10月28日，央行發(fā)布公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)公告［2024］第7號(hào)。公告指出，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，進(jìn)一步豐富央行貨幣政策工具箱，人民銀行決定從即日起啟用公開市場(chǎng)買斷式逆回購(gòu)操作工具，操作對(duì)象為公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商，原則上每月開展一次操作，期限不超過1年。對(duì)這一工具，我們有以下簡(jiǎn)要理解：

公開市場(chǎng)買斷式逆回購(gòu)是指央行先買入債券然后到期賣出的操作。它與傳統(tǒng)逆回購(gòu)相比，有四處不同：

（1）期限不同。傳統(tǒng)逆回購(gòu)主要是短期限，以7天為主，買斷式逆回購(gòu)是中長(zhǎng)期限，理論上1月、3月、6月或1年等期限都有可能；

（2）債券所有權(quán)不同。傳統(tǒng)逆回購(gòu)是質(zhì)押式，一級(jí)交易商將債券質(zhì)押給央行來(lái)獲取資金，質(zhì)押的債券需要凍結(jié)，但仍然歸屬一級(jí)交易商；買斷式逆回購(gòu)是一級(jí)交易商將債券賣給央行，債券所有權(quán)轉(zhuǎn)移給了央行；

（3）招標(biāo)方式不同。傳統(tǒng)逆回購(gòu)是固定利率、數(shù)量招標(biāo)，而買斷式逆回購(gòu)是固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)；

（4）定位不同。傳統(tǒng)逆回購(gòu)操作兼具流動(dòng)性投放和政策信號(hào)意義，向外傳遞明確政策利率；買斷式逆回購(gòu)操作主要定位于流動(dòng)性投放工具，利率由市場(chǎng)定價(jià)決定，政策信號(hào)意義弱。我們理解，啟用買斷式逆回購(gòu)可能有短期、中期與長(zhǎng)期三個(gè)維度的考慮。

根據(jù)央行的公告，公開市場(chǎng)買斷式逆回購(gòu)采用固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)，回購(gòu)標(biāo)的包括國(guó)債、地方政府債券、金融債券、公司信用類債券等。

短期而言，主要是為了應(yīng)對(duì)大規(guī)模到期的MLF。未來(lái)三個(gè)月，MLF到期規(guī)模分別是1.45萬(wàn)億元、1.45萬(wàn)億元和9950億元。傳統(tǒng)逆回購(gòu)期限較短、MLF資金成本偏高且續(xù)作和到期時(shí)間錯(cuò)位、降準(zhǔn)資金一次性釋放無(wú)法精細(xì)管理，買斷式逆回購(gòu)可以一定程度上彌補(bǔ)上述工具在期限、資金成本、操作時(shí)間與精細(xì)化程度上的不足，保持銀行中長(zhǎng)期流動(dòng)性的平穩(wěn)。

從今年11月份至2025年7月份，MLF到期時(shí)間都在月度中旬，央行續(xù)作時(shí)間則是在每月下旬，中間存在大約10天的錯(cuò)位。這種錯(cuò)位可能會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性缺口，影響資金面的穩(wěn)定。

央行理論上可以用7天逆回購(gòu)資金來(lái)為銀行補(bǔ)充流動(dòng)性缺口，平滑資金面的波動(dòng)。但利用7天逆回購(gòu)去平滑，存在兩個(gè)問題。一是期限不匹配，逆回購(gòu)可以在規(guī)模上補(bǔ)齊缺口，但無(wú)法補(bǔ)齊“負(fù)債久期”的缺口；二是如果MLF到期規(guī)模偏高，7天逆回購(gòu)的存續(xù)規(guī)模會(huì)大幅擴(kuò)張，不利于央行流動(dòng)性管理，銀行對(duì)未來(lái)流動(dòng)性的預(yù)期會(huì)受到影響，資金面可能同樣會(huì)出現(xiàn)明顯波動(dòng)。

中期而言，買斷式逆回購(gòu)可以提升流動(dòng)性管理的精細(xì)程度。此前央行政策工具主要作用在短期流動(dòng)性和長(zhǎng)期流動(dòng)性，買斷式逆回購(gòu)提供了中期流動(dòng)性管理的手段；也可以為央行后續(xù)買賣國(guó)債（調(diào)節(jié)長(zhǎng)期利率）、非銀互換便利等操作提供更多“籌碼”與空間。

中期流動(dòng)性管理的一個(gè)典型代表是平滑政府債發(fā)行的擾動(dòng)。

政府債密集發(fā)行會(huì)回籠流動(dòng)性，在之后這些流動(dòng)性又會(huì)隨著財(cái)政支出而回歸銀行體系，從發(fā)行到財(cái)政支出存在時(shí)滯。這個(gè)時(shí)滯有短有長(zhǎng)。

現(xiàn)有的流動(dòng)性管理工具，7天逆回購(gòu)在期限上不一定能完全匹配，同時(shí)也會(huì)面臨存續(xù)規(guī)模不斷擴(kuò)張的問題；1年期MLF成本偏高，期限又過長(zhǎng)；降準(zhǔn)是一次性釋放大量資金，不容易回收。

買斷式逆回購(gòu)可以釋放中期流動(dòng)性，既能匹配期限，成本也比MLF低，也能及時(shí)回籠。

長(zhǎng)期而言，買斷式逆回購(gòu)可能會(huì)逐步替代MLF，成為央行投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性的重要方式。在前期報(bào)告中，我們?cè)岢龆唐趦?nèi)MLF有其不可替代性，因?yàn)榕c結(jié)構(gòu)性工具和降準(zhǔn)相比，MLF具有精細(xì)化操作、有一定的資金成本、能快速放量、央行具有主動(dòng)權(quán)等優(yōu)勢(shì)，是政策中性或收斂階段投放流動(dòng)性的重要方式。

啟用買斷式逆回購(gòu)后，買斷式逆回購(gòu)既具備MLF的優(yōu)勢(shì)特征，也能為其他操作提供更多“籌碼”，有更多期限選擇，在某種程度上講是對(duì)MLF這一工具的“升級(jí)”，央行中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放工具可能會(huì)從“降準(zhǔn)+MLF+結(jié)構(gòu)性工具”變?yōu)椤皣?guó)債買賣+買斷式逆回購(gòu)+結(jié)構(gòu)性工具”，貨幣與財(cái)政協(xié)同會(huì)更加緊密。

在前期報(bào)告《MLF降息落地的幾個(gè)細(xì)節(jié)》中，我們?cè)赋?，盡管MLF政策利率地位淡化，但它仍是央行調(diào)節(jié)銀行中長(zhǎng)期流動(dòng)性的重要工具。買賣國(guó)債會(huì)對(duì)收益率曲線形成影響，對(duì)債券市場(chǎng)深度也有要求；降準(zhǔn)一般適用于寬松周期，一次性釋放大量流動(dòng)性，央行無(wú)法做到精準(zhǔn)調(diào)節(jié)；結(jié)構(gòu)性工具由融資需求驅(qū)動(dòng)，投放規(guī)模不穩(wěn)定。而MLF有一定的成本，央行能夠完全、精準(zhǔn)的調(diào)節(jié)投放規(guī)模與節(jié)奏，更具靈活性，也更適合在政策偏中性或偏緊的時(shí)段使用，短期內(nèi)有其不可替代性。

最后看下這一工具對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)環(huán)境的影響。對(duì)債券而言，啟用買斷式逆回購(gòu)對(duì)短端利率相對(duì)有利，未來(lái)政府債發(fā)行、MLF大規(guī)模到期有更多的應(yīng)對(duì)工具，流動(dòng)性波動(dòng)收斂的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有所減弱；但同時(shí)如前所述，它也給了央行賣出國(guó)債調(diào)節(jié)利率曲線更多的籌碼空間，可能會(huì)對(duì)長(zhǎng)期利率表現(xiàn)形成更強(qiáng)約束。對(duì)權(quán)益而言，它拓寬了非銀互換便利的空間，有利于改善市場(chǎng)的流動(dòng)性預(yù)期，對(duì)成長(zhǎng)類資產(chǎn)是一個(gè)正面信息。