“政府不應托市，也拖不起市?！边@是在1997的A股股災之前朱镕基總理擲地有聲的警示。在中國股市發(fā)展歷程中，這句話具有里程碑意義，因為它旗幟鮮明地劃清了在證券市場中政府與市場的邊界，回歸了股市本質(zhì)，具有深遠影響。

　　然而本輪股市暴跌以來，救市聲音不絕于耳。對救市的必要性、可能性、利弊有必要進行客觀冷靜的分析。

　　中財辦主任劉鶴在《兩次全球大危機的比較研究》一文中警告說：“在面對嚴重危機的時候，主要國家在應對政策上總犯同樣的錯誤，這些明顯的錯誤在事后看起來顯得可笑，但對當事人來說，大危機在人的一生中往往僅會遇到一次，決策者缺乏經(jīng)驗，又總是面臨民粹主義、狹隘的民族主義和經(jīng)濟問題政治化這三座大山，政治家往往被短期民意綁架、被政治程序鎖定和不敢突破意識形態(tài)束縛，這幾乎是普遍的行為模式?！薄?/p>

　　這樣的警言，對當前關于股市救市的爭論亦有重大參考價值。　

　　不必救　

　　盡管中國股市兩周下跌20％，市場出現(xiàn)恐慌情緒，但我們應該看到這是對前期暴漲的合理調(diào)整。進入2015年以來，創(chuàng)業(yè)板在短短半年內(nèi)上漲160％多，平均市盈率超過150倍，不僅高居全球第一，也大大超過2000年的納斯達克互聯(lián)網(wǎng)泡沫。即使在暴跌之后，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率依然在100倍之上。換言之，泡沫依舊。從長期來看，支撐股價的只能是盈利能力。如此高的市盈率水平，出現(xiàn)大幅下跌是必然的。

　　至于為何出現(xiàn)暴跌，原因也非常容易理解。本輪股市暴漲暴跌都是因為“融資融券制度”。2萬億的融資規(guī)模、5000億的場外配資，這些助長牛市的因素，在行情下跌時，都迅速轉(zhuǎn)化成恐慌性的拋盤。此時，等待時機已久的空頭融券，終于可以大展身手。這就是兩融制度一枚硬幣的兩面：接受暴漲，就要面對暴跌　

　　不少呼吁救市的人，援引香港1997年和美國1987年的股災案例。其實這兩個案例與中國當前的局面沒有太大可比性：當前股市的調(diào)整是對前期暴漲的風險釋放，并未對金融體系穩(wěn)定性帶來沖擊。對兩融而言，都有明確的杠桿要求和平倉機制，股價下跌不會轉(zhuǎn)化成券商倒閉，對銀行體系的影響更是不必憂慮。　

　　不能救　

　　股市的本質(zhì)就是對上市公司進行有效定價，實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。在定價過程中，不同投資者有不同的價格判斷，于是形成股價的波動。由于估值的主觀性，股價起伏在所難免，因此股市價格風險大于一般的商品。但正是千千萬萬個投資者通過承擔風險、追求回報的動態(tài)過程，確保了股市的定價效率。換言之，風險是股市固有的特征。投資者之所以愿意承擔高風險，是因為股市從長期來看應該比債券市場帶來更高的回報率，即風險與收益是對稱的。

　　所謂救市，正是以政府的強制性力量去干預和改變股市的博弈和風險定價。如果在股市單邊上漲時，政府不干預；一旦出現(xiàn)單邊下跌，政府出手干預，這必然破壞風險與收益的對稱性，破壞股市正常的運行規(guī)律。許多投資者在上漲時獲利豐厚，在下跌時由政府來部分地承擔風險，這顯然是直接破壞了公平原則，讓部分投資者獲得不合理的超額利潤。

　　出于眼前的利益，目前所有持倉的投資者都盼望政府干預。一旦政府被這種民意綁架，有了第一次就有第二次，股市就會變成“政策市”，市場效率會受到極大侵蝕。是以，政府救市，會導致投資者的“道德風險”：投資者會放肆地炒作，對泡沫的危險性毫不在意，因為知道政府站在旁邊隨時準備出手。　

　　風險自擔，是市場經(jīng)濟的基本原則。一旦這一原則被破壞，市場將不再是真正的市場。在1996年的A股泡沫中，監(jiān)管者不斷強化投資者的風險意識，連發(fā)“十二道金牌”。朱镕基說，“這時候，我們不能不講話了，于是發(fā)表了一篇《人民日報》特約評論員文章，是讓中國證監(jiān)會同志起草的，實際上是講了三個道理：第一，這個股市現(xiàn)在是非理性的。第二，股票市場是有漲必有落，落的時候，政府不會托市，也托不起這個市。歷史經(jīng)驗證明，沒有一個人能把股市托起來。第三，股市風險自負。賺了錢你多得，賠了錢你自賠，政府管不了?，F(xiàn)在股民的風險意識不如新中國成立前，那時的上海股民賠了錢就往黃浦江一跳了事?，F(xiàn)在賺了錢的一聲不吭；賠了錢的找市政府，砸市政府的玻璃?，F(xiàn)在不警告他，將來出了事怎么辦？”

　　應該說，經(jīng)過97年股災的教訓和對政府與市場邊界的厘清，投資者風險自負觀念基本確立起來。　

　　令人擔憂的是，在本輪牛市中，一些官方媒體不斷“曖昧地”為牛市站臺（筆者一再警告這樣的做法很危險），再加上一些分析人士的過度解讀，令投資者形成這樣一種印象：當前的牛市是政府需要的，也是政府支持的。這集中體現(xiàn)在所謂“改革牛”、“國家牛”這樣的奇特概念。曾于1996年擔任證監(jiān)會常務副主席的李劍閣最近警告說，““怎么能說政府就希望牛市呢？國家牛市呢？股市是牛還是熊不應該體現(xiàn)國家意志。只要腦子里有這個概念的存在，就很危險。所謂“國家?！笔遣豢沙掷m(xù)的”?，F(xiàn)在不幸被他言中！

　　現(xiàn)在如果證監(jiān)會極力救市，無疑等于強化了“國家?！钡母拍?，強化了政府信用背書，結果掉進了“民粹主義”的陷阱。市場是最好的風險教育，如果證監(jiān)會通過救市，給投資者灌輸了錯誤的風險觀念，這將打破過去多年來形成的“風險自負”觀念，是開歷史的倒車。

　　救不起　

　　政府救市，無論初衷如何，其實是難達其效的，甚至制造新的問題。

　　其一，托不起。從1996年4月1日到12月12日，上證綜指漲幅達124％，深成指漲幅達346％。當時朱镕基總理說，“有漲必有落，落的時候，政府不會托市，也托不起這個市?！睘楹瓮胁黄?？下跌的股市猶如從山頂滾下的巨石。由于投資者的預期和風險承受力出現(xiàn)很大變化，單靠政策干預是難以扭轉(zhuǎn)市場趨勢的?，F(xiàn)在市場每天1～2萬億的交易量，政府不可能有那么大資金實力去兜底（況且不能拿納稅人的血汗錢去拯救股市的富豪）。朱镕基坦言，“歷史經(jīng)驗證明，沒有一個人能把股市托起來?！崩顒﹂w說，“如果真的存在只漲不跌的資本市場，當然皆大歡喜，但是現(xiàn)實世界中有嗎？沒有。有些人相信的所謂“國家牛市”只是異想天開”。我們必須對市場抱以敬畏之心。

　　其二，制造新的干擾。從暴跌之后，證監(jiān)會不斷嘗試救市：發(fā)言人談話安撫、改變對融資和場外配資的打擊、降低交易所交易費用、央行降息降準……這些措施雖然緩和了市場下跌的節(jié)奏，但也給市場帶來了新的因素：政策的不確定性。換言之，投資者在面對市場風險的同時，還要考慮政策因素。這可能帶來誤導。一些新的投資者可能誤以為監(jiān)管者的救市可以改變走勢，于是重新殺進去，結果又被海量的拋盤所套牢。更重要的是，這些救市政策，只是延緩了股市下跌的節(jié)奏，并未消除或減少風險，真正的風險依然要由投資者承擔、消化。市場風險是有規(guī)律的，而政策因素是人為的、難以預期的。從某種程度而言，救市政策是給投資者制造新的不確定性。如果政策因素被“優(yōu)勢投資者”提前獲知，那就更糟糕了，這可能導致財富新一輪的不公平分配和洗劫。從歷史和現(xiàn)實看，這樣的憂慮都非杞人憂天。

　　結束語　

　　面對強大的“救市”呼聲，監(jiān)管者必須保持頭腦冷靜。上述分析表明，當前的股市下跌屬于合理的風險釋放，不必救；一旦救市會破壞市場的運行規(guī)律、風險定價，甚至加劇投資者道德風險，導致多年來形成的“風險自負觀念”付諸東流，不能救；監(jiān)管者還要保持對市場的敬畏之心，政府不僅不能托，也托不起，甚至制造新的干擾并滋生新的財富洗劫的不公平，救不起。

　　正如劉鶴所言，“大危機在人的一生中往往僅會遇到一次”。對于每一任監(jiān)管者而言，在任期內(nèi)遇到股災也是只有一次。面對危機，監(jiān)管者都應堅守監(jiān)管者的本份職能，抑制自己干預市場的動物精神，警惕既得利益者炮制的民族主義、民粹主義的概念陷阱，不能被民族主義、民粹主義綁架。危機是陣痛，更是股票市場固有的規(guī)律。監(jiān)管者必須敬畏市場、敬畏規(guī)律，而不是總是混淆市場與政府的邊界，好心辦壞事。讓我們銘記十八屆三中全會的核心要義：讓市場發(fā)揮決定性作用。　

　　《圣經(jīng)》有云：“你要進窄門；因為引到滅亡，門是寬的，路是大的，進去的人也多；引到永生，那門是窄的，路是小的，找著的人也少”。面對股市暴跌考驗，監(jiān)管者當用心做出正確的選擇。