大量研究表明，機(jī)構(gòu)投資者較個(gè)人投資者而言具有交易成本低、更具專業(yè)優(yōu)勢、信息優(yōu)勢明顯以及更加理性等特點(diǎn)，能夠加速資產(chǎn)價(jià)格向基本面靠攏。機(jī)構(gòu)投資者通過使資產(chǎn)價(jià)值不至大幅偏離于基本面而成為穩(wěn)定金融市場的中堅(jiān)力量。然而，我國資本市場產(chǎn)品單一的現(xiàn)狀制約了機(jī)構(gòu)投資者的多元化發(fā)展，反而導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)投資者同質(zhì)化、散戶化的現(xiàn)象，沒有起到穩(wěn)定股市的作用。當(dāng)前，應(yīng)率先從上市股指期貨入手，豐富資本市場產(chǎn)品，促進(jìn)多元化機(jī)構(gòu)投資者群體的形成，使機(jī)構(gòu)投資者真正發(fā)揮穩(wěn)定股市的作用。

一、當(dāng)前我國機(jī)構(gòu)投資者為什么沒能起到穩(wěn)定股市的作用

自2000年以來，在超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策指導(dǎo)下，A股市場上的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不斷發(fā)展壯大。截至2008年第三季度，已有基金公司60家、獲批QFII資格的境外金融機(jī)構(gòu)71家，初步形成了以證券投資基金為主，QFII、保險(xiǎn)基金、社保基金、企業(yè)年金等其他機(jī)構(gòu)投資者相結(jié)合的發(fā)展格局。但我國機(jī)構(gòu)投資者并沒有起到穩(wěn)定股市的作用，上證綜指在短短一年左右的時(shí)間內(nèi)經(jīng)歷了從近2000點(diǎn)飆升到6124點(diǎn)的高位，然后掉頭直下，最低跌到1664點(diǎn)附近才開始回升。

為什么我國機(jī)構(gòu)投資者沒有起到穩(wěn)定股市的作用呢？我國的實(shí)踐表明，并非有了機(jī)構(gòu)投資者就能維護(hù)和促進(jìn)金融市場的穩(wěn)定。國際清算銀行（BIS，1998）報(bào)告也指出，目標(biāo)分散、行為互補(bǔ)、多元化的機(jī)構(gòu)投資者是維護(hù)金融市場穩(wěn)定的關(guān)鍵所在。機(jī)構(gòu)類型的多樣化只是發(fā)展多元化機(jī)構(gòu)投資者一個(gè)最基本要求。多元化的機(jī)構(gòu)投資者群體本質(zhì)上要求市場存在著不同組織形式、不同投資目標(biāo)、不同投資期限、不同投資風(fēng)格、不同收益評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)構(gòu)投資者。當(dāng)前我國資本市場機(jī)構(gòu)類型多樣化并不代表機(jī)構(gòu)投資者的多元化，從本質(zhì)來看，機(jī)構(gòu)投資者還是十分單一的。

首先是證券投資基金一家獨(dú)大，而且基金產(chǎn)品絕大多數(shù)為偏股型基金。2007年底，證券投資基金占證券市場份額為25.7%，保險(xiǎn)公司為2.5%，一般機(jī)構(gòu)投資者為16.6%，機(jī)構(gòu)投資者共占市場份額48.7%（圖1）。其中，證券投資基金占市場份額超過市值的四分之一，比其他機(jī)構(gòu)投資者的市場份額總和還要多，呈現(xiàn)證券投資基金一家獨(dú)大的格局。而且在基金產(chǎn)品中，股票型基金和混合型基金占絕對主導(dǎo)地位，尤其是開放式股票型基金占比最高。

其次是投資風(fēng)格趨同，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)雷同。雖然從形式上來看，基金的投資風(fēng)格有平衡型、價(jià)值型與成長型之分，但由于股票市場可投資品種的限制，最后導(dǎo)致它們投資風(fēng)格趨同，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)雷同。例如，2008年三季度的基金報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，基金在制造業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)與采掘業(yè)三大板塊上配置的資金比例高達(dá)80.61%。在前50大重倉股中，招商銀行被181只基金持有、貴州茅臺(tái)被113只基金持有、中信證券被89只基金持有、浦發(fā)銀行被92只基金持有。

第三，投資期限散戶化。證券投資基金的倉位（左軸）隨上證綜指的上升而上升、隨上證綜指的下降而下降，開放式平衡基金甚至下降到最低持倉限制線（60%）。換言之，以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者并沒有扮演穩(wěn)定市場的角色，反而呈現(xiàn)機(jī)構(gòu)散戶化特點(diǎn)。據(jù)上海證券交易所相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2007年公募基金的平均持倉時(shí)間為60天，接近個(gè)人投資者的持倉時(shí)間。

機(jī)構(gòu)散戶化特征在開放式基金中表現(xiàn)尤為明顯，且加劇了股市的波動(dòng)。當(dāng)股市處于上升時(shí)期，基金凈值增加，導(dǎo)致投資者申購積極，基金不斷追加投資，新增資金進(jìn)一步推動(dòng)股市上漲；當(dāng)股市處于下跌時(shí)期，基金凈值減少，導(dǎo)致部分投資者贖回，基金被迫售股套現(xiàn)，資金流失進(jìn)一步導(dǎo)致股市下跌。

機(jī)構(gòu)投資者本質(zhì)上的單一化從根本上說是資本市場缺乏豐富的投資工具的結(jié)果。金融市場投資工具的匱乏壓制了保險(xiǎn)資金、社保資金的成長空間，保險(xiǎn)資金和社保資金大多委托基金公司投資于股票市場，造成了雖然在形式上機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)多樣化，但是實(shí)質(zhì)上依然是股票投資基金獨(dú)大的格局。與此同時(shí)，由于市場上只有股票和債券可以投資，并且好的股票數(shù)量總是那么有限的幾只，這就導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)投資者的重倉股和核心資產(chǎn)高度同質(zhì)化。再加上評價(jià)體系是以相對回報(bào)率為基礎(chǔ)，所以機(jī)構(gòu)散戶化就成了證券投資基金的必然選擇。

機(jī)構(gòu)投資者本質(zhì)上的單一化不利于股市穩(wěn)定。在一個(gè)穩(wěn)定而有效的市場中，其股票價(jià)格的短期走勢應(yīng)該是隨機(jī)的，就像花粉顆粒在水中受到來自各個(gè)方面的水分子的撞擊一樣，這本質(zhì)上要求市場中的投資者是多元化且力量大致是均衡的。然而，在一個(gè)高度同質(zhì)化的機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位的市場中，短期股票價(jià)格不可能像花粉顆粒的運(yùn)動(dòng)那樣，而更像月球的運(yùn)動(dòng)引起周期性的潮汐現(xiàn)象一樣，引起市場的大起大落。