建筑行業(yè)：鐵路基建有望超預(yù)期

國企改革風(fēng)頭正勁，強(qiáng)化頂層方案出臺預(yù)期。市場普遍預(yù)期關(guān)于混改、員工持股、國資委職責(zé)、央企劃分等內(nèi)容的國企改革頂層設(shè)計(jì)方案即將出臺，下半年央企及地方國企改革進(jìn)程將全面加速。我們認(rèn)為在當(dāng)前國內(nèi)外市場環(huán)境下，建筑行業(yè)央企及地方國企均存在較強(qiáng)的改革意愿，看好建筑央企合并及提高資產(chǎn)證券化率的投資機(jī)會，看好地方建筑國企資產(chǎn)整合、完善激勵(lì)機(jī)制的投資機(jī)會。

鐵路建設(shè)投資維持高位，鐵路基建下半年業(yè)績有望超預(yù)期。中鐵總通報(bào)，今年上半年國家鐵路完成固定資產(chǎn)投資2,651.3 億元，同比增長12.7%；新線投產(chǎn)2,226 公里。其中鐵路基本建設(shè)投資2,342億元，同比增長13%；鐵路機(jī)車車輛購置309 億元，同比增長9.2%。今年目標(biāo)為投資8,000 億元以上，新投產(chǎn)里程8,000 公里以上。我們認(rèn)為下半年投資占比更大，鐵路基建將迎來超預(yù)期性增長。

“一帶一路”明確重點(diǎn)方向。“一帶一路”建設(shè)推進(jìn)工作會議21 日在京召開，張高麗副總理主持會議并講話，會議明確推進(jìn)中巴等六大國際經(jīng)濟(jì)走廊建設(shè)，打造標(biāo)志性工程，建立重大項(xiàng)目儲備庫。我們認(rèn)為區(qū)域互聯(lián)互通和交通基建是“一帶一路”的落腳點(diǎn)和抓手，充分布局上述經(jīng)濟(jì)走廊相關(guān)國家的建筑企業(yè)將迎來確定發(fā)展機(jī)會。

海綿城市及地下管廊建設(shè)推進(jìn)加速。20 日，住建部與國開行、吉林省簽署綜合管廊建設(shè)試點(diǎn)省合作框架協(xié)議；16 日，住建部出臺海綿城市建設(shè)績效評價(jià)與考核辦法。江蘇省率先出臺推進(jìn)海綿城市建設(shè)指導(dǎo)意見。我們判斷海綿城市及城市地下管廊建設(shè)目前正在加速推進(jìn)中，市政工程、園林綠化及水務(wù)處理企業(yè)將面臨重大發(fā)展機(jī)遇。

重點(diǎn)推薦：國企改革重點(diǎn)推薦中成股份(實(shí)際控制人為6 家國資改革試點(diǎn)央企之一的國投集團(tuán))、隧道股份(實(shí)際控制人為上海城建集團(tuán)，集團(tuán)資產(chǎn)未整體裝入)；“一帶一路”重點(diǎn)推薦北方國際(顯著受益于伊核問題解決且在巴基斯坦中標(biāo)軌交大單)；PPP 模式重點(diǎn)推薦蘇交科(卡位PPP 產(chǎn)業(yè)鏈前端設(shè)計(jì)咨詢優(yōu)勢、積極試水PPP產(chǎn)業(yè)基金)；互聯(lián)網(wǎng)家裝重點(diǎn)推薦金螳螂(家裝e 站下半年有望放量)、亞廈股份(蘑菇+品牌加速落地).

部分個(gè)股分析

蘇交科：試水PPP產(chǎn)業(yè)基金，完善產(chǎn)業(yè)布局

公司7 月13 日公告，收到貴州省發(fā)改委《關(guān)于貴州PPP 產(chǎn)業(yè)投資基金管理機(jī)構(gòu)組建方案的批復(fù)(黔發(fā)改財(cái)金【2015】1101 號)，同意公司與貴州道投融資管理有限公司聯(lián)合牽頭成立貴州PPP 產(chǎn)業(yè)投資基金管理機(jī)構(gòu)。此前公司于7 月8 日發(fā)布公告，公司擬與貴州道投融資管理有限公司聯(lián)合牽頭成立貴州PPP 產(chǎn)業(yè)投資基金管理機(jī)構(gòu)，并發(fā)起設(shè)立及管理“貴州PPP 產(chǎn)業(yè)投資基金”，基金規(guī)模20-50 億元。貴州道投融資管理有限公司出資800 萬元，占股80%，公司出資200 萬元，占股20%。

點(diǎn)評：

試水PPP 產(chǎn)業(yè)基金，向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，完善產(chǎn)業(yè)布局。作為PPP 項(xiàng)目的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，融資問題始終是制約項(xiàng)目能否順利進(jìn)行的重要控制點(diǎn)之一，而當(dāng)前地方政府財(cái)政普遍壓力較大，社會融資成本和銀行貸款利率較高，PPP 產(chǎn)業(yè)基金則成為較好的解決途徑。PPP 產(chǎn)業(yè)基金主要通過股權(quán)、債權(quán)及PE 等方式為PPP 項(xiàng)目融資，一般與承包商(包括運(yùn)營商)聯(lián)合作為社會資本方參與PPP 項(xiàng)目的投資、建設(shè)與運(yùn)營，同時(shí)為投資人提供中低風(fēng)險(xiǎn)的收益回報(bào)。PPP 產(chǎn)業(yè)基金在西方國家已有成熟的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，目前國內(nèi)綠地、上海建工、嶺南園林等公司已發(fā)起或參股了相關(guān)行業(yè)的PPP 產(chǎn)業(yè)基金。我們認(rèn)為公司戰(zhàn)略布局清晰，此次發(fā)起PPP 產(chǎn)業(yè)基金是公司向產(chǎn)業(yè)鏈上游拓展的重要一步，從傳統(tǒng)意義上僅提供EPC 服務(wù)向提供項(xiàng)目融資+勘察+設(shè)計(jì)+施工+運(yùn)營的綜合性服務(wù)方向轉(zhuǎn)型，也向著“致力成為國內(nèi)一流的工程咨詢公司”的愿景繼續(xù)邁進(jìn)。

PPP 模式即將進(jìn)入實(shí)質(zhì)操作階段，公司發(fā)展面臨重大機(jī)遇。5 月22 日財(cái)政部、發(fā)改委、人民銀行三部委出臺《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會資本合作模式的指導(dǎo)意見》(國辦發(fā)42 號文)，作為國內(nèi)PPP 模式的頂層設(shè)計(jì)文件，對于進(jìn)一步推廣和規(guī)范PPP 模式奠定了政策基礎(chǔ)。相關(guān)部委積極跟進(jìn)，已建立了首個(gè)國家部委層面的PPP 項(xiàng)目庫，發(fā)布1,043 個(gè)PPP 項(xiàng)目、總投資1.97 萬億元，同時(shí)將加快出臺PPP 引導(dǎo)基金。我們認(rèn)為當(dāng)前從中央到地方都已經(jīng)統(tǒng)一了認(rèn)識，并能夠加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)、穩(wěn)定社會資本信心、激發(fā)民間參與熱情。我們判斷PPP 模式即將成為國內(nèi)主流基建和公共服務(wù)項(xiàng)目發(fā)包模式，而公司作為設(shè)計(jì)咨詢企業(yè)，將獲得重大發(fā)展機(jī)遇。

卡位項(xiàng)目前端設(shè)計(jì)咨詢優(yōu)勢，PPP 模式下有望鞏固提升毛利水平。公司作為工程咨詢(勘察設(shè)計(jì))企業(yè)，典型業(yè)務(wù)為業(yè)主提供勘測規(guī)劃、可行性研究、工程設(shè)計(jì)、咨詢監(jiān)理、科研試驗(yàn)、檢驗(yàn)檢測、工程總包等全過程服務(wù)，處于整個(gè)建筑產(chǎn)業(yè)鏈前端。作為智力密集型行業(yè)，咨詢設(shè)計(jì)企業(yè)以其輕資產(chǎn)的特點(diǎn)擁有較高的毛利水平，而盈利狀況與宏觀經(jīng)濟(jì)及建筑市場整體環(huán)境有直接關(guān)系。公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域涉及公路、市政、水工、城市軌道、鐵路、航空和建筑、環(huán)境等行業(yè)，在當(dāng)前國家不斷加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，推行“一帶一路”、京津冀一體化、長江經(jīng)濟(jì)帶等重大戰(zhàn)略的背景下，交通基礎(chǔ)設(shè)施的新建和改造升級投資將保持在高位。特別是國家已明確鼓勵(lì)在城市軌道交通等領(lǐng)域大力推行PPP 模式，而PPP 模式下咨詢設(shè)計(jì)企業(yè)既可以作為社會方參與組建PPP 項(xiàng)目公司，也可以與PPP 項(xiàng)目公司合作作為承包商或施工單位，商業(yè)模式具有更大的靈活性和不可替代性，據(jù)此我們判斷公司將在PPP 模式下維持至不斷提升其盈利水平。

推行員工持股計(jì)劃，實(shí)際控制人承諾增持，公司安全邊際較高。公司2014 年9 月推出員工持股計(jì)劃，向公司實(shí)際控制人及蘇交科第1 期員工持股計(jì)劃發(fā)行4600 萬股，發(fā)行價(jià)為8.13 元，募集資金3.61 億元，用于補(bǔ)充流動資金，股份鎖定3 年。7 月9 日公司實(shí)際控制人承諾再次增持公司股份，體現(xiàn)了對公司未來發(fā)展和長期投資價(jià)值的充足信心，在當(dāng)前市場環(huán)境下也對股價(jià)起到穩(wěn)定作用。我們認(rèn)為員工持股計(jì)劃和公司實(shí)際控制人的增持彰顯了公司從上至下對于未來發(fā)展的信心，有利于實(shí)現(xiàn)股東、公司和員工利益的一致，充分調(diào)動員工的積極性和創(chuàng)造性，實(shí)現(xiàn)公司可持續(xù)發(fā)展。

公司目前調(diào)整后估值更為合理，維持“買入”評級：公司發(fā)布2015 年中報(bào)預(yù)告，2015 年上半年公司實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤較上年同期增長20%-40%，達(dá)到9,386.78-10,951.25 萬元，當(dāng)前公司股價(jià)經(jīng)大幅調(diào)整后已具有較高的安全邊際。我們預(yù)測公司2015-2017 年EPS 分別為0.62 元、0.83 元、1.07 元，對應(yīng)估值分別為23.3 倍、17.4 倍、13.4 倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：PPP 基金設(shè)立及運(yùn)營進(jìn)度不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，PPP 項(xiàng)目落地不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。

北方國際：伊核問題達(dá)成協(xié)議，公司將顯著受益

事項(xiàng)：根據(jù)路透社報(bào)道，伊朗外交官周二(7 月 14 日)宣布，伊朗與伊核問題六國已就伊核問題達(dá)成協(xié)議。相關(guān)人士透露，如果協(xié)議最終落實(shí)，聯(lián)合國安理會將最早于本月通過并執(zhí)行該決議。屆時(shí)，雙邊均會采取行動，包括在 2016 年上半年開始解除對伊朗制裁等。

伊核問題協(xié)議達(dá)成，公司將顯著受益。伊朗是公司傳統(tǒng)優(yōu)勢市場，受伊核制裁影響，公司包括德黑蘭多條軌交項(xiàng)目在內(nèi)的超 200 億元在伊訂單尚未生效。此次協(xié)議如最終達(dá)成并執(zhí)行， 石油禁運(yùn)將解除。 伊朗原油恢復(fù)出口將有助于伊朗政府財(cái)力增加、啟動重大能源、基建等項(xiàng)目開工，也有助于我國政策性金融機(jī)構(gòu)重啟對伊重大項(xiàng)目貸款。公司在伊項(xiàng)目面臨大范圍生效，屆時(shí)公司增長預(yù)期將瞬間顯著提升。

充分受益于一帶一路戰(zhàn)略，巨額在手訂單為公司未來持續(xù)增長奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。公司海外業(yè)務(wù)占比達(dá) 80%以上，是最受益于一帶一路戰(zhàn)略推進(jìn)的標(biāo)的之一。當(dāng)前公司在手訂單約 518 億元人民幣，為 2014 年收入的 17 倍，其中 2014 年新簽大額訂單約 124 億元，巨額在手訂單為公司未來持續(xù)增長奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

具有“大集團(tuán)、小公司、唯一平臺”特征，十三五期間集團(tuán)支持力度顯著增強(qiáng)。公司實(shí)際控制人北方工業(yè)旗下?lián)碛匈Q(mào)易、礦產(chǎn)、電力、國際承包等眾多資產(chǎn)，2014年收入接近 1500 億元，利潤接近 40 億元，而北方國際 2014 年收入僅 30 億元，利潤 1.85 億元，是其旗下唯一 A 股上市公司平臺和對外工程承包窗口，具有典型的“大集團(tuán)、小公司、唯一平臺”特征。為積極響應(yīng)國家一帶一路戰(zhàn)略號召，北方工業(yè)在十三五期間有望將公司作為“走出去”平臺，在財(cái)力、資源上給予大力支持，有望促公司迎來加速成長期。

大股東認(rèn)購并追加增持及南北車入股彰顯充足信心。 公司此前以 38.15 元/股(高于當(dāng)前股價(jià) 13.7%)向 8 名對象非公開發(fā)行股份 2097 萬股募集資金 8.0 億元。其中控股股東認(rèn)購 35.12%并鎖定三年。同時(shí) 7 月 14 日實(shí)際控制人北方工業(yè)增持公司 90萬股(當(dāng)日收盤價(jià) 33.54 元) ，并表示未來 12 個(gè)月內(nèi)將增持不超過 5%的股份，為建筑上市公司中增持計(jì)劃上限最高公司，彰顯對公司長期發(fā)展信心。南北車下屬最重要子公司分別認(rèn)購 7.5%/7.5%(均與公司是長年合作伙伴)，表明對公司未來成長性充滿信心，也將促未來合作更加緊密。

投資建議：我們預(yù)測公司 2015/2016/2017 年 EPS 為 0.71/0.93/1.22 元。考慮到公司在手訂單規(guī)模龐大、覆蓋收入倍數(shù)極高，有望促公司業(yè)績加速增長，給予公司目標(biāo)價(jià) 61.0 元， “買入-A”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、伊朗核問題解決進(jìn)度低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)

隧道股份：站在國企改革和PPP的潮頭上

上海國企改革走在全國前列，預(yù)計(jì)控股股東整體上市不斷推進(jìn)。上海于2013 年底率先推出國企改革“二十條”，明確細(xì)化國企改革方向，并持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)。上海城建集團(tuán)將隧道股份作為最核心的子公司運(yùn)營，全方位支持公司發(fā)展。同時(shí)，城建集團(tuán)整體上市進(jìn)程也不斷推進(jìn)，2012 年已將核心資產(chǎn)注入公司，2014 年由上海城建集團(tuán)總裁張焰兼任隧道股份公司董事長。未來集團(tuán)與上市公司管理層有望繼續(xù)整合，縮短管理層級，提高管理效率，存續(xù)的市政建設(shè)運(yùn)維子公司存在注入預(yù)期。

國盛集團(tuán)持股加強(qiáng)國企改革預(yù)期，公司有望多方位受益。上海國盛集團(tuán)是上海國企改革的兩大國資流動平臺之一，自成立以來完成了多筆地方國企改革項(xiàng)目。參考國盛集團(tuán)之前的項(xiàng)目運(yùn)營，未來公司主要的改革方向可能為：(1)股權(quán)激勵(lì)，市場化選聘管理層。有望提升員工積極性，增強(qiáng)企業(yè)運(yùn)營效率，進(jìn)而提升企業(yè)業(yè)績；(2)引入戰(zhàn)略投資者、進(jìn)行混合所有制改革。當(dāng)前上海城建集團(tuán)及國盛集團(tuán)合計(jì)持股50.85%，未來引入戰(zhàn)略投資者空間較大，可為公司帶來資源和理念上的新突破。

軌道交通及地下工程迎來投資高峰期，公司異地?cái)U(kuò)張加速，業(yè)績有望保持穩(wěn)健增長。預(yù)計(jì)2015-2018 四年全國將新增加約3000 公里軌道交通運(yùn)營里程，年均投資將達(dá)到3750 億元。國家大力支持綜合地下管廊建設(shè)，預(yù)計(jì)投資將達(dá)萬億級別，公司有望充分受益地下工程投資景氣。公司近三年收入220/235/254 億元，同比增長54.94%/6.88%/8.17% 。歸母凈利潤為11.51/12.89/13.94 億， 同比增長122.63%/11.99%/8.09%。2014 年新簽訂單450.6 億元，創(chuàng)歷史新高。目前上海業(yè)務(wù)占比約50%，未來隨著改革推進(jìn)，滬外市場開拓將成為公司業(yè)務(wù)新增長點(diǎn)。

投融資領(lǐng)域積累的豐富經(jīng)驗(yàn)為未來持續(xù)開拓PPP 打下基礎(chǔ)。公司戰(zhàn)略定位為“建設(shè)領(lǐng)域的金融專家、金融領(lǐng)域的建設(shè)專家”，通過投資BT、BOT 項(xiàng)目帶動施工主業(yè)，僅2011 年以來新簽BT、BOT 項(xiàng)目即超過300 億元。公司在PPP 領(lǐng)域早有試水，2014 年初中標(biāo)長沙萬家麗路快速化改造工程和淮安現(xiàn)代有軌電車一期工程，利用股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施投資基金，引入社會資本。投融資領(lǐng)域積累的豐富經(jīng)驗(yàn)為未來持續(xù)開拓PPP 打下基礎(chǔ)。公司產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋上游基礎(chǔ)設(shè)施投資、咨詢、設(shè)計(jì)及下游建設(shè)、運(yùn)營，可以為政府量身定制PPP 服務(wù)，具有提高中標(biāo)率、分享所有環(huán)節(jié)收益、全生命周期成本優(yōu)化等突出優(yōu)勢。

投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2015/2016/2017 年EPS 分別為0.50/0.56/0.62 元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)三年P(guān)E 分別為25/22/20 倍?？紤]到公司未來PPP 投資管理建設(shè)平臺及國企改革的預(yù)期，給予公司16.8 元目標(biāo)價(jià)(2016 年30 倍PE)，買入-A 評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑風(fēng)險(xiǎn)，國企改革進(jìn)度不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，回款風(fēng)險(xiǎn)