一、價(jià)格走勢及估值

簡要回顧2023年行情：2023年瀝青行情相對平淡，山東現(xiàn)貨價(jià)格圍繞3700元/噸附近窄幅震蕩，最高逼近3900元/噸，最低為年初的3400元/噸左右。在能化板塊中，瀝青的波動(dòng)率僅高于塑料，更是遠(yuǎn)低于相關(guān)度較高的原油和燃料油。瀝青自身的供需矛盾有限，即便年初對道路項(xiàng)目預(yù)期相對樂觀，但下游資金問題始終無法緩解，導(dǎo)致全年需求相對平淡，限制了價(jià)格的上行高度。而馬瑞貼水維持高位水平，以及原油中樞并未大幅下移，對瀝青價(jià)格下限提供了偏強(qiáng)支撐。年中幾度炒作原料問題，引發(fā)盤面短期大漲，但最終均未顯著影響地?zé)挼闹衅诠?yīng)，原料溢價(jià)隨之回落。

10月以來，瀝青逐步轉(zhuǎn)入季節(jié)性淡季，現(xiàn)貨價(jià)格隨之下跌。而隨著11月山東主要煉廠釋放冬儲合同（3400元/噸左右），對盤面形成托底效果，BU盤面近期在能化板塊中表現(xiàn)偏強(qiáng)，而華北、山東現(xiàn)貨價(jià)格也在最近2周出現(xiàn)企穩(wěn)反彈，部分煉廠出現(xiàn)惜售行為。截至12月8日，BU2402/2406分別收于3681/3696元/噸，近期期貨表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)于現(xiàn)貨，基差大幅走弱，BU1、2月已由前期的小幅貼水轉(zhuǎn)為升水現(xiàn)貨200左右，期貨價(jià)格已包含較多的看漲預(yù)期。

近期月差以正套為主，主要交易地?zé)捁?yīng)持續(xù)減量及廠庫倉單低位，同時(shí)市場擔(dān)憂明年一季度的原料不足或引發(fā)地?zé)捁?yīng)偏低，也是月差正套的驅(qū)動(dòng)之一。

圖1：瀝青價(jià)格

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,Wind,永安期貨北京研究院

圖2：瀝青結(jié)構(gòu)

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圖3：倉單

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利潤方面，原油自10月以來大幅下跌，Brent從最高95美元跌至75美元附近，而期間瀝青價(jià)格僅小幅下跌，瀝青即期利潤被動(dòng)修復(fù)，至中性偏高水平，BU裂解頭寸也大幅走強(qiáng)，進(jìn)一步上行空間已受限。煉廠即期綜合利潤同樣被動(dòng)修復(fù)至有利潤，部分地?zé)捊谝延虚_工計(jì)劃。年內(nèi)焦化利潤始終好于瀝青利潤，難有焦化產(chǎn)量回流瀝青。

圖4：瀝青利潤&裂解

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圖5：煉廠利潤&開工率

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圖6：瀝青vs焦化

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周期模型中樞轉(zhuǎn)為上行趨勢，庫存周期剛剛觸底回升，而產(chǎn)能周期仍處于下跌中繼。周期價(jià)值指標(biāo)位于合理區(qū)間。

圖7：周期模型&周期價(jià)值指標(biāo)

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二、供需存：明年道路項(xiàng)目充足，關(guān)注資金問題。原料端存在美國分流委內(nèi)原油的預(yù)期，原料問題存在發(fā)酵可能

供需雙弱格局延續(xù)，整體矛盾有限。供應(yīng)方面，周度產(chǎn)量季節(jié)性回落，位于5年均值附近，山東、華北降量明顯。資訊機(jī)構(gòu)12月排產(chǎn)160萬噸，環(huán)比下降22.8萬噸。需求方面，北方剛需逐步收尾中，南方需求依然偏弱，不過近期有部分趕工需求。

明年為十四五規(guī)劃的倒數(shù)第二年，剩余道路項(xiàng)目量充足，市場對此普遍持樂觀預(yù)期，下游資金情況是需求樂觀預(yù)期能否兌現(xiàn)的關(guān)鍵。今年下游資金問題始終制約瀝青需求，終端回款率顯著低于往年水平，與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)偏弱的大環(huán)境一致。明年資金問題能否改善暫時(shí)存疑，關(guān)注年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，以及明年是否給出道路項(xiàng)目支持政策。

圖8：瀝青產(chǎn)量

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圖9：瀝青表需&出貨

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圖10：專項(xiàng)債發(fā)行量

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庫存方面，廠庫近期持穩(wěn)為主，社庫處于季節(jié)性去庫尾聲，總庫存水平中性，短期暫無庫存壓力。

圖11：瀝青庫存

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原料問題存在發(fā)酵可能。美國前期放松對委內(nèi)瑞拉制裁，或?qū)е挛瘍?nèi)瑞拉向美國額外出口20-30萬桶/日的原油，同時(shí)印度近期也增加了馬瑞原油采購。如果流向中國的馬瑞原油減量10萬桶/日，估計(jì)影響瀝青產(chǎn)量約25萬噸/月。當(dāng)前市場已部分交易原料問題，遠(yuǎn)月馬瑞貼水處于高位水平（流動(dòng)性有限，價(jià)格或失真），市場預(yù)期明年3月地?zé)捇蛞蛟喜蛔愣粍?dòng)降產(chǎn)，瀝青盤面近期也以正套為主。原料問題能否兌現(xiàn)，仍需持續(xù)關(guān)注委內(nèi)瑞拉原油的發(fā)運(yùn)情況，重點(diǎn)關(guān)注對美國、印度和中國的發(fā)運(yùn)量。

圖12：稀釋瀝青庫存&進(jìn)口

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,永安期貨北京研究院

三、原料：明年油價(jià)中樞關(guān)注OPEC+減產(chǎn)兌現(xiàn)情況以及美國經(jīng)濟(jì)走勢

總結(jié)：原油年內(nèi)或圍繞Brent80為中樞偏弱運(yùn)行，OPEC+宣布“自愿”減產(chǎn),但市場普遍擔(dān)憂減產(chǎn)的約束性有限。中期關(guān)注OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行情況以及美國經(jīng)濟(jì)走勢，在供應(yīng)受限格局仍在且?guī)齑嫠狡偷谋尘跋?，仍傾向于尋找低位買點(diǎn)，但建議謹(jǐn)慎看待上漲高度。

短期看，原油供需端無明顯利好，多頭信心不足疊加宏觀資金進(jìn)行衰退交易，Brent一度跌破75美元，并引發(fā)負(fù)gamma效應(yīng)，目前Brent油價(jià)企穩(wěn)于76之上。月差延續(xù)走弱，Brent及WTI均為小幅contango，現(xiàn)貨仍偏弱，即便價(jià)格偏低，實(shí)貨買方仍偏謹(jǐn)慎。EFS平水，重油溢價(jià)延續(xù)。

圖13：原油價(jià)格及結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,Wind,永安期貨北京研究院

宏觀方面，隨著美國CPI持續(xù)回落，以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所轉(zhuǎn)弱，市場開始押注利率見頂以及明年的降息，美元指數(shù)及美債利率經(jīng)歷了一波回調(diào)。但近期的美國勞動(dòng)力市場數(shù)據(jù)仍強(qiáng)，仍需警惕降息預(yù)期再度回?cái)[，目前互換市場計(jì)劃的降息時(shí)點(diǎn)為明年5月。

美國近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半，衰退預(yù)期再起，部分資金搶跑衰退交易，關(guān)注后續(xù)兌現(xiàn)情況。當(dāng)前主流預(yù)期仍為溫和衰退，壓力或在明年一季度顯現(xiàn)。中國經(jīng)濟(jì)延續(xù)企穩(wěn)，年內(nèi)走平概率偏高，關(guān)注年底的政策定調(diào)。

圖14：美元指數(shù)與美債利率

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圖15：PMI

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庫存方面，全球含SPR總庫存低位，近期小幅累庫，美國商業(yè)原油庫存為中性水平。美國近期小幅補(bǔ)充戰(zhàn)略儲備庫存，后續(xù)仍有進(jìn)一步補(bǔ)庫計(jì)劃。補(bǔ)庫與否的核心取決于價(jià)格，此前美國能源部宣布以不高于WTI79美元/桶的價(jià)格進(jìn)行補(bǔ)庫。

圖16：美國原油庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind,彭博,永安期貨北京研究院

供應(yīng)方面，核心關(guān)注OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行情況，以及油價(jià)進(jìn)一步走低后，OPEC+是否進(jìn)行額外減產(chǎn)。當(dāng)前市場仍擔(dān)憂OPEC+“自愿”減產(chǎn)的約束性有限，也體現(xiàn)出閑置產(chǎn)能充足的背景下，市場對于OPEC內(nèi)部團(tuán)結(jié)問題的擔(dān)憂。近期OPEC產(chǎn)油國的原油出口量未出現(xiàn)明顯回落，后續(xù)持續(xù)跟蹤該數(shù)據(jù)。

非OPEC+國家2024年有明顯的供應(yīng)增加預(yù)期，一定程度上加大了OPEC進(jìn)一步減產(chǎn)的難度，據(jù)IEA統(tǒng)計(jì)，美國、巴西、圭亞那和加拿大2024年的合計(jì)產(chǎn)能增量為110萬桶/日，其中，美國增量為45萬桶/日。美國原油產(chǎn)量最新為1310萬桶/日，NGL增量明顯，但鉆機(jī)數(shù)及新井?dāng)?shù)在此前的6個(gè)月中持續(xù)回落，預(yù)計(jì)未來美國產(chǎn)量增速或有所放緩。

圖17：主要產(chǎn)油國產(chǎn)量及剩余產(chǎn)能

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需求端矛盾有限，以符合季節(jié)性走勢為主。海外成品油利潤持穩(wěn)于5年均值附近，海外煉廠開工逐步回升。成品油總庫存略偏低，柴油庫存偏低。暖冬預(yù)期下，冬季燃燒需求或偏弱。

圖18：全球汽柴油裂解價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：Wind,Bloomberg,永安期貨北京研究院

圖19：全球成品油庫存

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四、結(jié)論

短期視角，BU相對估值偏高（近月升水較大+利潤中性），短期上行空間受限。年度視角，大廠冬儲合同對盤面有托底效果，對明年原油中樞及道路需求并不悲觀，疊加原料問題存在發(fā)酵可能，建議等待低位買點(diǎn)。