報告要點(diǎn)行業(yè)成長性：寬松周期與國際化護(hù)航兩個數(shù)據(jù)似乎讓銀行業(yè)陷入窘境：銀行體系資產(chǎn)規(guī)模/GDP達(dá)2.7，美、日、韓多數(shù)發(fā)達(dá)國家在2以內(nèi)；去杠桿、提高直接融資比重等熱詞似乎讓銀行無地自處。事實(shí)不盡其然，銀行以簡單的貸款方式參與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的上半場，如今將以一種更加多元的服務(wù)方式與國家一起求索繁榮。中期規(guī)模增長動力主要源自寬松周期與國際化，國際化方式的擴(kuò)張與國內(nèi)企業(yè)去杠桿的過程并不矛盾。

地方性債務(wù)：未來狀態(tài)或?qū)⒔橛诿廊罩g且只會更好地方債務(wù)來看當(dāng)前大概是銀行最糟糕時刻，未來只會更好。日本的地方債務(wù)中央政府占主導(dǎo)地位，國家資金占比目前約占40%；而美國則是以個人投資者為主（40%）的完全市場化狀態(tài)，未來我國或?qū)⒊@兩個方向同時發(fā)展。而從美國來看，隨著債券市場的完善和制度松綁將解決地方債的流動性問題，風(fēng)險徹底化解值得期待。那時銀行的資產(chǎn)負(fù)債表將更加自由，風(fēng)險與收益或能兼顧。

利率市場化：利差收窄與危機(jī)都不是必然經(jīng)歷利率市場化的國家可以分為三類：第一類是利率市場化成功實(shí)行但完成后出現(xiàn)銀行業(yè)危機(jī)，即使發(fā)生危機(jī)也有存貸利差恢復(fù)甚至超過之前水平的案例，比如美國、芬蘭、瑞典；第二類是利率市場化成功推行且沒有發(fā)生危機(jī)的國家，這些國家利差水平長期來看并沒有惡化；第三類則是利率市場化失敗最終重回利率管制，本身經(jīng)濟(jì)形勢并不穩(wěn)定的拉美國家。瑞典的銀行業(yè)危機(jī)、臺灣銀行業(yè)的惡化雖然均與利率市場化的完成在時間點(diǎn)上耦合，但我們分析發(fā)現(xiàn)二者與利率市場化并無因果關(guān)聯(lián)。具體到我國，三線及以下城市房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險相對更大，房價收入比高出合理值25%，即使房價回歸合理區(qū)間，考慮首付款和抵押物價值銀行貸款本金仍然是有保障的。因此，我國很可能就是第二種類型。

投資建議：價值嚴(yán)重過低估，大膽建倉銀行股除了從以上三個維度闡述銀行板塊被低估的邏輯，我們還有板塊被低估的證據(jù)。

由于M2構(gòu)成主體為存款且較為可靠，我們用其來代替銀行業(yè)的成長性。通過搜集了35個國家最近5年的M2平均增速與最近5年的平均PB水平，我們發(fā)現(xiàn)銀行PB水平與M2增速顯著正相關(guān)。從2010-2014年間，我國5年平均估值僅1倍PB估值水平，同等成長性的可比國家其估值中樞在2.0倍PB水平，我國銀行估值水平遠(yuǎn)低于可比國家，且為同類可比中最低。總之，在估值未達(dá)到2倍PB以前，銀行股是被低估、最安全的投資板塊之一，建議大膽建倉銀行股。