除3月收益率小幅回調(diào)之外，年初以來的其他時(shí)段國債市場(chǎng)均持續(xù)走牛。整體而言，國債收益率曲線陡峭化下行，中短端下行100個(gè)基點(diǎn)左右，長端下行50—60個(gè)基點(diǎn)。

由于貨幣持續(xù)寬松，市場(chǎng)短期仍處于樂觀情緒中，國債市場(chǎng)依然有做多的機(jī)會(huì)。但是隨著宏觀經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)、通脹低位抬升以及機(jī)構(gòu)獲利回吐，國債上行的風(fēng)險(xiǎn)也在逐漸累積。

經(jīng)濟(jì)基本面短期企穩(wěn)

5月上旬發(fā)電量同比增速4.0%，與4月下旬持平，中旬發(fā)電增速略有回升，6大發(fā)電量集團(tuán)日均耗煤量小幅企穩(wěn)回升相吻合，5月發(fā)電量可能較4月略有反彈。工業(yè)品價(jià)格指數(shù)低位企穩(wěn)，螺紋鋼等部分產(chǎn)品價(jià)格微升。發(fā)電及工業(yè)品價(jià)格的短期止跌，可能暗示工業(yè)需求短期企穩(wěn)。

5月中采PMI小幅超預(yù)期回升至50.8%，較上月環(huán)比上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，且為連續(xù)第三個(gè)月回升，與此前發(fā)布的匯豐PMI表現(xiàn)一致。5月PMI回升幅度略微超出歷史同期平均水平，顯示出超季節(jié)性的上升。從分項(xiàng)指數(shù)來看，新訂單指數(shù)大幅回升1.1個(gè)百分點(diǎn)，顯示需求回暖，其中新出口訂單上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。海關(guān)總署6月8日公布的貿(mào)易數(shù)據(jù)也顯示，5月貿(mào)易盈余擴(kuò)大將近一倍至359億美元，為連續(xù)第三個(gè)月上升。5月產(chǎn)成品和原材料庫存指數(shù)均下滑。從庫存周期來看，企業(yè)短期補(bǔ)庫存的啟動(dòng)將對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成正面支撐。

將PMI與更微觀層面的發(fā)電量、水泥、工業(yè)品價(jià)格指數(shù)表現(xiàn)結(jié)合起來看，5月經(jīng)濟(jì)低位企穩(wěn)。預(yù)計(jì)5月工業(yè)增加值同比增速約為8.9%，固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速約為17.5%，呈現(xiàn)低位企穩(wěn)。

流動(dòng)性面臨年中考核

5月30日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出加大“定向降準(zhǔn)”措施力度，對(duì)“三農(nóng)”、小微企業(yè)等符合結(jié)構(gòu)調(diào)整需要、能夠滿足市場(chǎng)需求的實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款達(dá)到一定比例的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)降低準(zhǔn)備金率。同時(shí)，擴(kuò)大支持小微企業(yè)的再貸款。此前，已對(duì)農(nóng)商行定向降準(zhǔn)，國開行也已經(jīng)獲得央行3000億元再貸款。央行定向降準(zhǔn)、再貸款等結(jié)構(gòu)化貨幣寬松政策日益常態(tài)化。

公開市場(chǎng)上，最近一個(gè)月央行正回購逐步縮量，實(shí)現(xiàn)累計(jì)凈投放資金2570億元。6月到期量縮小，本周二、四分別有970億、870億元正回購到期，下旬累計(jì)只有300億元到期?？紤]到貨幣政策尚未根本轉(zhuǎn)向，逆回購短期出臺(tái)的大概率較低。即使央行為了維持資金寬松而在續(xù)作正回購時(shí)縮量，公開市場(chǎng)凈投放量也將縮減，尤其是在下旬資金供需緊張時(shí)點(diǎn)。

6月年中時(shí)點(diǎn)，商業(yè)銀行面臨貸存比等監(jiān)管考核，資金需求較大，資金利率有季節(jié)性回升壓力。

經(jīng)濟(jì)下行壓力，加大了央行貨幣寬松的力度。近期以來，央行引導(dǎo)流動(dòng)性維持寬松，7天回購利率在3.20%附近。雖然央行維穩(wěn)意圖明顯，年中時(shí)點(diǎn)資金利率小幅抬升難以避免。

結(jié)論

政策“微刺激”下，內(nèi)需逐步發(fā)力，人民幣貶值以及海外經(jīng)濟(jì)向好帶動(dòng)外需回暖。疊加6、7月啟動(dòng)的補(bǔ)庫存周期，宏觀經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)觸底企穩(wěn)。豬周期步入上升通道，經(jīng)濟(jì)總需求好轉(zhuǎn)，5月CPI將從低位上行到2.5—2.6%附近。

央行維穩(wěn)下，流動(dòng)性維持寬松，但6月底商業(yè)銀行面臨年中考核，資金利率有季節(jié)性回升壓力。

在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，國債等無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率快速下行背景下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好可能抬升。大類資產(chǎn)配置的輪盤，很可能逐步向中低等級(jí)信用債以及股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。但這一過程將較為緩慢，視政策刺激力度以及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度而定。由于目前國債收益率已經(jīng)下行至去年9月初水平，機(jī)構(gòu)獲利了結(jié)情緒發(fā)酵。短期國債期貨仍有做多機(jī)會(huì)，但空間不大，且需警惕風(fēng)險(xiǎn)的累積。