“日乾夕惕”一詞來自易經(jīng)乾卦九三，大意是既要勤奮努力，又要高度警惕風(fēng)險(xiǎn)，這樣才能避免災(zāi)禍。相關(guān)說明見腳注。

這篇報(bào)告首先分析了AH溢價(jià)的表現(xiàn)以及資金流動(dòng)情況，認(rèn)為市場已經(jīng)從基本面的支持轉(zhuǎn)向了博弈和籌碼的爭奪與交換。在籌碼的內(nèi)在價(jià)值為0，博弈的預(yù)期回報(bào)為負(fù)值的情況下，推動(dòng)籌碼交換的力量主要是流動(dòng)性、籌碼供應(yīng)的約束和市場對(duì)未來的想象。

接下來分析了印度的改革牛、三種全會(huì)的市場沖擊和過去一年多大類資產(chǎn)市場的變化，認(rèn)為改革牛的邏輯在經(jīng)驗(yàn)上有存在的前例，但從同期H股市場表現(xiàn)、中國主權(quán)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、資本流動(dòng)乃至海外中概股的情況來看，把A股的上漲歸結(jié)為改革牛是十分可疑的。

隨后以中證全A指數(shù)為基礎(chǔ)，我們討論了許多資深市場參與者的看法，即全市場指數(shù)的底部實(shí)際上出現(xiàn)在2012年底。我們回顧和總結(jié)了市場上漲的原因，認(rèn)為這與流動(dòng)性的改善、杠桿的廣泛使用、并購活動(dòng)的興起，以及工業(yè)品價(jià)格底部的轉(zhuǎn)折可能存在聯(lián)系。

下來我們補(bǔ)充和完善了對(duì)流動(dòng)性的討論。很長時(shí)間以來，令我們十分困惑的事實(shí)是：從信貸市場的利率變化看，中國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域流動(dòng)性的緩解過程十分緩慢，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，這不太可能支持市場的猛烈上漲，這與A股市場的現(xiàn)實(shí)情況形成強(qiáng)烈反差。我們?cè)?jīng)懷疑杠桿機(jī)制在其中的作用，但對(duì)其機(jī)理并不十分清楚。

近日的市場下跌暴露出一系列重要事實(shí)，極其關(guān)鍵之處在于，它清楚地顯示杠桿機(jī)制在股票市場上形成了局部的流動(dòng)性創(chuàng)造機(jī)制。換句話說，市場的上漲提升了抵押品的價(jià)值，促使投資者可以獲得更多的流動(dòng)性，這反過來又進(jìn)一步刺激了市場的上漲。這一機(jī)制在歷史上并不存在。這也很好地解釋了為什么股票市場所顯示的流動(dòng)性充裕狀況在其他大類資產(chǎn)市場上并不明顯。

在市場下跌的過程中，這一過程開始反向作用，形成了流動(dòng)性的自動(dòng)收縮，類似于銀行恐慌中的擠提，但在宏觀上又缺乏銀行體系下的中央銀行最后貸款人和緊急流動(dòng)性便利等安排，從而很難阻斷。

最后我們以餐飲行業(yè)對(duì)八項(xiàng)規(guī)定沖擊的調(diào)整為案例，分析了財(cái)政沖擊的吸收過程，認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸收財(cái)政收縮的影響也許要六個(gè)季度左右才能完成。

我們認(rèn)為剔除籌碼的因素后，市場的公允價(jià)值也許在3000-3500點(diǎn)之間?？紤]到杠桿塌縮形成的流動(dòng)性自動(dòng)收縮，如果這一過程無法及時(shí)阻斷，那么市場很可能在這一區(qū)域附近尋求支撐。

目前從實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域看，流動(dòng)性的緩解似乎在明顯加快，經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)底部企穩(wěn)的跡象，這都有利于市場的穩(wěn)定。但市場的短期演化基本地取決于兩種力量的對(duì)抗，一是杠桿塌縮形成的流動(dòng)性收緊，二是政府阻斷這一類似擠提過程的政策干預(yù)。這一過程仍然具有一些不確定性，需要“日乾夕惕”。