金價(jià)與實(shí)際利率：似是而非

從2006年以來(lái)，10年期美債實(shí)際利率（Tips）與金價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，基于此市場(chǎng)往往用Tips來(lái)定價(jià)黃金，邏輯是“10年期實(shí)際利率是持有黃金的機(jī)會(huì)成本”。然而，我們認(rèn)為這個(gè)說(shuō)法有待商榷。

從實(shí)證來(lái)看，如圖表1所示，自從1971年美元與黃金脫鉤以來(lái)，隨后的三十年間金價(jià)與實(shí)際利率沒(méi)有顯著相關(guān)性。此外，2022年加息以來(lái)，金價(jià)更是與實(shí)際利率一同大幅上漲，呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性。

從微觀邏輯來(lái)看，實(shí)際上，對(duì)于需求占比較高的黃金持有者來(lái)說(shuō)，他們持有黃金的機(jī)會(huì)成本并非實(shí)際利率，或者說(shuō)，他們是否持有黃金并不太取決于實(shí)際利率，比如工業(yè)用金、央行購(gòu)金等。后文看到，之所以2003年后金價(jià)逐漸開(kāi)始與實(shí)際利率顯著負(fù)相關(guān)、金融屬性得以強(qiáng)化，一個(gè)很重要的原因是2003年推出了黃金ETF投資，其持有黃金的機(jī)會(huì)成本是10年期美債實(shí)際利率。2022以來(lái)，伴隨實(shí)際利率大幅上漲，黃金ETF需求大幅下降，利率不敏感的央行購(gòu)金成為了金價(jià)最終定價(jià)者。那么，誰(shuí)又決定央行購(gòu)金？央行購(gòu)金潛在的空間有多大？我們將在第三章做詳細(xì)探討。

在本報(bào)告中，我們?cè)噲D從宏觀邏輯和微觀機(jī)制兩個(gè)角度，尋找自1971年以來(lái)黃金定價(jià)不變的邏輯。

宏觀：通脹與財(cái)政，推升名義金價(jià)

作為貨幣，黃金和其他形式的貨幣存在兌換關(guān)系，這影響了黃金定價(jià)的宏觀邏輯。黃金是國(guó)際市場(chǎng)普遍接受的支付手段，且存量和增量均有限，受?chē)?guó)家信用擴(kuò)張的影響相對(duì)較小。因此，對(duì)標(biāo)可比的另一種全球支付手段——美元，持有黃金的特點(diǎn)是抗通脹（貨幣貶值）和抗國(guó)家信用風(fēng)險(xiǎn)（政府信用擴(kuò)張）。這也決定了黃金跨越范式的兩個(gè)底層宏觀邏輯，即通脹與財(cái)政。圖表2顯示，自從1971年美元與黃金脫鉤以來(lái)，黃金三輪牛熊均伴隨通脹與赤字率的趨勢(shì)起落。

通脹是黃金的助推器。自布雷頓森林體系解體以來(lái)，黃金與美國(guó)CPI通脹同比存在明顯的同升同降關(guān)系。對(duì)比不同通脹環(huán)境可見(jiàn)，高通脹（CPI同比>4%）時(shí)期和通脹波動(dòng)上行時(shí)期，金價(jià)表現(xiàn)更好（圖表3）。美國(guó)歷史上的通脹中樞長(zhǎng)期較高時(shí)期應(yīng)著金價(jià)的大幅抬升，例如1970年代、2000年至金融危機(jī)期間、以及疫情以來(lái)。而大幅去通脹或通脹中樞長(zhǎng)期低位的時(shí)期如1980-2000年期間，以及金融危機(jī)后“大停滯”時(shí)期，金價(jià)往往承壓（圖表4）。通脹本質(zhì)上是美元對(duì)內(nèi)貶值，反映美元供過(guò)于求，具有一定貨幣屬性的黃金相對(duì)美元升值。

財(cái)政赤字率是金價(jià)的另一個(gè)宏觀錨。美國(guó)財(cái)政持續(xù)擴(kuò)張加劇利息償付壓力，透支美元信用。作為真正的無(wú)國(guó)家信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，黃金的配置價(jià)值相應(yīng)提升。自1971年美元與黃金脫鉤以來(lái)，財(cái)政擴(kuò)張期基本對(duì)應(yīng)了金價(jià)的大幅抬升期，而財(cái)政緊縮往往對(duì)應(yīng)黃金長(zhǎng)熊。這一相關(guān)性并非僅由通脹導(dǎo)致，事實(shí)上該規(guī)律對(duì)剔除通脹因素的實(shí)際金價(jià)更加適用（圖表5）。

微觀：央行購(gòu)金與投資需求，推升實(shí)際金價(jià)

通脹和財(cái)政邏輯是如何實(shí)現(xiàn)的呢？作為投資標(biāo)的，黃金和美元的差別是，黃金僅是一種貴金屬，而美元對(duì)應(yīng)的是美元資產(chǎn)。從微觀操作上來(lái)說(shuō)，黃金價(jià)格受供需變化的影響，而需求者的邏輯往往是對(duì)美元資產(chǎn)的對(duì)沖。

通脹和財(cái)政邏輯是如何作用在金價(jià)的呢？作為投資標(biāo)的，黃金僅是一種貴金屬，而美元對(duì)應(yīng)的是美元資產(chǎn)。從微觀操作上來(lái)說(shuō)，黃金價(jià)格受供需變化的影響，而需求的邏輯很大程度上來(lái)自對(duì)美元資產(chǎn)的對(duì)沖。

根據(jù)國(guó)際黃金協(xié)會(huì)的分類(lèi)，黃金的供給側(cè)包括：礦端開(kāi)采、礦主對(duì)沖供應(yīng)[1]，和廢金屬再利用，需求側(cè)包括：珠寶需求[2]、工業(yè)用金、金條投資（包括官方鑄造和私人金條投資）、黃金ETF投資，和央行黃金儲(chǔ)備。這其中，又可將工業(yè)用金、金條投資、黃金ETF與央行四項(xiàng)歸類(lèi)為實(shí)物黃金需求，以區(qū)別珠寶性的黃金需求。整體來(lái)看，黃金供給側(cè)相對(duì)穩(wěn)定，標(biāo)普預(yù)期2024年金礦供給量約3220噸，至2027年升至3422噸，而需求側(cè)波動(dòng)相對(duì)更大。

歷史上來(lái)看，實(shí)物黃金需求和金礦供給的比值與剔除通脹影響的實(shí)際金價(jià)呈現(xiàn)同步關(guān)系，即供不應(yīng)求推動(dòng)實(shí)際價(jià)格上行（圖表8）。與宏觀邏輯一致的是，長(zhǎng)期來(lái)看，實(shí)物黃金需求/金礦供給與財(cái)政赤字亦呈現(xiàn)較高的同步性，反映黃金需求很大程度上遵循這一投資邏輯。具體來(lái)看，工業(yè)用金更偏生產(chǎn)性，規(guī)模穩(wěn)定且偏小（圖表7），我們重點(diǎn)討論兩類(lèi)需求對(duì)金價(jià)的推動(dòng)作用，分別是各央行購(gòu)金和投資性黃金需求（黃金ETF+金條投資）。

全球央行購(gòu)金是實(shí)際金價(jià)結(jié)構(gòu)性變化的主要因素。圖表10所示，全球央行購(gòu)金/金礦產(chǎn)量在1970年代、2000年-2010年以及2022年以來(lái)的明顯抬升，對(duì)應(yīng)了實(shí)際金價(jià)的系統(tǒng)性抬升，而購(gòu)買(mǎi)量停滯或減少的1980-2000年以及2010-2016年期間，實(shí)際金價(jià)表現(xiàn)偏弱。全球央行購(gòu)金對(duì)美元信用較為敏感，央行購(gòu)金量的階段性增加往往對(duì)應(yīng)了美國(guó)聯(lián)邦赤字率的擴(kuò)張期（圖表11）。事實(shí)上，美國(guó)介入越戰(zhàn)后持續(xù)的財(cái)政赤字大幅抬升，加速了美元國(guó)際信用逐漸削弱，全球央行拋售美元買(mǎi)入黃金，也正是1971年美元黃金解綁和整個(gè)1970年代黃金價(jià)格大牛市的開(kāi)端[3]

黃金的投資需求更多遵循對(duì)沖美元資產(chǎn)回報(bào)的邏輯。黃金對(duì)標(biāo)長(zhǎng)久期的抗通脹安全資產(chǎn)，因此我們看到，10年期美債實(shí)際利率與投資需求/金礦供給呈負(fù)相關(guān)（圖表12）。從2010年到2021年，黃金投資需求主導(dǎo)了實(shí)際金價(jià)（圖表13）。進(jìn)一步細(xì)分，在投資需求中金條投資的邏輯相對(duì)復(fù)雜，既包含了金融邏輯驅(qū)動(dòng)的私人實(shí)物黃金投資，也包括了非金融邏輯的官方金幣需求和獎(jiǎng)牌等需求，而對(duì)利率更敏感的是黃金ETF需求。黃金ETF創(chuàng)立于2003年，顯著受實(shí)際利率影響，即金融屬性較強(qiáng)（圖表14）。其持倉(cāng)量波動(dòng)較大，2007年至今規(guī)模在1000-4000噸間震蕩。在2010-2021年間，黃金ETF主導(dǎo)實(shí)物需求的季度波動(dòng)（圖表15），這也是這段時(shí)期金價(jià)與實(shí)際利率負(fù)相關(guān)的主要原因。

自2022年以來(lái)，美債進(jìn)入結(jié)構(gòu)性熊市，實(shí)際利率大幅趨勢(shì)上升，壓制了黃金的投資需求尤其黃金ETF（圖表13和圖表14）。同時(shí)，全球央行加速購(gòu)金支撐起黃金總需求，進(jìn)而持續(xù)推升金價(jià)。因此，過(guò)去三年，全球央行購(gòu)金正在取代黃金ETF，成為黃金最重要的定價(jià)者。

往前看，在新宏觀范式下，美債利率中樞維持高位，除非黃金ETF管理人策略框架與時(shí)俱進(jìn)（即不僅盯著實(shí)際利率），黃金ETF增量需求恐有限。但與此同時(shí)，在兩黨共識(shí)性重回大財(cái)政理念的背景下，疊加地緣格局重塑，我們預(yù)計(jì)央行購(gòu)金空間將進(jìn)一步打開(kāi)。定量來(lái)看，根據(jù)World Gold Council數(shù)據(jù)顯示，最近兩年的央行購(gòu)金主要來(lái)自于中國(guó)、印度、土耳其、俄羅斯等發(fā)展中國(guó)家。其中，中國(guó)央行的黃金儲(chǔ)備占央行資產(chǎn)比例僅為5%左右，遠(yuǎn)低于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的加權(quán)平均比例20%，和非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的加權(quán)平均比例53%（圖表16）。因此，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體央行購(gòu)金大概率將是未來(lái)金價(jià)最重要定價(jià)者。

綜上，我們認(rèn)為通脹、財(cái)政、央行購(gòu)金有望共同推動(dòng)金價(jià)繼續(xù)趨勢(shì)上漲。

亦敵亦友：與AI賽跑

我們注意到，今年以來(lái)，金價(jià)與美國(guó)AI股的正向相關(guān)性明顯上升，這背后可能處于對(duì)沖的考慮。在未來(lái)一兩年AI敘事在美國(guó)難以證實(shí)或證偽的情況下，兩者可能仍維持較高相關(guān)性。但是，往前看，黃金長(zhǎng)期最終的風(fēng)險(xiǎn)是AI。

回首1990年代可以幫助我們尋找到蛛絲馬跡。

1990年代，美國(guó)迎來(lái)了信息技術(shù)的浪潮，特別是在1995-2000年期間，美國(guó)GDP實(shí)際增速達(dá)到4%，年化全要素生產(chǎn)率TFP增速達(dá)到1.07%，而同期通脹率下滑至1.7%，財(cái)政赤字率持續(xù)收窄并最終實(shí)現(xiàn)盈余。這段時(shí)期黃金年化回報(bào)-6.2%，僅優(yōu)于1980-1985年沃爾克去通脹時(shí)期的黃金大熊市?；诩夹g(shù)革新的生產(chǎn)效率大幅提升提振了美國(guó)綜合國(guó)力，鞏固了美元信用，全球央行持續(xù)加速賣(mài)出黃金（圖表11）增持美元資產(chǎn)，黃金陷入1971年以來(lái)第二波大熊市。

從規(guī)律上看，美國(guó)全要素生產(chǎn)率高增速的時(shí)期，往往也對(duì)應(yīng)制造業(yè)效率的提升。這體現(xiàn)在自?shī)W巴馬政府頒布《重振美國(guó)制造業(yè)框架》[4]以來(lái)，美國(guó)各屆政府持續(xù)對(duì)制造業(yè)回流和再工業(yè)化的重視與扶持。往前看，如果美國(guó)能夠通過(guò)AI技術(shù)成功實(shí)現(xiàn)再工業(yè)化并顯著提升全要素生產(chǎn)率，這將緩解通脹和財(cái)政赤字壓力，鞏固美元信用，黃金牛市可能終結(jié)。

但也要看到，美國(guó)再工業(yè)化的成本較高，需要財(cái)政和產(chǎn)業(yè)政策的持續(xù)發(fā)力。制造業(yè)建筑、設(shè)備均較陳舊，持續(xù)投資的周期可能較長(zhǎng)（參見(jiàn)《布局美國(guó)設(shè)備投資重啟：總量篇》）。如果AI、芯片、新能源等相關(guān)高端制造業(yè)投資并未切實(shí)帶來(lái)效率提升，而僅僅是帶來(lái)了過(guò)度且無(wú)效的資本開(kāi)支以及資本市場(chǎng)估值抬升，則債務(wù)難以為繼、通脹壓力加劇，黃金可能將迎來(lái)真正綻放的“黃金時(shí)代”。