盡管降準等政策一直未出，但央行在其他政策工具上動作頻頻，包括公開市場重啟逆回購以及加力MLF定向支持等。這繼續(xù)鞏固了寬松政策預期，并支撐債市近期振蕩走強。但逆回購利率高位，寬松力度不及預期，使得短期期債調(diào)整壓力加大。

繼上周重啟7天逆回購后，央行公開市場周二（1月27日）繼續(xù)進行300億元7天期逆回購操作，并時隔近兩年之后重啟28天期逆回購操作，操作量為300億元，為防止春節(jié)備付導致資金面波動提前釋放流動性。雖然新增28天逆回購，但市場已有預期且利率偏高，對市場利好有限。其中，7天中標利率3.85%，28天為4.8%。逆回購利率作為利率調(diào)控的重要錨定，制約了收益率的下行空間，當日現(xiàn)券市場走弱，中長債收益率上行約5個基點。

周三（1月28日）財政部招標續(xù)發(fā)行10年期固息國債，中標收益率3.4205%，邊際中標收益率3.4704%，投標倍數(shù)為2.28倍。近期長債表現(xiàn)較為活躍，利好新債需求，投標倍數(shù)尚可，但收益率略高于二級市場，此前市場預期均值落在3.40%附近。

新增外匯占款疲弱趨勢明顯，1月外匯占款大概率維持流出狀態(tài)，流出規(guī)模甚至可能比去年12月更為顯著。加之近期人民幣加速貶值，為維持春節(jié)前資金平穩(wěn)，央行未來有望繼續(xù)加大流動性投放力度。但在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整目標下，央行政策操作以結(jié)構(gòu)和定向工具為主，對刺激信貸大幅擴張的總量放松政策出臺相對滯后，也并未通過降低存款準備金率來對沖外匯占款的變化。

當前貨幣市場，雖然資金價格偏貴，1月27日銀行間質(zhì)押回購利率7天期品種報3.9090%，但資金面總體仍較為平穩(wěn)和寬松。為應(yīng)對春節(jié)走款等季節(jié)性因素，央行仍可能通過公開市場操作、SLO、SLF等短期流動性工具來調(diào)節(jié)。盡管央行近期采取組合工具放水，債市緩慢上漲，但政策面始終缺乏新的刺激點，現(xiàn)券繼續(xù)上漲動力不足。受國內(nèi)地方政府債務(wù)處理問題、貨幣脫實向虛等因素的影響，央行降準的時間點一再推后。

中期來看，國債收益率下行趨勢仍未結(jié)束，未來貨幣政策寬松和經(jīng)濟下行將繼續(xù)推動利率水平下移。但短期的不確定性逐漸加大，在收益率快速下降之后，央行放松力度偏弱，降準不確定性仍大。逆回購利率居高不下，缺乏繼續(xù)下降的驅(qū)動力，估值對長債不利。且國債收益率曲線過于平坦化，中長期的下行空間受限，若要有效突破前期的利率底部仍需寬松政策的配合。