在市場暫時(shí)企穩(wěn)之后進(jìn)行災(zāi)后重建，首先要弄清楚這輪股災(zāi)的根本原因是什么？然后有針對(duì)性地進(jìn)行解決，防止重蹈覆轍，促進(jìn)資本市場持續(xù)健康發(fā)展。

一、對(duì)股災(zāi)原因的認(rèn)識(shí)

本輪牛市并不是經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)動(dòng)的，而是基于對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型(創(chuàng)業(yè)板牛市)和新一輪改革(主板牛市)預(yù)期所推動(dòng)的，并有資金面的配合。本輪牛市帶有很多新特點(diǎn)，其中最大的特點(diǎn)是處在金融開放和金融創(chuàng)新工具增加的時(shí)代背景，監(jiān)管體系尚不完善，投資者對(duì)新環(huán)境不熟悉。

這輪股災(zāi)的根本原因是有毒資產(chǎn)(部分高估值小票)加杠桿(從兩融到傘形信托和場外配資)，由此導(dǎo)致市場微觀結(jié)構(gòu)惡化。查場外配資和市場擔(dān)心貨幣政策轉(zhuǎn)向只是催化劑，即使不查場外配資，市場也有內(nèi)在調(diào)整的要求，所謂風(fēng)險(xiǎn)是漲出來的，機(jī)會(huì)是跌出來的。

這種帶杠桿的股市調(diào)整是新情況，超出大多數(shù)人的認(rèn)知，傳導(dǎo)鏈條是：恐慌性殺跌→杠桿爆倉→強(qiáng)制平倉→賣盤呈幾何級(jí)數(shù)涌出→市場壓垮并崩盤→微觀企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表破壞、中產(chǎn)階級(jí)財(cái)富縮水、銀行不良率上升、金融機(jī)構(gòu)倒閉、信用和金融危機(jī)→市場信心受挫、陷入長期低迷、正常的融資和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型功能失去、經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

只有及時(shí)中斷傳導(dǎo)鏈條，才可能避免從股災(zāi)到金融危機(jī)到經(jīng)濟(jì)危機(jī)的蔓延，否則事態(tài)擴(kuò)大后救助金融和經(jīng)濟(jì)體系代價(jià)更大。因此，救市救的不僅是股市，救的是金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

國泰君安研究團(tuán)隊(duì)在2000點(diǎn)時(shí)提出“5000點(diǎn)不是夢(mèng)”，在5000點(diǎn)前后是市場最謹(jǐn)慎的機(jī)構(gòu)之一，并開始提示風(fēng)險(xiǎn)，提出“海拔已高風(fēng)大慢走”。在股災(zāi)救市過程中，為相關(guān)部門多次提供情況咨詢和救市建議。

二、災(zāi)后重建政策建議

災(zāi)后重建的關(guān)鍵是去杠桿和化解有毒資產(chǎn)，并推進(jìn)資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)，促進(jìn)長期持續(xù)健康發(fā)展。

1、加強(qiáng)對(duì)杠桿的監(jiān)管，規(guī)范透明發(fā)展，有效降低杠桿，防止死灰復(fù)燃。

5000點(diǎn)前后杠桿資金占市場交易額的10%以上，最高時(shí)接近20%，遠(yuǎn)超美歐發(fā)達(dá)國家。市場調(diào)整時(shí)，杠桿資金過高容易導(dǎo)致市場因賣壓過重而瞬間喪失流動(dòng)性。

從各方渠道確認(rèn)，杠桿交易存在再度加速苗頭。7月9日，兩市融資買入額1114億，是7月8日的兩倍(最低點(diǎn))。當(dāng)務(wù)之急，務(wù)必盡快采取措施，避免重蹈覆轍。

第一，將場外配資納入管理范圍，規(guī)范透明。美國、中國香港等地方，杠桿交易非常透明，易于管理。在開立賬戶前，嚴(yán)格審查場外配資客戶的資產(chǎn)及信用記錄等。

第二，嚴(yán)控兩融和傘形信托的標(biāo)的及融資比例。在成熟國家，對(duì)兩融標(biāo)的均進(jìn)行了嚴(yán)格管控。例如，仙股和分單市場股票不能作為融資標(biāo)的。

第三，開正門，賭偏門，進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。杠桿交易和股市存在內(nèi)生正相關(guān)關(guān)系。牛市時(shí)，對(duì)杠桿的需求是客觀存在的。例如，美國融資的最低配額是2.5萬美元，但是融資利率非常高，兩個(gè)條件可以相互制衡。

第四，發(fā)展融券業(yè)務(wù)。理論上講，融資融券是相互制衡的，在美國兩者余額的比值在3:1左右。

第五，由于兩融、傘形信托和場外配資涉及跨部門監(jiān)管，建議成立一行三會(huì)聯(lián)合行動(dòng)小組。

2、加強(qiáng)法治，打擊坐莊、不法勾兌等行為，引導(dǎo)市場進(jìn)行價(jià)值投資。

3、推進(jìn)注冊(cè)制改革，發(fā)揮市場自身供求調(diào)節(jié)機(jī)制，為市場提供優(yōu)質(zhì)標(biāo)的可避免對(duì)垃圾公司的過度炒作。目前注冊(cè)制的利空性已基本被市場消化，因此沒必要再談注冊(cè)制如談虎色變。長期來看，注冊(cè)制是資本市場持續(xù)健康發(fā)展的制度基石。

4、待市場企穩(wěn)后，恢復(fù)IPO，取消對(duì)上市公司正常減持、投資者套保等的行政管制，恢復(fù)市場正常運(yùn)行。

5、系統(tǒng)總結(jié)此次救市的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，形成成熟的風(fēng)險(xiǎn)處置預(yù)案。

6、反思中國股市暴漲暴跌的原因，以及如何通過基礎(chǔ)性制度建設(shè)，實(shí)現(xiàn)從快牛瘋牛向慢牛長牛轉(zhuǎn)變，有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

7、改革繼續(xù)推進(jìn)，增強(qiáng)社會(huì)各界對(duì)政府發(fā)展資本市場的信心，不因遇到困難出現(xiàn)改革倒退，只有在水里才能學(xué)會(huì)游泳，在發(fā)展中解決問題。

8、從這次股災(zāi)救市中，反應(yīng)出體制內(nèi)亟需金融技術(shù)人才和與市場的及時(shí)有效溝通。未來還要打開金融國門，金融爭霸，要打仗了，不能缺兵少將，在戰(zhàn)爭中練兵。打開旋轉(zhuǎn)門，金融是一項(xiàng)技術(shù)性很強(qiáng)的業(yè)務(wù)。