政策驅(qū)動的全面修復(fù)行情穩(wěn)步持續(xù)

上周以來，政策、經(jīng)濟、匯率和地緣環(huán)境預(yù)期全面迅速改善，市場從情緒性恐慌交易，轉(zhuǎn)向基于政策預(yù)期的博弈性交易，全面修復(fù)行情的右側(cè)買點已經(jīng)確認，節(jié)奏上穩(wěn)步持續(xù)，配置上繼續(xù)側(cè)重彈性。一方面，從幾個前期制約因素來看，政策上，“二十大”后各部委密集表態(tài)，具體的政策圖景更加細化和明朗；經(jīng)濟上，防疫舉措不斷細化更加精準(zhǔn)，未來經(jīng)濟修復(fù)可期；匯率上，人民幣對美聯(lián)儲加息脫敏，資本流出擔(dān)憂情緒迅速緩解；地緣上，近期密集的外交接觸釋放積極信號，地緣環(huán)境預(yù)期迅速改善。另一方面，從投資者的行為特征來看，北上資金流出趨勢逆轉(zhuǎn)，活躍私募倉位在10月以來持續(xù)保持低位，市場呈現(xiàn)活躍資金定價的特征，私募加倉和交易型外資回流是重要邊際力量，市場當(dāng)前處于政策驅(qū)動的全面修復(fù)行情的上半場，預(yù)計基本面和估值切換驅(qū)動的行情將在下半場接力。

上周以來，政策、經(jīng)濟、匯率和地緣環(huán)境預(yù)期全面迅速改善

1)“二十大”后各部委密集表態(tài)，具體的政策圖景更加細化和明朗。11月4日，國務(wù)院副總理劉鶴在《人民日報》發(fā)表署名文章，提出把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來，提出七大著力點。各部委也針對“二十大”的指導(dǎo)方針給出了具體的工作和改革方向。財政部部長劉昆發(fā)表題為《健全現(xiàn)代預(yù)算制度》的署名文章，明確了進一步深化財稅體制改革的重點舉措。一行兩會分別就完善政策體系、保持幣值穩(wěn)定、促進經(jīng)濟增長、資本市場服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展、高水平科技自立自強、防范化解重大金融風(fēng)險等問題給出明確指引。發(fā)改委強調(diào)深入實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，穩(wěn)妥推進“雙碳”以及確保糧食、能源資源、重要產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全。商務(wù)部明確提出對內(nèi)要著力擴大內(nèi)需，推進現(xiàn)代流通體系建設(shè)，增強消費對經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)性作用，對外則要推進高水平對外開放，加快建設(shè)貿(mào)易強國。各部委在“二十大”后的學(xué)習(xí)表態(tài)充分反映了“發(fā)展是黨執(zhí)政興國的第一要務(wù)，發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟”。

2)防疫舉措不斷細化更加精準(zhǔn)，未來經(jīng)濟修復(fù)可期。11月5日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制召開主題為“科學(xué)精準(zhǔn)做好疫情防控”的新聞發(fā)布會，著重強調(diào)了科學(xué)精準(zhǔn)做好疫情防控的問題，要求提高科學(xué)精準(zhǔn)防控水平，防止簡單化、一刀切，堅決整治層層加碼。近期，全國多地已對防疫政策進行了修正，力求更加科學(xué)精準(zhǔn)、避免無差別的管控和限制。例如，內(nèi)蒙古強調(diào)“不能無差別無休止地管控和限制，讓城市逐漸恢復(fù)活力”，河南強調(diào)“應(yīng)當(dāng)科學(xué)精準(zhǔn)劃定風(fēng)險區(qū)，不能因為有個別疫情‘燃點’就長期無差別地封控整個小區(qū)，應(yīng)讓城市逐漸恢復(fù)活力”，甘肅強調(diào)“疫情防控不能簡單化、一刀切、層層加碼”。防疫政策修正實際落地層面，各地在核酸頻次、機場和火車站查驗、風(fēng)險區(qū)域精準(zhǔn)劃分等各方面密集做出調(diào)整。整體而言，隨著防疫舉措不斷細化和精準(zhǔn)，近期疫情對于經(jīng)濟的負面影響有望緩解，未來經(jīng)濟修復(fù)可期。

3)人民幣對美聯(lián)儲加息脫敏，資本流出擔(dān)憂情緒迅速緩解。盡管本次FOMC會議顯示美聯(lián)儲繼續(xù)保持鷹派，但未來加息路徑圖已更加清晰，中信證券研究部海外宏觀組預(yù)計12月加息放緩至50bps的概率較大，本輪加息終點高度可能在5%以上。本次美聯(lián)儲加息會議并未導(dǎo)致人民幣匯率的再度貶值，中美股市自10月開始結(jié)束同向波動，人民幣匯率和A股目前更多依賴市場對中國經(jīng)濟的預(yù)期而不是美聯(lián)儲的動作。配置型外資結(jié)束階段性快速凈流出，11月1日至4日累計凈流入33.4億元，擔(dān)憂資本流出的情緒迅速緩解。從中美經(jīng)濟周期所處的位置來看，中國很大概率在今年四季度經(jīng)濟出現(xiàn)逐步向好的態(tài)勢，結(jié)束持續(xù)1年多的下行周期，而美國為了出清明顯供需失衡的勞動就業(yè)市場并抑制通脹，可能需要持續(xù)加息直至衰退。中美經(jīng)濟明年初大概率再一次出現(xiàn)周期錯位，中國向上美國向下，此輪人民幣匯率貶值趨勢已基本結(jié)束。

4)近期密集的外交接觸釋放積極信號，地緣環(huán)境預(yù)期迅速改善?！岸蟆焙簏h和國家領(lǐng)導(dǎo)人與各國政要接觸頻繁。11月4日，德國總理朔爾茨率一眾商業(yè)領(lǐng)袖訪華，很大程度上打消了俄烏沖突后市場對于中歐脫鉤的焦慮。此外，從“二十大”后的外交接觸可以看出，中國與“一帶一路”沿線國家的合作交流越發(fā)緊密。2023年是“一帶一路”戰(zhàn)略提出十周年，中國同沿線國家更密切的合作和經(jīng)濟建設(shè)可期。

市場從情緒性恐慌交易，轉(zhuǎn)向基于政策預(yù)期的博弈性交易

1)北上資金流出趨勢逆轉(zhuǎn)，私募倉位10月以來持續(xù)保持中低位。11月北向資金累計凈流入40億元，其中配置型資金為33億元，逆轉(zhuǎn)了此前接近兩個月的持續(xù)凈流出態(tài)勢。外資對于其主要成交個股的邊際定價影響力在近期開始明顯減弱，11月前4個交易日，外資的總成交占比和賣盤成交占比分別為12.9%和6.6%，較10月分別下滑3.1和2.4個百分點，已經(jīng)降至9月之前的水平。根據(jù)私募排排網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，私募產(chǎn)品整體的倉位分布在10月繼續(xù)保持中低倉位，10月倉位在80%以上的私募產(chǎn)品占比為59%，環(huán)比8月下滑超過20個百分點。

2)市場呈現(xiàn)活躍資金定價，私募加倉和交易型外資回流是重要邊際力量。三季度末，主動型公募當(dāng)中普通股票、偏股混合、靈活配置型的倉位分別為89.0%、86.7%和72.5%，整體倉位仍處于中高水平。根據(jù)中信證券研究部量化組測算，三季度末至今，上述三類基金倉位分別累計變動+0.63、-0.04和+1.06個百分點，并未降倉。公募新發(fā)基金依舊低迷，10月權(quán)益類產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模僅為176億元，環(huán)比9月下滑50.1%，其中主動產(chǎn)品131億元，僅為9月發(fā)行規(guī)模的55.2%。未來市場的短期增量資金更多來自于活躍私募加倉和交易型外資回流。根據(jù)中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，活躍私募倉位已連續(xù)3周保持在68%的歷史中低水平，距離今年4月底的位置僅3~4個百分點。經(jīng)濟回暖的預(yù)期也會催化北上交易型外資的回流，從歷史規(guī)律來看，經(jīng)濟預(yù)期快速回暖的階段，交易型資金能夠在單季度內(nèi)快速凈流入600~800億元，也是影響市場的重要邊際力量。

3)當(dāng)前市場正處于基于政策預(yù)期的博弈性交易階段。A股2022年三季報方面延續(xù)了中報的底部特征，并有略微下滑，從目前的高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)和部分行業(yè)調(diào)研情況來看，四季度是否能出現(xiàn)明顯環(huán)比改善仍有較高不確定性。目前階段，投資者還很難基于基本面的邏輯去驅(qū)動投資和配置，年末的中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)、明年3月初的兩會、以及后續(xù)防疫政策可能的調(diào)整，都是需要觀察的事件。此外，在市場流動性方面，活躍資金定價的環(huán)境特征明顯，在估值和倉位雙低的前提之下，市場參與者更樂于圍繞政策預(yù)期去博弈，9月下旬的醫(yī)療新基建(醫(yī)療設(shè)備和器械)、10月的自主可控(半導(dǎo)體+信創(chuàng))以及11月博弈疫情管控放松，都是基于遠期預(yù)期進行快速輪動的短線交易。

全面修復(fù)行情的右側(cè)買點已經(jīng)確認，節(jié)奏上穩(wěn)步持續(xù)

上周以來，政策、經(jīng)濟、匯率和地緣環(huán)境預(yù)期全面迅速改善，此輪有望持續(xù)數(shù)月的全面修復(fù)行情的右側(cè)買點已經(jīng)確認。目前行情仍處于政策預(yù)期交易驅(qū)動的上半場初期，預(yù)計行情在節(jié)奏上穩(wěn)步持續(xù)，配置上側(cè)重政策上有催化、估值上有彈性的品種，基本面和估值切換驅(qū)動的行情預(yù)計將在下半場接力。當(dāng)下具體品種選擇上，建議關(guān)注：①成長制造領(lǐng)域重點關(guān)注此前持續(xù)調(diào)整、明年有估值切換空間的半導(dǎo)體和軍工當(dāng)中白馬龍頭，在外部科技領(lǐng)域制裁不斷加劇的環(huán)境下自主可控領(lǐng)域的信創(chuàng)，以及標(biāo)簽屬性較弱、估值性價比仍較高的化工新材料。②醫(yī)藥行業(yè)重點關(guān)注具備較高性價比的中藥，受益醫(yī)療新基建的醫(yī)療設(shè)備，受益于貼息貸款政策的科研儀器，以及充分消化估值和對政策擔(dān)憂的醫(yī)療器械和服務(wù)。③“二十大”后民生和就業(yè)優(yōu)先政策推動下的職業(yè)教育板塊。

風(fēng)險因素

局部疫情反復(fù)超預(yù)期；中美科技貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加??；國內(nèi)政策及經(jīng)濟復(fù)蘇進度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊；俄烏沖突進一步升級。