交易量暴增，出現(xiàn)大量中證500股指期貨的賣單。此后，中證500股指期貨的標(biāo)的股現(xiàn)貨在十幾個交易日內(nèi)暴跌45%。

六、政策建議

這場股災(zāi)讓全體政府官員和股民親眼看到和親身經(jīng)歷了股市風(fēng)險對我國政治和經(jīng)濟的破環(huán)力量。通過這場股災(zāi)也使得各方面都意識到，控制股市風(fēng)險的重要性，以及政府各部門協(xié)同合作共同控制股市風(fēng)險的必要性。

股市是直接為實體經(jīng)濟融資，為實體經(jīng)濟服務(wù)的場所。2015年6月和7月間爆發(fā)的股災(zāi)暴露了我國政府金融監(jiān)管存在漏洞。亡羊補牢，為時不晚。盡快制定和完善相應(yīng)的法律法規(guī)，堵塞金融監(jiān)管漏洞，是我國政府金融監(jiān)管部門急需做的工作。

（一）出臺監(jiān)管法規(guī)，盡快將股市融資余額占股市總市值比率降至國際平均水平。

就股市融資余額占股市總市值的比率而言，在2008年次貸危機之后美國一直低于2%，日本長期低于1%，目前中國臺灣1%左右。

為了盡快將股票融資余額占股票總市值比率降至2%以下，我國政府金融監(jiān)管部門必須提高使用融資額的限定條件，例如，規(guī)定只有交易性金融資產(chǎn)達到千億元級別的大型券商才能使用額度不超過交易性金融資產(chǎn)總值2%的融資額度。如果我國政府金融監(jiān)管部門不規(guī)定嚴格的限制條件，我國很難盡快降低融資余額占總市值比率，就不可能盡快排除可能再次造成股災(zāi)的定時炸彈。

（二）嚴格限制和監(jiān)管股指期貨交易

由于目前我國股票交易大部分以散戶為主，而散戶無對沖風(fēng)險的專業(yè)知識和操作能力。以杠桿投機為目的的股指期貨交易很容易引起股價劇烈波動，造成市場恐慌，引發(fā)股災(zāi)。同時，證監(jiān)會缺少具有足夠?qū)I(yè)知識和市場實踐經(jīng)驗的監(jiān)管人員。

在我國股市交易以散戶為主的條件下，股指期貨交易應(yīng)該受到嚴格限制和監(jiān)管。為了防范由于股指期貨監(jiān)管不力造成的風(fēng)險，證監(jiān)會應(yīng)該吸收具有股指期貨市場實踐經(jīng)驗的專業(yè)人員進入股指期貨監(jiān)管部門。這樣的專業(yè)人員一般都擁有良好的教育背景和豐富的市場實踐經(jīng)驗。他們會比較敏銳地發(fā)現(xiàn)股指期貨交易中出現(xiàn)的問題和風(fēng)險，也具有處理這些風(fēng)險的經(jīng)驗和能力。

（三）徹底鏟除場外配資非法進入股市的渠道

場外配資非法進入股市造成嚴重的股市風(fēng)險，甚至可能導(dǎo)致股市崩盤。場外配資不僅大幅度提高股市的杠桿比率，更危險的是，任何人和資金都可以隱身進入股市交易，“閱后即焚”，不留任何交易痕跡，逃避政府有關(guān)部門的監(jiān)管和追查。

徹底鏟除場外配資非法進入股市的渠道不是證監(jiān)會能夠單獨完成的任務(wù)，公安部門和國家安全部門應(yīng)當(dāng)承擔(dān)起這個任務(wù)。場外配資非法進入股市的渠道對中國經(jīng)濟和政治的危害是顛覆性的，遠遠超過海洛因毒品等犯罪活動。

（四）金融創(chuàng)新產(chǎn)品必須嚴格置于政府有關(guān)部門的監(jiān)管之下

互聯(lián)網(wǎng)和信息技術(shù)的發(fā)展會催生金融產(chǎn)品創(chuàng)新。任何金融創(chuàng)新產(chǎn)品都隱含著不同程度的風(fēng)險，都會挑戰(zhàn)傳統(tǒng)的金融監(jiān)管模式。政府有關(guān)部門必須及時將投入運營的金融創(chuàng)新產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍，防范金融創(chuàng)新產(chǎn)品產(chǎn)生的風(fēng)險，尤其是，可能造成的系統(tǒng)性風(fēng)險。

例如，曾經(jīng)被冠以金融創(chuàng)新產(chǎn)品的HOMS系統(tǒng)等被廣泛應(yīng)用于場外配資業(yè)務(wù)，使得場外配資能夠以隱身的方式非法進入股市。如果一年前，工商管理部門核查HOMS的運營范圍是否合法？并且與銀監(jiān)會和證監(jiān)會合作共同監(jiān)管HOMS的運營范圍，那么，政府有關(guān)部門就能夠及時制止通過HOMS系統(tǒng)非法進入股市的場外配資。

（五）嚴格規(guī)范大股東和高管減持本公司股票

2015年６月上半月大股東和高管集中減持1600億元，引發(fā)了股市的看空情緒。按照現(xiàn)有的法律法規(guī)，這些大股東和高管減持是合法合規(guī)的，但是此舉引發(fā)股市的極大恐慌情緒和投資者的不滿。引用一位投資者的話：“IPO的目的是為了支持公司發(fā)展，而不是為了大股東在股票發(fā)行后減持暴富走人。”

關(guān)于大股東和高管減持，除了規(guī)定允許大股東和高管減持的時間限制外，證監(jiān)會還應(yīng)該出臺政策和法規(guī)，規(guī)定上市公司必須在上市后現(xiàn)金分紅與募集資金比例達到一定標(biāo)準(zhǔn)后，大股東和高管才能減持股票。

（六）嚴厲打擊虛假信息披露

目前，我國股市仍然存在上市公司披露虛假信息。這些虛假信息誤導(dǎo)投資者，吹高股價。披露虛假信息不僅是引發(fā)這次股災(zāi)的重要原圖，而且是阻礙實施股票發(fā)行注冊制的重大障礙。

證監(jiān)會應(yīng)該與有關(guān)機構(gòu)協(xié)同合作共同嚴厲打擊虛假信息披露。

（七）借鑒發(fā)達國家經(jīng)驗，降低居民戶直接持股市值比例

發(fā)達國家的股市已經(jīng)有幾百年的歷史，在股市發(fā)展初期，發(fā)達國家的居民戶直接持股市值比例高達90%以上，目前，發(fā)達國家的居民持股市值比例已經(jīng)降至30%以內(nèi)。

目前，散戶占我國股市交易比例在80%以上，在這種條件下，政府證券監(jiān)管部門很難發(fā)展風(fēng)險對沖產(chǎn)品，控制股市風(fēng)險。

改善股市投資者結(jié)構(gòu)是我國股市發(fā)展的長期任務(wù)。政府有關(guān)部門可以借鑒發(fā)達國家的經(jīng)驗，逐步改善我國股市的投資者結(jié)構(gòu)。