瑞銀證券

海天味業(yè)：結(jié)構(gòu)升級繼續(xù)，維持“買入”評級

H115凈利潤同比增長21.9%，基本符合我們的預(yù)期

海天公布了H115業(yè)績：收入56.5億元，同比增長12.3%；歸屬于母公司凈利潤13.4億元，同比增長21.9%；扣非后主業(yè)凈利潤同比增長26.7%，基本上均符合我們的預(yù)期。其中，二季度收入和凈利潤分別同比增長10.0%和30.4%。

結(jié)構(gòu)升級繼續(xù)推動毛利提升

公司醬油/調(diào)味醬/蠔油2015年上半年收入同比增長7.9%/13.5%/26.4%：1)醬油增長主要來自于明星產(chǎn)品金標(biāo)生抽的升級，以及14年12月醬油5%的均價提升；2)調(diào)味醬中，拌飯醬、黃豆醬等高毛利產(chǎn)品增長較快，結(jié)構(gòu)升級顯著；3)蠔油的快速增長主要受益于產(chǎn)品滲透率提高和區(qū)域擴張。公司H115毛利率43.9%，較去年同期提升2.7百分點，我們認(rèn)為主要受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)升級、平穩(wěn)的原材料價格以及規(guī)模效應(yīng)。

有望逐步成為平臺型企業(yè)，看好長期發(fā)展空間

調(diào)味品行業(yè)集中度低且品類繁多，海天在醬油行業(yè)市占率達到20%左右，但在整個調(diào)味品行業(yè)占比僅為3%。我們認(rèn)為，海天已建立起強大的品牌和渠道優(yōu)勢，有望逐步向平臺型企業(yè)發(fā)展，通過內(nèi)部培育和外延并購的方式擴展產(chǎn)品類別。公司在15年主要推廣料酒、拌飯醬、蘋果醋等新產(chǎn)品，我們認(rèn)為公司也有可能借助并購介入其他調(diào)味品子行業(yè)，打開長期增長的空間。

估值：維持“買入”，目標(biāo)價43元

我們維持2015-2017年EPS預(yù)測0.94/1.15/1.37元?；谌疸yVCAM貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型(WACC=8%)，得到目標(biāo)價43元，對應(yīng)15/16年P(guān)E分別為45/37x.

西南證券

海利生物2015年中報點評：上半年業(yè)績小幅回落，新產(chǎn)品打開市場空間

業(yè)績總結(jié)： 2015年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 1.51億元，比去年同期降低 4.45%；營業(yè)利潤 0.6億元，同比降低 3.58%；歸屬于上市公司股東凈利潤 0.53億元，比去年同期降低 0.29%。 其中，豬用疫苗實現(xiàn)收入 1.36億元，比去年同期降低4.16%；禽用疫苗實現(xiàn)收入 0.15億元，比去年同期降低 6.95%。

上半年業(yè)績小幅下降，源于下游行情走弱。 上半年我國生豬存欄數(shù)量持續(xù)下降，從年初的 40555萬頭下降到 6月份的 38461萬頭，下降達 5.16%；能繁母豬從上年末下降 9.09%至歷史低點 3899 萬頭?？紤]到公司 90.3%的營收來自于豬用疫苗，并貢獻了 95.53%的毛利，公司在生豬行情走弱的情況下，受到小幅度的影響，營收和利潤輕微下降可以理解。

下游行情進入穩(wěn)定周期，公司新產(chǎn)品上市可期。(1) 隨著今年 3 月底豬價開始小幅回升，從最低點 11.6元/千克上漲到 18.7元/千克，上漲幅度達到 61.21%。同時，生豬存欄量和能繁母豬數(shù)量位于低點確立了供給端的收縮，我們預(yù)計豬價上漲的趨勢已經(jīng)確立，使得養(yǎng)殖戶補欄積極性將提高。同時考慮到養(yǎng)殖利潤的提高，使得疫苗覆蓋率和品類數(shù)量也有所提高。公司豬用疫苗將得益于下游行情的好轉(zhuǎn)，業(yè)績將迎來新的增長。(2) 公司合作研發(fā)的豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉、豬輪狀病毒三聯(lián)活疫苗計劃在今年投產(chǎn)，并有望在四季度上市。根據(jù)目前生豬存欄情況推算，該產(chǎn)品市場空間可達 55億元。隨著下游市場的回暖以及公司新產(chǎn)品的推出，公司營收將有大幅度的提升，我們預(yù)計下半年營收增長可達 30%-40%，全年業(yè)績增長在 18.36%。

口蹄疫項目如期推進，看好公司未來發(fā)展。 公司與阿根廷合作的楊凌金?？谔阋唔椖窟M展順利，土建工程已經(jīng)基本完成，公司計劃在年底前申請靜態(tài) GMP 驗收。我們樂觀預(yù)計 2016年公司口蹄疫疫苗產(chǎn)品上市。公司采用高度純化全懸浮生產(chǎn)工藝技術(shù)，以國際標(biāo)準(zhǔn)為要求，有望實現(xiàn)質(zhì)量突破。經(jīng)測算，我們保守預(yù)計市場規(guī)模在 50億元左右，公司未來發(fā)展空間巨大。

盈利預(yù)測及評級： 預(yù)計公司 2015-2017 年 EPS 分別為 0.44元、 0.71元和 1.22元，對應(yīng)的動態(tài) PE 分別是 97倍、 54倍和 35倍， 維持“增持”評級。

風(fēng)險提示： 下游養(yǎng)殖行情或不達預(yù)期；公司新產(chǎn)品上市計劃或不達預(yù)期。

國泰君安

燕京啤酒：市占率微升，公司價值重估仍值得期待

維持“增持”。因行業(yè)景氣仍難改善，下調(diào)2015-16年EPS預(yù)測至0.27、0.29元(前次預(yù)測為0.29元、0.32元)，繼續(xù)看好國企改革預(yù)期下公司可能引入戰(zhàn)投所帶來的價值重估空間，維持目標(biāo)價13.21元(已作除權(quán)調(diào)整，對應(yīng)2016年2.5倍PS)，維持“增持”評級。

收入增速低于預(yù)期，凈利增速符合預(yù)期。公司2015H1收入70.4億，歸母凈利6.0億，扣非凈利5.4億，EPS為0.21元?？鄯莾衾c歸母凈利差異較大主因公司2014H1處置資產(chǎn)實現(xiàn)約0.8億元收益，而本期表現(xiàn)為處置損失。

銷量雖承壓但表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)平均，噸成本下降助力毛利率顯著提升：1)受行業(yè)下行及多雨天氣影響，2015H1公司啤酒銷量下滑3.6%，市占率同比提升0.3pct至12%(同期行業(yè)產(chǎn)量降6.2%)；2)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，中高檔銷量同比增18%(同期低檔銷量降17%)，但因部分地區(qū)加大促銷，整體噸價降7%至2211元；3)因包裝物及能源成本下降，啤酒噸成本降12%，助力毛利率提升2.8pct至43.4%。

預(yù)期下半年啤酒行業(yè)仍難改善，繼續(xù)看好國企改革預(yù)期下公司價值重估空間。1)預(yù)期下半年啤酒行業(yè)難見起色，公司收入仍將承壓；因2014H2噸成本處于高位，我們預(yù)期下半年公司凈利潤仍可受益于成本紅利；2)隨著國企改革進程加快、華潤創(chuàng)業(yè)重組事項進展順利，我們認(rèn)為在行業(yè)整合預(yù)期下，公司價值重估依然值得期待。

風(fēng)險提示：國企改革進程存在不確定性、競爭加劇。

國金證券

美克家居：多品牌、大家居，公司走上發(fā)展快車道

業(yè)績簡評

2015年上半年，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入、營業(yè)利潤和歸屬于上市公司股東的利潤12.89億元、1.55億元和1.29億元，同比分別增長1.39%、39.23%和37.09%。實現(xiàn)全面攤薄EPS0.20元/股，略高于市場預(yù)期。分季度看，公司Q1/Q2歸母凈利潤同比增速分別為41.56%/35.05%。

經(jīng)營分析

業(yè)績成長趨勢向好，凈利仍有提高空間：為配合美克美家25周年慶，公司在一季度舉辦了部分貨品的促銷活動( Q1/Q2營收同比增速分別為12.05%/-7.17%)，同時A.R.T。的開店和加盟收入都超預(yù)期增長，確保公司在今年開始完全停止虧損的OEM業(yè)務(wù)的情況下，仍實行上半年收入正增長。公司上半年綜合毛利率同比大幅提高9.84pct。到62.54%，創(chuàng)下歷史單季次佳，凈利率達到創(chuàng)紀(jì)錄的13.28%。不過，與歷史同期相比，期間費用率處于最高水平的43.18%(同比+1.79pct.)，主要是因為美克美家新增門店帶來租賃、折舊及人工增加所致。未來，隨著公司管理改革的深入、新開門店銷售步入正軌以及智能制造( MC+FA)項目建成后提高工廠自動化水平，降低人工、提升效率和品質(zhì)控制，期間費用率有望恢復(fù)至正常水平，從而促使凈利率水平進一步提高。

全面推進“多品牌”、“大家居”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：1)美克美家品牌全面升級店面、產(chǎn)品和服務(wù)，新增5家門店，構(gòu)建無縫零售，客流、下單客戶數(shù)和客單價同步提升；新推出8個套系的迭代升級產(chǎn)品、黑標(biāo)產(chǎn)品以及大量裝飾品和家居用品，優(yōu)化品類結(jié)構(gòu)；2) A.R.T。品牌3個套系產(chǎn)品和改進單品上市，提高性價比，完善產(chǎn)品線；門店數(shù)在去年末加盟店21家、自營店4家的基礎(chǔ)上新開13家加盟店；3)定位年輕客戶的家具品牌YVVY和創(chuàng)意家居用品品牌Rehome都已開出2家店面進行測試運營；純互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品Zest完成市場反饋測試，正在產(chǎn)品風(fēng)格完善定型中。

發(fā)力電子商務(wù)，完善消費體驗，優(yōu)化精準(zhǔn)營銷和渠道管理：公司從2013年開始實施電商OBO項目，利用大數(shù)據(jù)、布局移動端入口等，整合實體店、網(wǎng)絡(luò)和移動端，從顧客吸引、接觸選擇、方案支付、收貨安裝、產(chǎn)品表現(xiàn)和售后傳播等方面完善客戶的無縫購物體驗。上半年，公司宣布將與IBM和蘋果聯(lián)合開發(fā)MobileFirst合作項目，這是中國第一個生活方式品牌商合作項目。公司還對增資入股小窩金服，利用雙方在傳統(tǒng)行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域、金融領(lǐng)域以及房產(chǎn)開發(fā)商等方面的資源優(yōu)勢，共同打造“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略，打通房地產(chǎn)開發(fā)商、裝修公司、裝修設(shè)計師、裝修項目經(jīng)理、物業(yè)和家裝互聯(lián)網(wǎng)平臺等產(chǎn)業(yè)鏈資源。

多種股權(quán)激勵工具、定增控股股東，保障公司長期成長：公司近年實施了多個資本市場動作，包括限制性股票( 1,500萬股，占2.37%，激勵對象包括董事(不含獨董)、高管以及核心技術(shù)/業(yè)務(wù)人員，2013年5月)、員工持股計劃(持有人包括董、監(jiān)、高4人及員工479人，杠桿2倍，已購買2,384萬股，占3.69%，2014年12月)以及向控股股東美克集團定增( 2,799萬股，占發(fā)行后總股本4.15%，10.72元/股，2015年4月)，使得控股股東、董、監(jiān)、高以及員工的利益與公司的長遠發(fā)展高度一致，有助于調(diào)動各方積極性，保障公司業(yè)績的穩(wěn)健增長。

風(fēng)險因素：房地產(chǎn)景氣下滑導(dǎo)致家居需求疲軟；新品牌推廣不力；電子商務(wù)項目落實低于預(yù)期。

盈利預(yù)測與投資建議

作為資本市場老牌家具公司，公司近幾年陸續(xù)走出了管理改善、品牌升級、多品牌開放加盟、開拓大家居市場以及積極探索互聯(lián)網(wǎng)電商渠道等求新求變的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，打造“美克·美家”本土高端家具第一品牌的愿景值得期待。13年限制性股票、14年員工持股計劃以及15年向控股股東定增彰顯對公司長期發(fā)展的堅定信心。我們上調(diào)公司2015-2017年EPS預(yù)測至0.50/0.67/0.8元(三年CAGR34.7%，原為0.47/0.61/0.77)，對應(yīng)PE分為34/25/19倍，維持公司“買入”評級。

國金證券

平安銀行：是時候開始關(guān)注公司基本面了

事件

平安銀行發(fā)布15年中報：上半年歸屬股東凈利潤116億元，同比增長15%(符合我們和市場的主流預(yù)期)，營業(yè)收入466億元，同比增長34%，撥備前利潤(PPOP)同比增長48%。貸款和存款余額較年初分別增長16%和8%，資產(chǎn)和負(fù)債余額較年初均增長18%。1H15凈息差2.71%，環(huán)比2H14上升5bps，2Q15凈息差2.69%，環(huán)比1Q15下降4bps.2Q15不良率1.32%，環(huán)比1Q15上升15bps，撥備覆蓋率183%，環(huán)比1Q15上升10個百分點，撥貸比2.42%，環(huán)比1Q15上升39bps.2Q15核心一級資本充足率8.85%，環(huán)比1Q15上升0.3個百分點。

評論

是時候開始關(guān)注平安銀行的基本面了：盡管業(yè)績增速一直顯著優(yōu)于可比同業(yè)，但由于資產(chǎn)質(zhì)量瑕疵亦較為顯著，市場一直沒有給予平安銀行與之成長性相匹配的估值水平(當(dāng)前交易在1.1倍15年P(guān)B，相對板塊僅略有溢價)。從中報來看，平安銀行的成長性優(yōu)勢毋庸置疑：資產(chǎn)定價能力優(yōu)異、中間業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛且可持續(xù)性強、高投入期結(jié)束后成本收入比下降開始貢獻利潤、收入和利潤增長并不依賴非標(biāo)資產(chǎn)。在老大難的資產(chǎn)質(zhì)量方面，盡管宏觀大環(huán)境和平安自身微觀層面的因素均不支持短期內(nèi)對資產(chǎn)質(zhì)量二階拐點過于樂觀的預(yù)期，但是，在本該資產(chǎn)質(zhì)量壓力季節(jié)性暴露的二季度，平安的各項不良生成指標(biāo)環(huán)比均未繼續(xù)惡化，同時在強勁的收入增長支持下，撥備狀況顯著改善。我們相信，對平安銀行的判斷，拋開亦真亦幻的事件性催化劑因素暫且不談，回到公司基本面本身，平安需向市場證明：1)是否有能力將資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險暴露的節(jié)奏控制在當(dāng)前水平不再惡化，2)收入增長能否支撐撥備的持續(xù)改善。盡管這需要時間來證明和檢驗，但前述兩點一旦得到驗證，我們相信市場一定會給予平安這家“成長性明顯優(yōu)于可比同業(yè)、風(fēng)險因素可控”的銀行更大、更顯著的估值溢價的。我們提醒投資人，現(xiàn)在是時候開始密切跟蹤關(guān)注平安銀行的基本面了。維持“買入”評級和A股銀行推薦組合。

二季度不良生成率超預(yù)期企穩(wěn)、但較大的關(guān)注類貸款壓力和不良確認(rèn)缺口尚需時間消化：上半年核銷出售不良66億，加回后不良率將從披露的1.32%上升至1.88%。2Q15核銷出售不良37億，當(dāng)季加回核銷后的不良生成率為215bps，與1Q15的210bps基本持平。與已披露中報的南京和華夏對比，平安2Q15加回核銷后不良生成率的絕對水平與南京相當(dāng)，盡管絕對水平較高，但環(huán)比并未出現(xiàn)繼續(xù)提升卻是超預(yù)期的(南京和華夏分別環(huán)比上升50bps和90bps)。站在當(dāng)下時點，平安銀行資產(chǎn)質(zhì)量方面的不利因素和有利因素并存，不利因素方面：1)從宏觀層面看，經(jīng)濟并未企穩(wěn)，實體企業(yè)經(jīng)營困難，因此，首先不應(yīng)對短期內(nèi)銀行業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量做過于樂觀的展望，從經(jīng)濟大環(huán)境判斷，我們相信平安200bps左右的加回核銷后不良生成率還將維持一段時間，短期內(nèi)難以出現(xiàn)令人信服的二階拐點。2)從平安自身的微觀層面看，不僅不良貸款的壓力大，2Q15關(guān)注類貸款率環(huán)比提升31bps至4.46%，這是一個相當(dāng)高的絕對水平(華夏4.30%、南京2.30%)，不良+關(guān)注類貸款合計占總貸款比重為5.78%(華夏5.66%、南京3.26%)，我們計算的2Q15全口徑資產(chǎn)質(zhì)量生成壓力(加回核銷后不良生成率+關(guān)注類生成率，這是對資產(chǎn)質(zhì)量壓力最極端的測算)高達434bps(華夏292bps、南京352bps).3)不良確認(rèn)缺口這一平安的歷史遺留并未得到有效解決，6月末不良貸款/90天以上逾期指標(biāo)為37%，較年初的36%略有提升，但不僅遠低于100%的理論底線，也顯著低于行業(yè)平均水平。我們不討論平安銀行這一指標(biāo)的會計合理性，僅從市場認(rèn)知角度出發(fā)，這一缺口的確是該行資產(chǎn)質(zhì)量問題上最大的軟肋。有利因素方面：1)各項資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)雖然絕對水平仍高，但在本該資產(chǎn)質(zhì)量壓力季節(jié)性暴露的二季度，環(huán)比來看卻都沒有更差，加回核銷后不良生成率企穩(wěn)、關(guān)注類貸款生成率企穩(wěn)(1Q15 360bps vs. 2Q15 219bps)、全口徑資產(chǎn)質(zhì)量生成壓力企穩(wěn)(1Q15 569bps vs. 2Q15 434bps)，上半年90天內(nèi)逾期貸款環(huán)比增速自2H13之后首次降至個位數(shù)(8.7%).2)強勁的收入支撐下的大力度撥備計提，1H15未年化信用成本即達到114bps(1Q15 43bps、2Q15 63bps)，在如此大力度的核銷下，2Q15撥備覆蓋率仍有10個百分點的環(huán)比提升，撥貸比更是環(huán)比提升達39bps至2.42%，撥貸比缺口這一平安的歷史遺留問題有望在年內(nèi)徹底解決。因此，綜合上述不利和有利因素，我們對平安銀行資產(chǎn)質(zhì)量問題的總體判斷是：暫不做二階拐點預(yù)判，短期內(nèi)不良生成和核銷壓力均較大，不良確認(rèn)缺口亦需要時間消化，但是，對于平安銀行是否有能力將不良風(fēng)險暴露的速度維持在當(dāng)前水平不再繼續(xù)惡化，以及撥備狀況能否持續(xù)改善，我們決定“密切關(guān)注、謹(jǐn)慎樂觀”。

息差變動因素分析：一季度由同業(yè)資產(chǎn)收益率提升驅(qū)動、二季度流動性寬松是主要正面貢獻：1Q15、2Q15息差分別環(huán)比上升6bps、環(huán)比下降4bps，我們的息差變動因素分析顯示，一季度在貸款和同業(yè)資產(chǎn)之間進行的結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的結(jié)構(gòu)因素基本相互抵消，同業(yè)資產(chǎn)收益提升帶來的7bps正面貢獻是一季度息差環(huán)比提升的主要驅(qū)動因素。二季度，同業(yè)負(fù)債成本受全行業(yè)流動性寬松的影響，為當(dāng)季息差環(huán)比變動帶來23bps的正面貢獻，但當(dāng)季貸款、同業(yè)資產(chǎn)、債券投資收益均出現(xiàn)下降，因此各項資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)和利率因素加總之后，當(dāng)季息差環(huán)比小幅下降4bps.

手續(xù)費收入與資本市場關(guān)聯(lián)度較低、對其可持續(xù)性預(yù)期的邏輯障礙較小：上半年凈手續(xù)費收入同比增長77%，占營業(yè)收入比重29%(同比提升7個百分點)，2Q15凈手續(xù)費收入同比增長83%，占營業(yè)收入比重32%(同比提升8個百分點)。平安銀行手續(xù)費收入的前三大貢獻來自銀行卡(上半年占比27%)、咨詢顧問費(上半年占比25%)、代理(上半年占比16%)，理財業(yè)務(wù)收入占比11%，居第四。其中，咨詢顧問費主要由對公業(yè)務(wù)綜合化和投行化貢獻，而非傳統(tǒng)的息轉(zhuǎn)費業(yè)務(wù)，我們相信來自平安集團綜合金融的聯(lián)動效應(yīng)十分顯著。在銀行理財資金與資本市場關(guān)聯(lián)度日益緊密、而當(dāng)前資本市場預(yù)期不如上半年明朗的大背景下，占比較低的理財業(yè)務(wù)貢獻至少不會對平安銀行手續(xù)費收入的可持續(xù)性帶來明顯的邏輯障礙。

成本壓力下降為利潤增長持續(xù)貢獻正面力量：在經(jīng)歷了兩行整合階段的密集高投入期之后，自2014年開始，平安銀行的成本壓力開始顯著下降，這一趨勢在今年得到了有效延續(xù)。上半年成本收入比32%，同比下降5個百分點，2Q15成本收入比31%，同比下降6個百分點。密集投入期結(jié)束后營業(yè)支出壓力的緩解、成本收入比的持續(xù)下降成為了平安銀行利潤增長的重要貢獻因素，也是上半年從34%的營業(yè)收入同比增速到48%的撥備前利潤同比增速這一巨大跨越背后的核心原因。

非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模溫和、良性擴張：6月末，買入返售類非標(biāo)余額751億，較年初下降40%，應(yīng)收款項類非標(biāo)2687億，較年初增長9%，兩項合計占總資產(chǎn)余額的比重從年初的17%下降至13%。自1H14開始，平安銀行的自營非標(biāo)資產(chǎn)就一直遵循著“買入返售類壓降、應(yīng)收款項類溫和擴張、合計占總資產(chǎn)比重下降”的良性節(jié)奏。6月末，應(yīng)收款項類非標(biāo)資產(chǎn)撥備率0.23%，較年初的0.14%略有上升。此外，我們注意到，2Q15買入返售類金融資產(chǎn)總額季度環(huán)比增長達68%，中報顯示超過70%的買入返售類金融資產(chǎn)的擔(dān)保物為債券，我們判斷這與非標(biāo)資產(chǎn)無關(guān)。