A股市場向來都有“五窮六絕七翻身”的傳統(tǒng)，“紅”五月的喜悅尚未來得及回味，投資者在端午節(jié)過后立即迎來了斷崖式下跌的洗禮，短短四周時間跌幅逾11%。24日，主力合約IF1307跌幅達7.42%，創(chuàng)股指期貨上市以來最大單日跌幅，上證指數(shù)也再次跌破2000點大關重回“1時代”，與1949“建國底”僅一步之遙。盤面上看，受同業(yè)拆借事件影響最大金融板塊是下跌的主力，券商、地產(chǎn)、銀行板塊跌幅分別達-8.24%、-7.86%和-7.40%。

主導這波下跌行情的主要因素包括流動性匱乏、經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期、IPO重啟但改革措施不及預期等多方面。由于“經(jīng)濟轉型期”GDP下滑早已成為市場共識，IPO重啟擔憂也由來已久，顯然流動性突然收緊才是股指大幅重挫的主因，而且從時間節(jié)點上看，shibor利率的上升與估值的下跌的時機是高度吻合的。

下面，我們重點探討流動性的問題，這一輪銀行間貨幣利率飆升的起因是多方面的，包括熱錢外逃、央行政策、季節(jié)性因素、財政和準備金上繳等，其中，熱錢大量外逃影響到銀行的資金面和信貸擴張是最重要的誘因。今年初以來，人民幣升值預期持續(xù)升溫，由于人民幣匯率的雙軌制的存在，加大了套利資金流入，流動性出現(xiàn)相對寬松局面，導致5月份股指出現(xiàn)了一波上漲行情。但是好景不長，隨著美國推出QE3的時間表進一步明確，國際熱錢回流美國預期加強，日本遭遇股債雙殺，日經(jīng)225指數(shù)最大跌幅達22%，其他新興市場股市也出現(xiàn)大幅下挫。而中國方面，從近期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)也能看出熱錢流出的端倪，5月新增外匯占款108億美元，環(huán)比大降70%，結合貿(mào)易順差和FDI數(shù)據(jù)測算，5月熱錢流出189美元。由于shibor利率的大幅上行始于5月底，可以估算，6月份熱錢流出數(shù)目可能更大。

出乎市場意料的是，央行這次并沒有利用公開市場操作向市場注入流動性對沖熱錢流出，甚至進行了小規(guī)模的央票發(fā)行，任由同業(yè)拆借利率飆升，而上周李克強總理在國務院常務會議上“用好增量，盤活存量”的表態(tài)，更是打消了市場對降準降息的期待，流動性緊張預期進一步加劇。因此，央行警告、震懾、打壓風險商業(yè)銀行偏好成為這一輪流動性風波的重要的起因之二。

最后，6月份既是二季度末又是年中，恰逢銀行存貸比考核、補繳準備金和財政存款上繳的特殊時期，每年此時均是資金較為緊張的時間節(jié)點，多因素疊加導致了近期shibor利率持續(xù)攀升。

目前，市場對于資金緊張的原因認識是趨同的，但是銀行間市場短期利率大幅飆升的影響的討論則存在一定分歧。有市場人士認為，銀行間市場短期利率大幅飆升的影響可以概括為三波沖擊：第一階段，流動性緊張主要表現(xiàn)在銀行間市場利率水平的抬升，第二階段將影響到影子銀行領域的收益率，第三階段將擴展到實體經(jīng)濟領域并影響實體經(jīng)濟的增長。前兩階段主要對市場的估值和風險偏好產(chǎn)生沖擊，隨著流動性進一步收縮，勢必加速實體經(jīng)濟的下滑，最終企業(yè)和地方政府或將出現(xiàn)信用違約風險。

我們的觀點是，中國目前正在發(fā)生一場“政府可控”的銀行(含影子銀行)端危機，目的是迫使金融體系降低杠桿，降低債務風險，激活存量資金，引導信貸流向實體經(jīng)濟。近期SHIBOR利率飆升實際是資金錯配導致的結構性緊張，如果巨額存量資金有效回流實體經(jīng)濟，那么此輪流動性緊縮的沖擊將停留在第二階段，也不會進一步引發(fā)系統(tǒng)性風險。下面，我們進一步對李克強總體提出 “用好增量，激活存量”的貨幣政策新思路進行解讀。

一、 貨幣總量與經(jīng)濟相互背離，信貸政策重質不重量。

根據(jù)傳統(tǒng)的貨幣主義的觀點，貨幣總量領先于經(jīng)濟增長，即M2的滯后值和工業(yè)增速正相關，但自2012年以來這一已經(jīng)規(guī)律被打破。今年前5個月，我國廣義貨幣供應量(M2)增速均超過15%，高于年初中央工作會議制定13%的增長目標，與之相反，工業(yè)增加值卻出現(xiàn)了逐級下滑，顯然，相當部分資金并沒有進入實體經(jīng)濟，而是構成了金融體系內的貨幣空轉和自我循環(huán)。因此，簡單粗狂的擴張貨幣政策效力已逐步遞減，而且還可能為通脹埋下隱患，讓有限的資金進入到應該去的地方，重質不重量或許是對“用好增量”最恰當?shù)慕庾x。

二、引導巨額貨幣存量回歸實體，解決流動性結構性短缺

近年來我國貨幣發(fā)行增速較快，積累了巨額貨幣存量，截止5月末，廣義貨幣存量M2突破100萬億元，貨幣存量占GDP的比重達到200%，“錢荒”的本質不是貨幣供應量少，而是資金使用效率低下。 一方面，大量的資金要么投向房地產(chǎn)市場，要么在金融機構之間“空轉”；另一方面，很多信貸都投放到產(chǎn)能過剩的領域，或者企業(yè)用于償還大量的債務。從長遠看，容易造成地方融資平臺貸款風險、房地產(chǎn)融資風險、兩高一剩行業(yè)風險以及系統(tǒng)性區(qū)域性金融風險積累。我們認為，政府本次通過鐵腕手段整治銀行同業(yè)市場、影子銀行和房地產(chǎn)市場能有效釋放社會存量資金，引導信貸回流并支持實體經(jīng)濟發(fā)展，比單純擴張貨幣更加有效。

綜上所述，我們認為中國目前正在發(fā)生一場“政府可控”的銀行(含影子銀行)端危機，目的是迫使金融體系降低杠桿，降低債務風險，激活存量資金，引導信貸流向實體經(jīng)濟，流動性緊縮嚴重沖擊實體經(jīng)濟并進一步引發(fā)系統(tǒng)性風險的概率較低。預計銀行間流動性極為緊張局面或延至7月中上旬銀行中期考核結束。

匯豐PMI預覽值顯示實體經(jīng)濟疲弱走勢，但信貸和發(fā)電等高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟運行仍較為穩(wěn)健，2013年GDP增速向下修正空間有限，考慮到目前滬深300指數(shù)動態(tài)市盈率和市凈率已創(chuàng)出2005年以來的歷史最低水平，估值水平已反應國內經(jīng)濟相對悲觀的預期和流動性緊張的局面，預計股指已接近中長期底部區(qū)域。短線來看，由于消息面仍不支持IF出現(xiàn)較大幅度反彈，建議投資者空倉投資者以觀望為主，靜待7月中旬后SHIBOR利率回落。