3月以來，期債接連回調(diào)。筆者認(rèn)為隨著利空因素的集中爆發(fā)，空頭情緒已逐步宣泄。央行多次下調(diào)逆回購中標(biāo)利率，引導(dǎo)資金利率運(yùn)行中樞下行的意圖明顯，未來由短端帶動(dòng)長端收益率下行的陡峭化行情可期。

央行周二在公開市場開展7天期逆回購操作，中標(biāo)利率為3.45%，較上期下調(diào)10基點(diǎn)，這是自3月初降息以來，央行第四次下調(diào)7天逆回購中標(biāo)利率，四次操作累計(jì)下調(diào)40基點(diǎn)。雖然即將面臨新一輪IPO重啟，但月初資金面保持在相對寬松的局面，短端R利率全線下行，7天期加權(quán)回購利率已下行至3.5%以下。

由于地產(chǎn)行業(yè)賺錢效應(yīng)難現(xiàn)，筆者預(yù)計(jì)二套房產(chǎn)新政或會(huì)在短期擾亂金融資產(chǎn)的上漲節(jié)奏，但并不會(huì)逆轉(zhuǎn)金融資產(chǎn)的牛市格局。筆者研究發(fā)現(xiàn)，2013年以來，股市和債市的上漲邏輯有趨同的跡象，在國家淘汰落后產(chǎn)能的背景下，傳統(tǒng)行業(yè)（以房產(chǎn)行業(yè)為代表）的賺錢效應(yīng)減弱，引發(fā)資金流向金融資產(chǎn)。具體表現(xiàn)在，2013年以來，當(dāng)房價(jià)趨勢性上漲時(shí)，股市和債市走熊；而當(dāng)房價(jià)趨勢性下跌時(shí)，股債出現(xiàn)雙牛走勢。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，無論是房產(chǎn)新政，還是央行降息，短期均對地產(chǎn)銷量有提升作用，但并不能改變地產(chǎn)行業(yè)長期下行的態(tài)勢。

前期財(cái)政部下發(fā)萬億元置換債券額度，允許地方把一部分到期的高成本債務(wù)轉(zhuǎn)換成低成本地方政府債券，引發(fā)中長端國債收益率反彈上行。但債務(wù)置換的本質(zhì)在于降低地方融資成本，這種狀況下，市場重演2013年的熊市行情概率較小。從目前來看，國家正在積極布局多路資金入市。4月1日，國務(wù)院召開常務(wù)會(huì)議，決定適當(dāng)擴(kuò)大全國社保基金投資范圍，社保基金債券投資范圍擴(kuò)展到地方政府債券，并將企業(yè)債和地方政府債券投資比例從10%提高到20%，針對1.5萬億社?；穑瑢?yīng)的增量約為1500億元，雖然不足以涵蓋于萬億的置換計(jì)劃，但仍有助于緩解市場的悲觀預(yù)期。

同時(shí)，3月以來，國債收益率曲線有逐漸增陡的趨勢。自2014年下半年以來，目前各個(gè)期限國債收益率有趨于收斂的趨勢，國債期限利差處于歷史低位水平。究其原因，經(jīng)濟(jì)增速下滑壓制利率與利率市場化推動(dòng)資金成本上升兩方面力量相互制衡。目前利率市場化已經(jīng)進(jìn)入尾聲，且未來寬松政策有望逐步發(fā)力，各個(gè)期限國債收益率收斂的狀態(tài)有望打破，預(yù)計(jì)未來期限利差仍有擴(kuò)大空間，投資者可適當(dāng)選擇做陡收益率曲線。

同時(shí)，近期TF1506合約減倉下行，表現(xiàn)較為弱勢。這主要是由于5年期債可交割券范圍調(diào)整所致，調(diào)整后7年期最便宜可交割券只能用于TF1509合約交割。因此，7年期國債的流動(dòng)性溢價(jià)減弱，導(dǎo)致近期7年國債收益率上行幅度顯著高于5年和10年期國債收益率。

整體來看，央行引導(dǎo)資金利率下行的意圖明顯，且前期利空情緒已逐步消化，期債買點(diǎn)漸近。同時(shí)需要注意的是，4月8日將發(fā)行2015附息國債05，或?qū)?huì)成為10年期債新的最便宜可交割券，預(yù)計(jì)10年期債會(huì)承壓。