中期A股行情大格局：牛市休整期 修復(fù)期

近期有些朋友“多翻空、悲觀看熊市”，相比較之下，我們關(guān)于“牛市盤(pán)整期、修復(fù)期，震蕩市、大分化行情”的觀點(diǎn)就顯得很積極、樂(lè)觀了。

大家都記得，我一直認(rèn)為這一輪的牛市是5年的大周期，但是此輪全面牛市行情不會(huì)是一路瘋牛，而是三個(gè)階段：牛市—盤(pán)整市—牛市。4月初我們鮮明提出，第一階段是從去年到今年二季度，二季度為牛市第一階段的最高潮，并會(huì)經(jīng)歷“小尖頂”調(diào)整和“大尖頂”調(diào)整。第二階段，是季度性甚至年度性的調(diào)整、震蕩，為牛市修復(fù)期。第三階段又是持續(xù)數(shù)年的上漲。

所以，我在6月初提出“下半年行情換檔為震蕩市，行情類似1996-2001年5年牛市中的第二階段即1997年7月至1999年5月初的階段，是季度性甚至年度性的調(diào)整、震蕩”的判斷。

歷史雖然不會(huì)簡(jiǎn)單重演，但是常常很相似而值得借鑒。1996年到2001年牛市節(jié)奏就是“牛市—盤(pán)整市—牛市”，和當(dāng)前的宏觀背景相似，都處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，利用資本市場(chǎng)來(lái)盤(pán)活存量、推動(dòng)改革和轉(zhuǎn)型。當(dāng)時(shí)，第一階段“瘋牛”，大盤(pán)指數(shù)從1996年初的512點(diǎn)上漲，漲到1997年5月初1510點(diǎn)。第二階段盤(pán)整市，上證大盤(pán)初期調(diào)整30%多而構(gòu)成的低點(diǎn)后面被多次回探，但都沒(méi)有顯著打破，從而，構(gòu)建出底部區(qū)域，支撐結(jié)構(gòu)性行情，特別是并購(gòu)重組股的行情是很強(qiáng)的，為國(guó)企脫貧解困服務(wù)。第三階段，1999年“5.19”行情為起點(diǎn)，掀起新一輪長(zhǎng)達(dá)兩年的牛市行情。

主板的行情依然是牛市修復(fù)期而并非大熊市？

為什么立足中期，主板的行情依然是牛市修復(fù)期而并非大熊市？因?yàn)椋溯嗛L(zhǎng)期牛市的基礎(chǔ)還在，只是短期受到損傷而需要被鞏固而已。因此，中期來(lái)看，戰(zhàn)術(shù)上可以靈活一些，但是，戰(zhàn)略上還是應(yīng)該保持樂(lè)觀、積極，搞活資本市場(chǎng)。

首先，核心邏輯——這輪是“被利用的轉(zhuǎn)型牛市”，從這次牛市的巨大力度來(lái)看，資本市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和改革的重要性更加凸顯，但是，股災(zāi)以及短期權(quán)宜之計(jì)的救市使得轉(zhuǎn)型牛市的基礎(chǔ)受到損傷，需要時(shí)間來(lái)整固。

一方面，雖然并購(gòu)重組的正反饋還在，但是，股災(zāi)之后，估值體系面臨重新構(gòu)建，至少市值泡沫和估值泡沫太大并不利于“以股換股”并購(gòu)；另一方面，IPO暫停和再融資放緩，以及推出注冊(cè)制和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板所遭遇的阻力，也不利于引導(dǎo)社會(huì)資源向創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域的優(yōu)化配置。

現(xiàn)在的宏觀經(jīng)濟(jì)格局下，過(guò)去三十年所走的那條路是銀行信貸加上土地財(cái)政，這條路老早就走不通了。而轉(zhuǎn)型是我們實(shí)現(xiàn)中國(guó)夢(mèng)的必然選擇，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，就需要有一個(gè)相對(duì)活躍，能夠盤(pán)活存量，推動(dòng)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新，能夠有造血功能的股市。

以主板、創(chuàng)業(yè)板、三板、PE、VC等多層次資本市場(chǎng)是推進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的核心高地，活躍的資本市場(chǎng)可以通過(guò)并購(gòu)重組，把一個(gè)廉價(jià)的資金、資源通過(guò)資本市場(chǎng)優(yōu)化配置給產(chǎn)業(yè)資本，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)資本的發(fā)展創(chuàng)新，形成正向反饋。

其次，低利率環(huán)境仍在，有利于資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)，只是下半年貨幣政策可能會(huì)有一定的觀望期，放松力度不會(huì)比上半年更大。

第三，社會(huì)財(cái)富再配置的角度，股災(zāi)之后的風(fēng)險(xiǎn)偏好有所降低、“杠桿?！毙枰菡?，但是，從股票占居民家庭財(cái)富的比例、保險(xiǎn)養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金權(quán)益類投資占比、證券化率率等指標(biāo)來(lái)看，股票資產(chǎn)配置提升的空間依然很大。

第四，做一個(gè)類比，牛市修復(fù)期的主板行情就像這兩年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)GDP一樣，是穩(wěn)中求進(jìn)、守住底線、結(jié)構(gòu)調(diào)整，而不是大破大立、深蹲起跳。因?yàn)?，中?guó)是個(gè)大國(guó)，而且未來(lái)3-5年是我們經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和改革的黃金機(jī)遇期，不能隨便浪費(fèi)了。加速經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的國(guó)家戰(zhàn)略，最好的牌就是利用資本市場(chǎng)推進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

總結(jié)一下，中期展望——行情屬于牛市的修復(fù)期，并非大熊市，而是有保有壓的震蕩市、結(jié)構(gòu)性行情。中期的投資機(jī)會(huì)——順應(yīng)震蕩市，順著受益于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大邏輯精選最優(yōu)質(zhì)的股票，階段性配置基本面和政策面確定性高的資產(chǎn)，適度做波段。新型工業(yè)化、新興消費(fèi)服務(wù)、新能源、互聯(lián)網(wǎng)新模式等為代表新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)繼續(xù)看好，但是行情將呈現(xiàn)大分化，短期也許不斷會(huì)有跌深反彈，然而，中長(zhǎng)期趨勢(shì)性上行的大機(jī)會(huì)還需要等待，等待戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板以及之后的新經(jīng)濟(jì)代表性股票特別是“中概股”回歸，也等待估值體系重建、IPO和再融資重啟“堰塞湖”泄洪之后。

短期行情：反彈窗口期有什么可操作性機(jī)會(huì)

短期角度，我比大多數(shù)人樂(lè)觀，因?yàn)?，我一直秉承的投資框架是判斷特定時(shí)間階段的主要矛盾?，F(xiàn)在這個(gè)階段A股市場(chǎng)還不算是正常市場(chǎng)，而是嚴(yán)重股災(zāi)之后救市維穩(wěn)下的市場(chǎng)，這個(gè)階段行情的主要矛盾，或者說(shuō)我們看反彈窗口的核心邏輯依然是“救市”行為改變股市多空力量短期的博弈地位。

我們今天提示下階段反彈是機(jī)構(gòu)投資者可以操作的機(jī)會(huì)，正是從救市改變多空籌碼博弈的這個(gè)短期核心邏輯出發(fā)而得出的判斷。

首先，近期作為多頭的“國(guó)家隊(duì)”對(duì)于行情的主導(dǎo)性已經(jīng)越來(lái)越強(qiáng)，自由流通市值僅有19萬(wàn)億，但是，證金公司、社保、券商以及部分公募基金為代表的“泛國(guó)家隊(duì)”在近一個(gè)多月的持續(xù)救市過(guò)程中低位鎖定了大量的籌碼，我們簡(jiǎn)單測(cè)算可能接近甚至高于自由流通市值的10%。

現(xiàn)階段市場(chǎng)人士擔(dān)心“國(guó)家隊(duì)退出”，其實(shí)是杞人憂天?？紤]到本次股災(zāi)的嚴(yán)重性及其對(duì)投資者情緒的打擊，預(yù)計(jì)國(guó)家隊(duì)的維穩(wěn)行動(dòng)會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)的時(shí)間，最終證金公司也未必需要明撤，完全可以將低位接的藍(lán)籌股籌碼劃撥給社保、養(yǎng)老金，代表全民持股。

其次，而悲觀主義者作為“空頭”已經(jīng)顯著減倉(cāng)而失去了做空的籌碼從而被動(dòng)地變成了潛在“多頭”。

一方面，機(jī)構(gòu)投資者倉(cāng)位不高。私募基金的倉(cāng)位普遍極低；保險(xiǎn)、公募機(jī)構(gòu)普遍倉(cāng)位在較低位置，恐慌性贖回潮已經(jīng)結(jié)束，短期在講政治的背景下，整體倉(cāng)位進(jìn)一步下降的空間有限。

另一方面，股災(zāi)之后，監(jiān)管層清理場(chǎng)外配資，目前基本告一段落，做空壓力已經(jīng)結(jié)束；而場(chǎng)內(nèi)“兩融”余額短期經(jīng)歷去杠桿之后也將趨于平穩(wěn)，結(jié)合海外經(jīng)驗(yàn)，兩融余額對(duì)流通市值的占比約為2%-5%，中國(guó)當(dāng)下1.3萬(wàn)億兩融余額對(duì)41萬(wàn)億流通市值的占比相對(duì)合理。

第三，此前一系列的“救市”政策給市場(chǎng)創(chuàng)造了歷史上罕見(jiàn)的做多環(huán)境：IPO暫停、再融資放緩，產(chǎn)業(yè)資本(大股東、持股5%以上的股東)被規(guī)定6個(gè)月內(nèi)不允許減持，而且鼓勵(lì)增持。

當(dāng)然，我這里插一句，我們現(xiàn)在已經(jīng)從“呼吁救市”轉(zhuǎn)向呼吁盡快轉(zhuǎn)向“國(guó)家隊(duì)守住底線+市場(chǎng)化手段主導(dǎo)、持續(xù)推進(jìn)改革”，因?yàn)榫仁幸呀?jīng)成功，救市是救急，我們6月29日呼吁抗洪救災(zāi)是因?yàn)榭吹绞袌?chǎng)失靈，流動(dòng)性缺失而導(dǎo)致去杠桿無(wú)法完成，從而形成了流動(dòng)性擠兌的惡性循環(huán)及其相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)潛在風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)化解，國(guó)家隊(duì)只需要真金白銀守住大盤(pán)底線即可有助于穩(wěn)定人心，但是，一些以行政手段干預(yù)市場(chǎng)的權(quán)宜之計(jì)有待商榷，可能是好心幫倒忙，應(yīng)該早點(diǎn)退出，讓市場(chǎng)機(jī)制來(lái)正常運(yùn)行，比如，IPO也可以盡早地、有序地恢復(fù)，IPO的打新和炒新效應(yīng)對(duì)于激活市場(chǎng)是有幫助的。

第四，現(xiàn)在大盤(pán)依然處于相對(duì)低位，而“滑頭”作為觀望的大多數(shù)將會(huì)隨著反彈而改變預(yù)期。

股災(zāi)之后投資者情緒呈現(xiàn)驚弓之鳥(niǎo)狀，因此，反彈的節(jié)奏來(lái)看，行情在投資者的猶豫中繼續(xù)展開(kāi)，但是，至少短期還不到“滑頭”大規(guī)模獲利回吐的時(shí)候，依然屬于支撐反彈持續(xù)的好時(shí)機(jī)。

機(jī)構(gòu)投資者抓住時(shí)機(jī) 把握好節(jié)奏趁早參與

正如我們提出的“這一階段的投資中，最需要想清楚的是指數(shù)波動(dòng)的底限在哪里？今年7月9日的低點(diǎn)大概率將是未來(lái)數(shù)年底部區(qū)域”。在中期震蕩市的格局下，面對(duì)以后的反彈時(shí)間窗口，如果想?yún)⑴c反彈，都需要趁早，否則會(huì)很尷尬。

機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該盡快適應(yīng)震蕩市行情，震蕩市行情的投資，應(yīng)立足斯諾克的打法，積小勝為大勝。震蕩市是交易型“老手”大顯身手的階段。而作為非交易型投資者，建議秉承震蕩市的底線思維，與大眾情緒適度做些逆向，保持能夠忍受的風(fēng)險(xiǎn)敞口，在震蕩市的底部區(qū)域(大盤(pán)3373-3600)懷著憐憫的心買(mǎi)入，在相對(duì)低位時(shí)保持勇敢、適度積極，而當(dāng)反彈到相對(duì)高位(大家再度亢奮YY)時(shí)再優(yōu)化持倉(cāng)結(jié)構(gòu)和比例。

機(jī)構(gòu)投資者值得參與的短期反彈機(jī)會(huì)——立足基本面和政策面的確定性，尋找籌碼松散之處進(jìn)行突破，而規(guī)避 “堰塞湖”型機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股的短期“跌深反彈”誘惑。

具體而言，(1)短期基本面的確定性，包括，行情景氣度高的養(yǎng)殖、白酒、餐飲旅游、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、航空等；也包括攻守兼?zhèn)?、估值和盈利匹配度高的金融、醫(yī)藥等行業(yè)的二線藍(lán)籌股。(2)受益于“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策加碼的領(lǐng)域，包括，水泥、環(huán)保PPP、建筑、管網(wǎng)、電力設(shè)備和清潔能源、冬奧會(huì)和京津冀等區(qū)域相關(guān)的基建、受益于其他重大工程項(xiàng)目的公司；(3)波段操作政策面的確定性：軍工、國(guó)企改革；(4)短期有股價(jià)安全邊際，長(zhǎng)期跟著產(chǎn)業(yè)資本：并購(gòu)重組、近期被大股東/高管大幅增持、舉牌的股票。