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田崗鋒：BETA值在鋼材期貨套期保值中的應用

在2002年以來的國際商品期貨牛市中，鋼材價格大幅上漲，CRU全球鋼鐵價格指數(shù)從2001年年底的68.5點一路狂奔到2008年的292.8點，上升了４倍，對那些鋼材在成本構成中占較高比例的消費型企業(yè)來說，鋼材價格的大幅上漲給其運營帶來了巨大壓力。隨后鋼材價格大幅下挫，截至2009年4月17日，CRU全球鋼鐵價格指數(shù)在半年內(nèi)暴跌至130.2點，跌幅超過50%，鋼材生產(chǎn)企業(yè)險象環(huán)生，更有不少上下游企業(yè)遭受了毀滅性打擊。
　　在鋼材期貨推出之前，整個鋼鐵產(chǎn)業(yè)缺乏有效的避險工具。面對危機，鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)只得采取限產(chǎn)、檢修、停產(chǎn)等手段，而鋼鐵貿(mào)易企業(yè)只能通過調(diào)整經(jīng)營規(guī)模和銷售策略來加以應對，始終處于被動地位。在此背景下，鋼材期貨的推出無疑承載了鋼鐵界無數(shù)企業(yè)的期冀，成為市場重要的價格信號和風險管理工具，并將逐漸滿足鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈上下游不同企業(yè)的需求。
　　期貨市場的功能之一即是套期保值。眾所周知，鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈長，原料、半成品、成品種類、材質(zhì)及數(shù)量繁多，如鐵礦石、廢鋼、鋼坯、長材、板卷、涂鍍產(chǎn)品等。面對巨大的經(jīng)營風險，企業(yè)該如何利用線材、螺紋鋼期貨品種進行套期保值操作并獲得滿意的效果成為業(yè)界探究的新熱點。本文試以案例的方式探討B(tài)ETA值在鋼材期貨套期保值中的應用。
　　一、套期保值理論的發(fā)展進程
　　從世界范圍看，套期保值理論經(jīng)歷了一個由傳統(tǒng)向現(xiàn)代演變的過程。
　　傳統(tǒng)的套期保值理論主要源于凱恩斯和?？怂沟挠^點。凱恩斯和?？怂沟恼＝桓罾碚撜J為，期貨交易中的套期保值是指在期貨市場上建立與現(xiàn)貨市場方向相反而數(shù)目相等的交易頭寸，以此來轉(zhuǎn)移現(xiàn)貨市場交易的價格波動風險。一旦在現(xiàn)貨市場上出現(xiàn)價格不利的變動使得交易者蒙受損失，交易者可以用期貨市場的盈利彌補現(xiàn)貨市場的虧損，它強調(diào)四大原則，即方向相反、種類相同、數(shù)量相等和月份相同或接近。
　　上世紀五六十年代，霍布金斯·沃金對套期保值理論提出了獨特的看法，從而奠定了現(xiàn)代套期保值理論的基石。沃金對于套期保值者單純追求風險最小化的觀點提出了挑戰(zhàn)，他強調(diào)了期望利潤的最大化。沃金認為，多數(shù)的套期保值是期望現(xiàn)貨和期貨價格關系的變化而不是期望其價格一起移動。套利理論的實質(zhì)就是把套期保值看做是現(xiàn)貨和期貨間的套利行為，從可預測的兩個價格關系的變化中獲利，而不是降低風險，套期保值者承擔了基差風險，因此，套期保值被看作是基差投機，是期望通過對基差的高賣低買，獲得無風險收益。
　　繼沃金之后，約翰遜和斯第恩等人對現(xiàn)代套期保值理論的完善提出了更為創(chuàng)新的觀點。組合投資理論認為，套期保值是交易者根據(jù)組合投資預期收益和預期收益的方差，確定現(xiàn)貨市場和期貨市場的交易頭寸，使效用達到最大化或者收益風險最小化的一種組合投資。
　　一般而言，基差風險小于現(xiàn)貨風險，這樣套期保值者在期貨市場上進行反方向的操作，則期貨資產(chǎn)和現(xiàn)貨資產(chǎn)將呈一定的負相關關系，從而使該資產(chǎn)組合獲得令人滿意的風險與收益。因此，套期保值者除了可以選擇性地套期保值之外，買賣期貨合約的數(shù)目也不一定要與現(xiàn)貨交易的數(shù)量保持一致，他們可以根據(jù)自己的目的和現(xiàn)貨市場及期貨市場價格的相關性隨時調(diào)整和改變期貨交易的頭寸，以選擇一個最佳的套期保值比率?？傮w來說，套利說和投資組合理論都是建立在基差不穩(wěn)定基礎上的，兩者的主要區(qū)別在于交易動機，套利說認為交易動機是獲利，投資組合理論認為交易動機是降低風險。
　　二、套期保值案例
　　某鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)，生產(chǎn)模式為調(diào)坯軋材，即采購大型鋼鐵企業(yè)的鋼坯生產(chǎn)螺紋鋼線材，年產(chǎn)能約50萬噸。該鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)與河北唐鋼簽訂有鋼坯購銷協(xié)議，保證了鋼坯的月度供應量，但具體的鋼坯價格則根據(jù)河北唐鋼月度價格政策執(zhí)行。最近，該鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)與多家下游用戶簽訂銷售合同，約定按照3450元/噸的價格銷售二級螺紋鋼。該企業(yè)擔心螺紋鋼價格走高，帶動鋼坯采購價格上漲，從而導致其加工利潤空間減少甚至出現(xiàn)虧損，因此希望利用線材螺紋鋼期貨進行套期保值。
　　１．最優(yōu)套期保值系數(shù)的選擇計算
　　在傳統(tǒng)的套期保值方案中，通常以“商品數(shù)量相等”原則進行套期保值。但在該鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)的案例中，我們將采用螺紋鋼期貨對鋼坯現(xiàn)貨進行套期保值，而鋼坯和螺紋鋼兩個品種的價格波動有所不同。因此，我們需要根據(jù)螺紋鋼期貨和鋼坯現(xiàn)貨各自不同的波動率和相關性來計算并確定最小風險套期保值比例，以求達到最佳的套期保值效果。這里，我們通過分析螺紋鋼期貨和鋼坯現(xiàn)貨價格歷史運行情況來確定套期保值比率。
　　鋼坯和螺紋鋼價格時間序列圖
　　

　　
　　
　　經(jīng)典的收益率方差最小化套期保值方法假定組合包含鋼坯現(xiàn)貨和螺紋鋼期貨，套期保值比率為Ｈ，現(xiàn)貨和期貨的收益率分別為Rs和Rf，則整個套期保值組合的收益率可近似表示為：
　　Rp=Rs-Ｈ×Rf
　　套期保值組合收益率的方差為：
　　VaR(Rp)=?滓2s+H2?滓2f-2?籽H?滓S?滓f
　　其中，?滓2s=VaR(Rs)，?滓2f=VaR(Rf)，?籽=cov(Rs，Rf)/ ?滓S?滓f
　　為使整個套期保值組合的風險最小化，對上式右端的套期保值比率Ｈ求一階偏導，并令導數(shù)為０，可得套期保值比率為：
　　H=

鋼坯和螺紋鋼收益率時間序列圖
　　
　　
　　
　　

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