4月初，受USDA下調(diào)南美大豆產(chǎn)量及調(diào)降美國大豆種植面積積極因素帶動，油脂期貨震蕩走高，然而進入4月中旬以后隨著南美大豆陸續(xù)收割，天氣炒作逐漸告一段落，國內(nèi)油脂期貨受此影響呈高位整理趨勢。雖然國內(nèi)三大油脂期貨4月份總體均呈上漲，豆油、棕櫚油、菜油漲幅分別為4.04%、2.33%、5.21%，但三者價格趨勢強弱差別較大，這主要是由于三大油脂期貨的供給情況存在著較大不同，豆油期貨價格承接的是南美大豆減產(chǎn)影響，但這一影響因素影響效力隨著收割進程加快漸行漸弱，菜籽油主要受歐盟及國內(nèi)油菜籽減產(chǎn)預期影響，加上國內(nèi)種植成本上升，特別是關(guān)于菜油利用技術(shù)的研發(fā)成果，為其價格持續(xù)上行提供了重要動力，所以菜油期貨價格漲幅最大。從棕櫚油供給情況來看，目前沒有發(fā)生大的變化，供給相對較樂觀，這也在一定程度上限制了棕櫚油的漲幅。

另外我國經(jīng)濟自2011年10月進入收縮期以來至2012年3月份，已歷時近6個月。隨著我國先行經(jīng)濟指數(shù)持續(xù)回升，根據(jù)我們的宏觀經(jīng)濟監(jiān)測模型，從4月份起我國經(jīng)濟已進入復蘇期。結(jié)合歷史規(guī)律，經(jīng)濟復蘇期間，社會對生產(chǎn)要素的需求將不斷增加，因此在潛在需求增加但油脂供給偏緊的背景下，油脂價格將易漲難跌。

1.油脂供給預期偏緊，需求緩慢恢復

（1）大豆減產(chǎn)，豆油價格平衡易推高

巴西、阿根廷為全球第一、第三大大豆出口國，對全球大豆貿(mào)易供給有著極大影響，隨著南美大豆收割接近尾聲，預期大豆最終產(chǎn)量比上年減產(chǎn)至少1800萬噸以上，這一結(jié)果徹底扭轉(zhuǎn)了2012年全球大豆供需格局。因此2012年南美的減產(chǎn)需由北美去補，按照平衡表推算，2012/2013年度，美國大豆出口量至少要達到4200萬噸以上，才能夠保證全球大豆供應(yīng)。

但由于中國前期過度進口，已導致國際庫存下降到很低水平，如果中國繼續(xù)保持高強度進口態(tài)勢，勢必會引發(fā)國際市場供應(yīng)更加緊張。國家糧油信息中心的監(jiān)測顯示，2012年3月份我國進口大豆實際到港量約439萬噸。根據(jù)船期及采購進度監(jiān)測，未來數(shù)月我國大豆到港量將繼續(xù)明顯增加，4月到港470萬噸，5月預計到港580萬噸，6月預計到港550萬噸，7-9月預計到港量在1380萬噸左右。2011/2012年度我國進口大豆到港數(shù)量將明顯高于美農(nóng)業(yè)部4月份預計的5500萬噸。這意味著本產(chǎn)季美國大豆供需面臨著極度脆弱的平衡，如果今年美國大豆生產(chǎn)出現(xiàn)問題，將導致世界范圍內(nèi)的供應(yīng)危機。豆油作為大豆的下游產(chǎn)品，在上游供給較緊的情況下，豆油價格平衡更容易被向上推高。

（2）全球豆油需求緩慢恢復

從全球豆油消費情況來看，4月份全球豆油庫存消費比小幅上升至8.12%，超過近三年平均水平8.02%，而3月份全球豆油庫存消費比比近三年平均水平稍低，這反映全球豆油需求恢復過程緩慢，復蘇基礎(chǔ)尚不牢固，這或?qū)?月份的行情帶來一定的抑制作用。然而從中國豆油的庫存消費情況來看，4月份在進入豆粕壓榨旺季的情況下，豆油庫存消費比卻呈下降趨勢，由3月份的2.31%小幅下降至2.14%，這反映我國豆油消費需求復蘇加快，且這種趨勢有望繼續(xù)延續(xù)。

（3）三大油脂進口總量略高于去年同期

3月份進出口數(shù)據(jù)顯示，豆油進口5萬噸，與去年同期進口量持平，棕櫚油進口49萬噸，高于去年同期的37萬噸，菜油進口4.02萬噸，較去年6.56萬噸進口量相差不大。總體上3月份三大油脂進口量為59.02萬噸，較去年同期略增加10萬噸。此外由3月份進口數(shù)據(jù)也可以看出我國油脂需求正處于緩慢恢復之中，且隨著經(jīng)濟復蘇進程加快，油脂進口量或?qū)⑦M一步增加。

2.經(jīng)濟復蘇助力油脂上行

（1）經(jīng)濟復蘇夯實油脂底部

經(jīng)濟周期作為經(jīng)濟運行中出現(xiàn)的擴張與收縮交替更迭、循環(huán)往復的一種現(xiàn)象，一直被投資者作為判斷宏觀經(jīng)濟運行趨勢的重要依據(jù)，因為每一次經(jīng)濟階段的更迭都會伴隨著資產(chǎn)配置價格的調(diào)整。

根據(jù)我們對中國經(jīng)濟周期的研究，目前我國已度過收縮期，最壞時刻已經(jīng)過去，經(jīng)濟正逐步復蘇，縱觀前幾輪經(jīng)濟周期油脂價格表現(xiàn)，在收縮期，油脂多為下行筑底，而復蘇期間，在基本面未發(fā)生重大變化的情況下，油脂價格總體呈上漲趨勢，究其經(jīng)濟原理在于經(jīng)濟復蘇期間，社會對生產(chǎn)要素需求增加，從而引發(fā)油脂價格增長。因此，從經(jīng)濟周期的角度來看，未來油脂需求將受經(jīng)濟復蘇帶動而增加，且上游減產(chǎn)已成定局，下游又面臨復蘇，油脂期價將易漲難跌。

（2）通脹持續(xù)下行，油脂再顯領(lǐng)先

從美豆油、連豆油與中國CPI的關(guān)系來看，無論是美豆油價格還是中國豆油價格，都與中國CPI高度同向性。而目前我國CPI近幾月持續(xù)回落，但豆油期價自2011年12月中旬以來一直保持上漲趨勢，二者已表現(xiàn)出明顯的背離，出現(xiàn)這種情況這并非偶然，回顧歷史趨勢不難發(fā)現(xiàn)，每次拐點的出現(xiàn)，豆油期貨價格往往領(lǐng)先于CPI先行見頂或見底，而本輪油脂走勢再一次證明了這一規(guī)律的有效性。

（3）內(nèi)外盤季節(jié)性上漲概率分歧較大

統(tǒng)計美豆油近20年歷史價格發(fā)現(xiàn)，5月份上漲的概率是42%，平均漲幅為0.6%，上漲概率為全年最小。這主要與美國處于豆油季節(jié)性消費淡季及豆油出口受南美擠壓的影響。而國內(nèi)油脂價格在過去6年中，5月連豆油季節(jié)性上漲的概率為83.33%，為全年上漲概率最大月份之一，這主要受國內(nèi)夏季餐飲業(yè)油脂需求增加的影響。因此5月份油脂價格可能呈現(xiàn)內(nèi)強外弱的局面。

3. 結(jié)論及操作建議

綜合宏觀經(jīng)濟及油脂基本面情況，我們認為油脂供需相對偏緊的格局仍會持續(xù)，且北半球大豆種植區(qū)又面臨天氣炒作，這將對未來油脂價格提供潛在支撐，另外5-6月國內(nèi)油脂市場將面臨南美大豆季節(jié)性供給壓力以及國內(nèi)油脂暫緩漲價2個月的調(diào)控政策，這又對油脂價格起到抑制作用。因此，我們認為在宏觀面預期偏強，基本面多空交織情況下，油脂價格維持高位震蕩的概率較大。

（1）投機操作建議：基于宏觀面與未來油脂基本面狀況，我們認為油脂未來仍將維持高位震蕩格局，因此建議投機者可進行波段操作。豆油主力Y1209合約9600元/噸附近支撐較強，投資者可在9600元/噸附近逢低吸納多單，棕櫚油主力P1209合約8500元/噸附近有較強支撐。投資者可在8500元/噸附近逢低吸納多單，注意控制風險。

（2）套保操作建議：從油脂偏多基本面和宏觀經(jīng)濟復蘇的預期來看，我們暫不建議壓榨企業(yè)進行賣出套期保值。

（3）套利操作建議：從豆油和棕櫚油主力合約的價差走勢可以看出，每年3月至10月份期間，豆油與棕櫚油價差一般呈擴大趨勢。截至5月8日二者價差為1126元/噸，略高于二者長期價差中值1000元/噸。由豆油和棕櫚油的基本面情況可知，目前豆油供給偏緊，而棕櫚油供給相對寬松，因此從供給情況來看豆油與棕櫚油價差未來仍有進一步擴大的趨勢，前期買豆油賣棕櫚油套利策略可繼續(xù)持有。