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姚佩 丁炎晨:股市迎來剩余流動性盛宴

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時間:2024-10-28 10:53:08 來源:華創(chuàng)證券 作者:姚佩/丁炎晨

貨幣率先寬松,財政跟進&基本面滯后,3-6個月剩余流動性大概率拐點向上


剩余流動性:貨幣總供給扣除實體經(jīng)濟的貨幣需求,進入金融市場的貨幣規(guī)模。剩余流動性是指貨幣供應(yīng)總量中,未流入實體經(jīng)濟的,被金融市場吸收的貨幣規(guī)模。在實際應(yīng)用中,M1同比-PPI同比、M2同比-名義GDP同比、M2同比-社融余額同比等指標(biāo)均可用于度量。其中M1同比與M2同比表示貨幣供給,PPI同比代表實體經(jīng)濟消耗,名義GDP同比和社融同比(實際操作中可剔除股權(quán)融資和政府債券)表示實體經(jīng)濟的貨幣需求,貨幣總供給中扣除實體經(jīng)濟的貨幣需求即為金融市場的剩余流動性。


未來3-6個月:貨幣率先發(fā)力,財政跟進到經(jīng)濟基本面改善仍需時間,剩余流動性大概率低位逆轉(zhuǎn)上行。剩余流動性可能是當(dāng)下影響市場最重要的宏觀因素之一,我們對剩余流動性的判斷基于政策對貨幣供應(yīng)量和實體經(jīng)濟需求兩端考慮,貨幣寬松短期內(nèi)抬升貨幣供應(yīng),而財政跟進和基本面改善存在時滯,由此帶來短期3-6個月內(nèi)剩余流動性的充裕。從貨幣供應(yīng)量來看,貨幣政策影響最為直接,央行可以通過降準(zhǔn)降息等寬松動作擴大貨幣供應(yīng)量?,當(dāng)前貨幣政策已率先發(fā)力,9/24降準(zhǔn)50bp,10/21降息25bp,我們認(rèn)為未來半年內(nèi)有望看到貨幣寬松的持續(xù)發(fā)力,降息幅度或在50-100bp,由此帶來M2的快速回升,9月M2同比6.8%,根據(jù)Wind一致預(yù)期25Q1或?qū)⑻嵘?.2%。歷史上看貨幣寬松通常可以在較短時間內(nèi)帶動貨幣供給抬升,典型如02/2央行降息0.5個百分點,M2同比迅速抬升,從02/2的13%快速上行至03/8的21.6%;08/9央行開啟降息,并在年末連續(xù)降息四次,M2同比從08/11觸底14.8%后快速抬升至09/11的29.7%。實體經(jīng)濟需求來看,從央行貨幣寬松帶動貨幣供給增加到實體需求改善存在2-3個季度時滯,一方面,財政政策審批流程多,落地推進相比貨幣政策更慢,另一方面,從政策發(fā)力→基本面改善需要時間,因此實體經(jīng)濟需求通常滯后于貨幣供應(yīng)增加,典型如08/9-08/11央行連續(xù)4次降息,08/11出臺四萬億刺激方案。貨幣供應(yīng)量短期反應(yīng)快速抬升,M2同比從08/11觸底反彈,而實體經(jīng)濟需求中,PPI從09/7才觸底反彈,名義GDP同比從09Q3才轉(zhuǎn)為回升。未來6個月貨幣先行和基本面的時滯或?qū)矶唐谑S嗔鲃有缘臄U張,我們以Wind一致預(yù)期作為中性假設(shè),25Q1 M2同比提升至9.2%,24/12社融同比8.1%,25/12為8.2%,我們假設(shè)25Q1社融同比8.1%,剔除股權(quán)融資和政府債券后同比7.1%,對應(yīng)剩余流動性從當(dāng)前0.5%提升至2.1%,樂觀假設(shè)下M2上行幅度更高而實體經(jīng)濟恢復(fù)更緩,對應(yīng)剩余流動性可能進一步提升至4.7%。類似的短期快速流動性擴張,可類比歷史上14/11-15/6,貨幣寬松而基本面改善滯后,剩余流動性從-3%提升至0.5%。


剩余流動性擴張是未來6個月市場重要影響因素,小盤成長行情或?qū)⑦M一步加強。十一假期以來小盤成長持續(xù)占優(yōu),截至10月25日,北證50漲幅43%,科創(chuàng)50漲幅13%,顯著跑贏萬得全A的2%,背后是流動性充裕的結(jié)構(gòu)性行情。股市長期是稱重機,而短期更可能是追逐彈性的投票器,在明年4月季報前,未來6個月進入業(yè)績空窗期,剩余流動性擴張或?qū)⒊蔀槭袌鲋匾绊懸蛩?,在貨幣率先發(fā)力,財政跟進和基本面改善存在時滯的背景下,剩余流動性有望進一步擴張,疊加央行創(chuàng)新貨幣政策工具支持股市流動性,當(dāng)下的小盤成長行情或?qū)⑦M一步加強,而本身彈性更大的北交所(漲停限制30%,下同)和科創(chuàng)板(20%),相比主板(10%)或表現(xiàn)出更大的優(yōu)勢。



剩余流動性向上的占優(yōu)因子:或是小市值、高流通占比、高估值、高增長


復(fù)盤5輪剩余流動性抬升區(qū)間:08/9-09/9、11/9-12/6、14/11-15/6、19/11-20/4、21/3-21/12,2-4個季度內(nèi)小盤成長風(fēng)格通常占優(yōu)。我們篩選歷史上剩余流動性抬升的區(qū)間:08/9-09/9、11/9-12/6、14/11-15/6、19/11-20/4、21/3-21/12。宏觀背景均為應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力,貨幣政策率先發(fā)力擴大了貨幣供應(yīng)量,而實體經(jīng)濟需求的改善存在時滯,由此帶來短期剩余流動性的快速上行。從行情表現(xiàn)來看,5輪行情中僅11/9-12/6萬得全A小幅下跌,其他區(qū)間均收獲上漲,結(jié)構(gòu)上來看,小盤、成長風(fēng)格明顯占優(yōu),除11/9-12/6外,其他四輪剩余流動性上行區(qū)間均呈現(xiàn)小盤跑贏大盤,成長跑贏價值的風(fēng)格特征。


08/9-09/9:對沖次貸危機的寬松,剩余流動性抬升,小盤成長彈性更強。08/9央行降息開啟貨幣寬松,08/11國常會出臺“四萬億”刺激方案,基本面滯后于貨幣供給增加,剩余流動性快速上行,期間小盤成長風(fēng)險顯著占優(yōu),申萬小盤指數(shù)漲84%,顯著跑贏大盤指數(shù)32%,高市盈率指數(shù)43%,同期低市盈率指數(shù)38%。行業(yè)來看,汽車、家電受政策拉動漲幅居前,此外,地產(chǎn)鏈?zhǔn)苷哳A(yù)期影響表現(xiàn)占優(yōu)。


11/9-12/6:從對抗通脹轉(zhuǎn)為寬松穩(wěn)增長,市場整體下跌,金融地產(chǎn)表現(xiàn)占優(yōu)。11年為應(yīng)對通脹央行多次收緊貨幣政策,連續(xù)提準(zhǔn)加息,疊加地產(chǎn)調(diào)控力度加大,經(jīng)濟下行壓力逐步顯現(xiàn),11年底貨幣政策開啟轉(zhuǎn)向,11/11、12/2、12/5三次降準(zhǔn),伴隨房地產(chǎn)政策力度緩和。市場也在12年初迎來反彈行情,但整體來看,本輪剩余流動性抬升區(qū)間市場整體下跌,大盤價值風(fēng)格相對占優(yōu),行業(yè)上金融地產(chǎn)漲幅居前。


14/11-15/6:政策寬松+基本面偏弱,流動性牛市中TMT、一帶一路主題行情占優(yōu)。2014年進入“三期疊加”階段,經(jīng)濟下行壓力加大,貨幣政策開始轉(zhuǎn)向,14年4月首次實施定向降準(zhǔn),11月意外降息開啟牛市行情。在經(jīng)濟基本面偏弱+政策寬松的宏觀組合下,小盤成長風(fēng)格表現(xiàn)占優(yōu),行業(yè)上,以TMT和“一帶一路”為代表的主題行情表現(xiàn)強勢,此外受并購政策放松影響,紡服、傳媒等相關(guān)領(lǐng)域并購主題火熱。


19/11-20/4:連續(xù)貨幣寬松帶動剩余流動性短期上行,TMT、醫(yī)藥等成長風(fēng)格占優(yōu)。2019年貨幣政策整體寬松,在8月正式上線貸款市場報價利率(LPR)機制后,19/9、19/11央行兩次降息,隨著年底疫情爆發(fā),20/2、20/4央行更是兩次大幅降息,貨幣的大幅寬松帶動剩余流動性短期上行,市場整體上漲,結(jié)構(gòu)上以TMT、醫(yī)藥為代表的小盤成長風(fēng)格占優(yōu)。


21/3-21/12:貨幣維持寬松疊加國內(nèi)基本面優(yōu)勢弱化,小盤成長占優(yōu),新能源+通脹主題受益。21年國內(nèi)依然維持貨幣寬松,21/7央行將準(zhǔn),21/12降息。而由于全球放水帶來的通脹壓力,2021年美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫,且隨著海外經(jīng)濟體經(jīng)濟修復(fù),國內(nèi)宏觀基本面優(yōu)勢弱化,核心資產(chǎn)估值泡沫率先破裂,而新能源以及通脹帶來的上游資源品行情持續(xù)演繹。整體來看21年小盤成長風(fēng)格占優(yōu)。



剩余流動性抬升區(qū)間哪些因子更受益:或是小市值、高流通盤占比、高估值、高業(yè)績增速。在上述5輪剩余流動性擴張區(qū)間,我們分別將全A按照市值、流通盤占比、估值、業(yè)績增速分位5檔,統(tǒng)計各指標(biāo)在不同水平的公司股價表現(xiàn),總結(jié)哪些特征的公司在剩余流動性抬升區(qū)間表現(xiàn)更優(yōu)。


小市值+高流通盤占比:資金更易撬動,流動性充裕環(huán)境下彈性更強。在剩余流動性主導(dǎo)的寬松行情中,短期彈性權(quán)重高于長期穩(wěn)定性,因為資金流入時,同樣的規(guī)模下小盤股承載量更小,股價在資金推動下短期向上彈性更強。且由于流動性充裕下成交放量,換手提升,流通盤占比更大的標(biāo)的更容易釋放價格彈性。從統(tǒng)計結(jié)果來看,市值方面,5輪剩余流動性擴張區(qū)間,有4輪呈現(xiàn)出市值最小的20%公司漲幅更大,僅11/9-12/6一次例外。從流通市值占總市值比重來看,14年以來的三輪行情中,流通盤占比在全A 60%分位以上的公司漲幅居前,08/9-09/9市場普漲,流通盤占比不同的公司股價表現(xiàn)差異不大,11/9-12/6例外。



高估值+高業(yè)績增速:高成長性標(biāo)的在剩余流動性擴張區(qū)間表現(xiàn)占優(yōu)。成長風(fēng)格對流動性的寬松更為敏感,在短期基本面難兌現(xiàn)的流動性行情中,市場更多將目光寄予遠期成長,未來能收獲更大成長空間的行業(yè)和公司會獲得更多資金青睞,同時其更高的估值也得以被容忍。從利潤增速來看,剩余流動性擴張的5輪區(qū)間中,預(yù)測次年凈利潤增速在全A 60%以上分位的公司股價表現(xiàn)明顯更優(yōu)。從估值水平來看,更高的估值反映了市場對公司成長性的認(rèn)可,因此在剩余流動性擴張區(qū)間可能并非低估值策略更優(yōu),反而高估值標(biāo)的漲幅或更強。



行業(yè)配置:小盤成長占優(yōu),關(guān)注北證、科創(chuàng),行業(yè)關(guān)注軍工、TMT、并購主題


剩余流動性擴張或為未來3-6個月市場重要影響因素,小盤成長占優(yōu),板塊關(guān)注北證、科創(chuàng),大小盤關(guān)注國證2000、微盤股指數(shù),成長價值關(guān)注國證成長、申萬高市盈率指數(shù)。貨幣率先發(fā)力,財政跟進到經(jīng)濟基本面改善存在時滯,剩余流動性大概率低位逆轉(zhuǎn)上行。股市長期是稱重機,而短期更可能是追逐彈性的投票器,在明年4月季報前,未來6個月進入業(yè)績空窗期,剩余流動性擴張或?qū)⒊蔀槭袌鲋匾绊懸蛩?。這樣的宏觀背景下,小盤成長更為占優(yōu),短期配置權(quán)重更多關(guān)注小市值、高流通盤占比、高估值、高業(yè)績增速的彈性品種。從板塊上看,建議關(guān)注北證50指數(shù),北證50市值小,成分股市值中位數(shù)僅33億,且流通盤占比達到37%,成長方面PE估值48倍,24E凈利潤增速11%,25E 37%。從大小盤指數(shù)來看,小市值+高流通盤占比彈性更大,建議關(guān)注國證2000、微盤股指數(shù)。從成長價值風(fēng)格來看,高估值+高業(yè)績增長的成長屬性占優(yōu),建議關(guān)注申萬高市盈率指數(shù)。


剩余流動性充裕的利好行業(yè):小市值、高流通占比、高成長的電子、計算機、傳媒、醫(yī)藥等。從行業(yè)視角篩選,分別取申萬二級行業(yè)指數(shù)中,成分股平均市值最小的50%、自由流通市值占比最高的50%,估值PE-ttm最高的50%,24E、25E凈利潤增速均取最高的50%二級行業(yè),然后重疊選取,選取同時滿足上述條件的小市值、高流通占比、高成長的二級行業(yè),主要集中在電子(光學(xué)光電子、電子化學(xué)品)、計算機(計算機設(shè)備、軟件開發(fā)、IT服務(wù))、傳媒(廣告、影視院線)、醫(yī)藥(化學(xué)制藥)、電力設(shè)備(風(fēng)電)。



三大主題:并購重組、軍工、科技TMT。


①并購重組是當(dāng)前A股重要主題。華創(chuàng)策略前期報告《并購重組三劍客:資產(chǎn)注入、殼、產(chǎn)業(yè)整合》指出,隨著4/12新國九條、6/19科創(chuàng)板八條、9/24并購六條的發(fā)布,當(dāng)前政策端多措并舉激發(fā)并購重組市場活力,A股并購重組正進入“活躍期”。我們認(rèn)為,當(dāng)下重視并購重組變得愈發(fā)重要,主要基于兩點:一是,并購重組能夠明顯解決IPO“堰塞湖”的問題。近期由于一級市場IPO節(jié)奏相對緩慢,使得大量科技創(chuàng)新型企業(yè)亟需融資支持,在此背景下,并購重組已成為融通一二級市場的重要抓手。二是,并購重組是上市公司提質(zhì)增效的重要途徑。過去幾年,由于國內(nèi)企業(yè)扎堆IPO,導(dǎo)致大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出現(xiàn)了分拆上市的情況,對上市公司整體質(zhì)量造成一定影響;當(dāng)前政策端大力支持并購重組背景下,上市公司可通過并購正在排隊IPO的優(yōu)質(zhì)企業(yè),實現(xiàn)提質(zhì)增效?;谝陨媳尘?,我們從同一實控人下資產(chǎn)注入預(yù)期、具備殼資源價值、產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部并購重組預(yù)期三個視角出發(fā),對全A上市公司進行篩選。


同一實控人下資產(chǎn)注入預(yù)期:篩選出71家存在同一實控人下資產(chǎn)注入預(yù)期的上市公司。按照申萬一級行業(yè)分類,主要集中于計算機、家電、電新、電子等行業(yè);其中34家為央國企;若實行資產(chǎn)注入有可能構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的有20家;篩選出的暫未過會公司名單中,前5大股東包含國資創(chuàng)投的有16家。


具備殼資源價值:篩選出12家具備殼資源價值的上市公司,按照申萬一級行業(yè)分類,主要集中在電子、公用、機械等行業(yè)。


產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部并購重組預(yù)期:篩選出20家具有產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部并購重組預(yù)期的上市公司,按照申萬一級行業(yè)分類,主要集中在交運、電新、煤炭等行業(yè),其中近一年內(nèi)有5家上市公司出現(xiàn)并購重組相關(guān)進展的公告。



②軍工:事件催化+政策支持。三季報后市場將進入業(yè)績空窗期,我們認(rèn)為當(dāng)前對于彈性行業(yè)需要更偏向于估值空間的展開而非短期EPS的跟蹤,從行業(yè)來看軍工板塊值得額外重視。軍工主題符合當(dāng)前地緣政治博弈以及海外不確定性落地,且近期受眾多事件催化。


③科技TMT(計算機、電子):政策支持+景氣回升??萍紕?chuàng)新是當(dāng)前政策大力支持的主要方向。半導(dǎo)體方面,受益于政策持續(xù)支持、國產(chǎn)替代的加速、增量創(chuàng)新需求的釋放以及自主可控的長周期邏輯沒有改變,行業(yè)基本面明顯回暖;消費電子方面,四季度將迎來消費電子的傳統(tǒng)旺季,市場需求持續(xù)回暖。此外,在國產(chǎn)替代的大背景和產(chǎn)業(yè)政策持續(xù)支持的催化下,我們認(rèn)為信創(chuàng)和數(shù)據(jù)要素板塊同樣值得關(guān)注。

責(zé)任編輯:李燁

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