中國神華煤炭分部業(yè)績預測。綜合我們目前的產(chǎn)業(yè)調(diào)研情況和與中國神華的交流，我們認為2024年中國神華煤炭分部利潤可能進一步同比下降。首先，產(chǎn)量可能穩(wěn)中略降，因2023神華產(chǎn)量能超額完成，是由于自9月起開展了百日提質(zhì)增效生產(chǎn)大會戰(zhàn)，各單位盡最大能力安排生產(chǎn)，也就使得23H2一直處于較高水平；價格方面，由于目前整體煤炭供應處于相對寬松的狀態(tài)，2024市場煤價中樞可能繼續(xù)下降，帶動長協(xié)價等下降；成本方面，根據(jù)與公司的交流，未來公司煤炭成本增長趨勢將繼續(xù)保持，因采掘深度加深，相應開采難度逐步加大，投入也會增加，動力、人工成本也都保持增長趨勢。

2024年國內(nèi)煤炭供求會是什么樣的情況？這對預測2024年中國神華全年煤炭分部業(yè)績有重要的參考作用。繼前期我們參與調(diào)研進口煤情況、主產(chǎn)地鄂爾多斯生產(chǎn)情況外，我們繼續(xù)進一步在了解國內(nèi)整體煤炭產(chǎn)量潛在的增量情況。進口煤方面，我們調(diào)研得知2024年進口煤可能維持高位，鄂爾多斯產(chǎn)量方面，我們也調(diào)研得知2024年鄂爾多斯產(chǎn)量增量約0.1-0.2億噸，那么2024年國內(nèi)整體產(chǎn)量增量會是多少呢？

2024年國內(nèi)煤炭產(chǎn)量增量。根據(jù)交流，按照相關部門預計，2024年國內(nèi)常態(tài)下可預期的煤炭產(chǎn)量增量約0.8億噸（增量相較2022、2023年開始顯著放緩），其中晉陜蒙約0.4億噸，新疆、寧夏等其他?。ㄒ孕陆疄橹鳎┘s0.4億噸。最大的變量來自于新疆，因保供政策背景下新疆的產(chǎn)能彈性較大，關鍵還是價格。從2023年6月開始，新疆的原煤產(chǎn)量出現(xiàn)負增長，就是因不具備成本/價格優(yōu)勢。當然后續(xù)，我們會對新疆煤做進一步詳細地探討。

2024年國內(nèi)煤炭產(chǎn)量相較前幾年顯著放緩的原因主要是前幾年新增的煤炭產(chǎn)能（按照內(nèi)部通報，大約略超9億噸）進入釋放尾聲、2024年保供政策可能有所調(diào)整（但因影響較大，預計可能繼續(xù)延續(xù)到2025年3月底，不過可能會針對預核增到正式核增的情況有一些微調(diào)，不再一刀切）、安全生產(chǎn)形勢。

回到中國神華。中國神華電力分部和煤炭分部互相補充，其煤電一體化運營可以說是一定程度上降低了公司業(yè)績的波動性。神華還有煤電運等產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，進一步熨平其周期波動性，疊加其極高的股息率、極低的估值，是不錯的防守性標的。

不過神華港股目前股價距離我們的估值已經(jīng)很接近（甚至超過），可能需要謹慎樂觀一些。

正文

Q：怎么看2024年國內(nèi)煤炭產(chǎn)量情況？

A：按照相關部門預計，2024年國內(nèi)常態(tài)下可預期的煤炭產(chǎn)量增量約0.8億噸，其中晉陜蒙約0.4億噸，新疆、寧夏等其他?。ㄒ孕陆疄橹鳎┘s0.4億噸。最大的變量來自于新疆，因保供政策背景下新疆的產(chǎn)能彈性較大，關鍵還是價格。從2023年6月開始，新疆的原煤產(chǎn)量出現(xiàn)負增長，就是因不具備成本/價格優(yōu)勢。

增量限制來自于幾個因素。

首先是前幾年新增的煤炭產(chǎn)能（按照內(nèi)部通報，大約略超9億噸）進入釋放尾聲。這屆政府接手后，沒有繼續(xù)推動煤炭產(chǎn)能的增加。

其次是2024年保供政策可能有所調(diào)整。當然這只是一個傾向性或討論性話題。如果保供政策退出，那么未履行完產(chǎn)能核增手續(xù)的處于預核增的保供煤礦可能退回初始產(chǎn)能，一些臨時復產(chǎn)的煤礦可能再度閉產(chǎn)閉坑，一些未走完產(chǎn)能合法化的災害治理礦井（陜西的明盤項目等）可能要閉坑，一些超能力生產(chǎn)現(xiàn)象（比如山西、新疆存在的超能力生產(chǎn)問題）可能被禁止。其中較大的變量來自于未履行完產(chǎn)能核增手續(xù)的處于預核增的保供煤礦，因近3年這部分煤礦有約500家、產(chǎn)能超3.5億噸，但目前真正履行完產(chǎn)能核增手續(xù)的還不到1/3。如果保供政策退出，未履行完產(chǎn)能核增手續(xù)的處于預核增的保供煤礦退回初始產(chǎn)能，則影響將較大。但通過交流，針對這些預核增煤礦履行核增手續(xù)慢的問題，監(jiān)管層和業(yè)界的說法各有不同。業(yè)界方面（2023年H2，陸續(xù)有煤礦接到或聽到相關消息）說，主管部門放出風來，如果不履行完產(chǎn)能核增手續(xù)，那么2024年3月底后保供政策可能將弱化，這些預核增產(chǎn)能將退回；監(jiān)管層方面說，預核增產(chǎn)能煤礦在履行必要的產(chǎn)能核增手續(xù)過程中并不積極，甚至很消極，就想在預核增背景下進行生產(chǎn)，因較簡單（而真正履行產(chǎn)能核增手續(xù)需購買產(chǎn)能核增置換指標、要走林草土地環(huán)評水利等各方面的手續(xù)，繁瑣復雜甚至還要更多投入），于是監(jiān)管部門就變相施壓說不履行就退出。施壓的結(jié)果目前來看，并不理想。主管部門也清楚，這部分產(chǎn)能如果真的退出，那么2024年煤炭將大概率甚至確定性供不應求。因此，2024年3月底保供政策很大可能將延續(xù)至2025年3月底。不過，也可能出現(xiàn)對預核增到核增的差異化管理（比如山煤國際某煤礦從1600萬噸退回1000萬噸，該事件可能有典型代表意義，即煤礦不可能完成產(chǎn)能核增手續(xù)、也不具備從預核增到實際產(chǎn)能增加的基礎條件，那么就退回初始產(chǎn)能）。當然，這種情況在內(nèi)蒙古暫未看到，至于山西省為什么出現(xiàn)從1600萬噸退回1000萬噸，目前還沒有明確說法。

然后是2024年的安全生產(chǎn)形勢，特別是目前在進行的國務院安委會抽調(diào)全國的力量對山西省礦山安全的幫扶。本次幫扶是歷史上沒有過的幫扶指導工作，最后落到什么程度，怎么進行幫扶，影響有多大，后面需要觀察。幫扶工作可能持續(xù)半年時間。此外，本次幫扶的尺度很關鍵，因通過與山西的煤炭企業(yè)交流來看，山西約有2/3的煤炭企業(yè)不完全符合煤礦生產(chǎn)操作規(guī)范（雖然安全隱患可能不是特別突出，但嚴格意義上講，2/3的企業(yè)不完全符合操作規(guī)范，各個方面的問題可能都有）。若幫扶尺度過于嚴格，那么對山西省煤炭產(chǎn)量的影響就會大；若幫扶尺度松一點，那么影響就會小，但也不是沒有影響。尺度問題，春節(jié)前后應該會有1個說法。近期國務院審議通過的《煤炭安全生產(chǎn)條例》也是幫扶拿捏尺度的一個依據(jù)，未來可能會出細的解讀。

Q：2024年晉陜蒙增量約0.4億噸，其中能否詳細拆分一下？

A：2024年晉陜蒙約0.4億噸中的增量中，可以拆分為新建投產(chǎn)、預核增轉(zhuǎn)核增、復產(chǎn)3個部分。

目前新建投產(chǎn)主要是聯(lián)合試運轉(zhuǎn)投產(chǎn)，預計在晉陜蒙0.4億噸增量中占比超1/3，但不超1/2。

接著是履行完產(chǎn)能核增手續(xù)后的煤礦從預核增轉(zhuǎn)到表內(nèi)。

然后是因安全生產(chǎn)形勢而臨時停產(chǎn)的煤礦或截止目前未復產(chǎn)的煤礦在2024年陸續(xù)復產(chǎn)（比如鄂爾多斯最多的時候有243座煤礦在產(chǎn)，目前約230座在產(chǎn)）。

Q：2024年新疆增量中能否拆分一下？

A：2024年新疆增量的約0.4億噸，主要包括新疆從表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的核增，以及新疆有部分產(chǎn)能在保供政策允許下，還是可以超能力生產(chǎn)。

Q：怎么看表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的量？

A：2022年煤炭增量中，約1/2為表外轉(zhuǎn)表內(nèi)（超2億噸）。

2023年表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的量減少，約幾千萬噸。

預計2024年表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的量將更少，因目前看預核增產(chǎn)能真正履行核增手續(xù)難度較大，只有看是否延續(xù)保供政策。

但具體沒有官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)口徑可以作為認定或參考依據(jù)。

Q：怎么看煤炭產(chǎn)能儲備制度？

A：煤礦產(chǎn)能儲備制度也算是對2023年未核增百萬噸以上大礦井的一個變相背書。未來可能要建的3億噸儲備產(chǎn)能，算是從另一個層面對未推進產(chǎn)能繼續(xù)增加的補充。

此外，煤炭儲備產(chǎn)能不占產(chǎn)能置換指標，是一個明顯的非常大力度的松綁，因之前產(chǎn)能置換指標是一個強約束，而煤炭儲備產(chǎn)能制度有利于一些未批先建的、進入聯(lián)合試運轉(zhuǎn)但產(chǎn)能沒有落地的、一些在建待建的煤礦審批流程進行有效的推進，有助于推動相關煤炭產(chǎn)能的落地。但還是要看后續(xù)配套政策的落地。

Q：煤企新建煤炭儲備產(chǎn)能，成本怎么算？國家是否有補償？

A：煤企建設煤炭儲備產(chǎn)能，投入的成本國家是否有補償措施，要看征求意見完之后，如果大家都認同，才開始細化實施意見配套的支持政策。

以前國家儲備能力建設完全由中央財政投建，目前這種由國家統(tǒng)一調(diào)配的產(chǎn)能儲備是否也由國家中央財政資金給予煤企免息墊付或采取其他舉措，還未知。相信國家會由配套政策，不會讓煤企來背負成本。推測很可能是由中央財政撥款出資，央企國企等煤企負責建設管理運營。

Q：由于煤炭儲備產(chǎn)能要占核定產(chǎn)能的20-30%，那么對于目前已獲批復的在建煤礦而言，煤企會選擇在已獲批復的產(chǎn)能基礎上往上增，還是在已獲批復的產(chǎn)能基礎上向下扣除？

A：對于已獲批復的在建煤礦產(chǎn)能，未來可能的20-30%儲備產(chǎn)能是在已獲批復的產(chǎn)能基礎上往上增，還是在已獲批復的產(chǎn)能基礎上向下扣除，征求意見稿文件中的意思應該是將這個權(quán)力交給地方、各家煤企。符合條件的煤炭企業(yè)根據(jù)自己的情況進行上報，可以上浮30%，也可以下浮30%。推測大部分企業(yè)會選擇上浮30%。不過這還是得取決于2027年國家會出什么樣的配套政策，取決于是煤企自己出錢，還是政府出錢補貼。如果是政府出錢，那么就可能上??；如果是煤企自己出錢，那么就可能下浮。

Q：目前2021年后釋放的保供煤炭產(chǎn)能情況如何？如果部分保供產(chǎn)能面臨退出，那么這部分產(chǎn)能能否去承擔煤炭儲備產(chǎn)能？

A：保供生產(chǎn)煤礦產(chǎn)能約5億噸。這5億噸產(chǎn)能經(jīng)過環(huán)評、安監(jiān)審批后，若手續(xù)完備，那么2024年3月大概率會被批復為永久產(chǎn)能，馬上實現(xiàn)為產(chǎn)量；若手續(xù)不完備或整改不到位，就會面臨退出。預計保供產(chǎn)能退出的不會太多，可能也就幾千萬噸。

但這部分保供產(chǎn)能嚴格意義上不屬于征求意見稿中所說的新建、在建煤礦項目，因此不會從中選擇部分去承擔煤炭儲備產(chǎn)能。

Q：怎么看2024年國內(nèi)進口煤情況？

A：2024年國內(nèi)進口煤能否守住4.6億噸都很難說，因2024年進口煤增量基礎受到干擾，比如發(fā)達經(jīng)濟體對煤炭的需求、能源價格走勢（目前中煤、神華都派出了龐大的專業(yè)團隊去澳洲和印尼尋求2024年的進口資源，有可能推高進口煤價）、煤炭國際供應端（印尼2023年實際產(chǎn)量約7.75億噸，而年初計劃約0.65億噸，透支嚴重，2024年增量空間將明顯壓縮）等。

Q：怎么看2024年國內(nèi)自蒙古進口煤炭情況？

A：自蒙古進口的主要是焦煤。蒙古方面原計劃2024年對華出口約0.55億噸，目前實際上2023年就已超0.55億噸。蒙古目前雖缺油少電影響短期內(nèi)煤礦生產(chǎn)，但蒙古和俄羅斯已成立工作組以改善相關局面，缺油少電帶來的影響不可持續(xù)。未來自蒙古的進口還是值得期待，不過2024年進口增量很難像2023年那么大，因通道能力還是受限（鐵路還未建成并軌，更多靠公路運輸，瓶頸還是存在）、2024年蒙古國內(nèi)政治斗爭形勢可能會對煤炭對華出口帶來干擾。此外，2024年國內(nèi)焦煤需求也有很大不確定性，不確定性直接來自于2024年鋼材出口政策（如果鋼材出口受限，那么2024年國內(nèi)焦煤需求將減少，價格將下跌，也會對進口焦煤形成障礙）。

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