回顧2022

1、 供應(yīng)端坐擁強議價權(quán)

下游在漿紙產(chǎn)業(yè)鏈的整體議價權(quán)較弱。貿(mào)易商或者成品紙廠商無法將國內(nèi)市場的弱勢價格傳導(dǎo)到上游的外盤報價中。今年4月下旬，針葉漿外盤報價明顯上漲，9月美元兌人民幣匯率上升。貿(mào)易商的針葉漿進口利潤從4月開始倒掛，闊葉漿進口利潤從6月開始倒掛，國內(nèi)紙漿市場的市場價格未出現(xiàn)同比例的上漲，下游利潤壓縮。

紙廠無法將紙制品需求的弱勢反饋給上游。今年11月中旬開始，雙膠紙有4.68%的正向漲價，而雙膠紙的產(chǎn)量僅占成品紙的12.46%。其他紙制品價格持平或者微跌。而同期針葉漿迎來一波上漲行情，針葉漿從7257元/噸上漲到7621元/噸的高點，上漲幅度5%。因此絕大部分的紙毛利率為負(fù)，即使是頭部企業(yè)也面臨著利潤率下滑的壓力。

議價能力的缺乏也為進入交割月的基差回歸邏輯奠定基礎(chǔ)。針葉漿基差出現(xiàn)過約800元/噸的極端情況，但是在臨近交割月時，期貨價格迅速回歸現(xiàn)貨價格，同時現(xiàn)貨價格基本穩(wěn)定。

2、交易的是供需雙方的沖擊事件預(yù)期，而非實際漸變的變量

今年9月2日，俄羅斯宣布將無限期關(guān)閉向歐洲輸送天然氣的“北溪1號”管道后，歐洲基準(zhǔn)天然氣期貨價格一度飆升35%。地緣政治的升溫使歐洲天然氣現(xiàn)貨價格飆升9%。同期挪威漿紙交易所北方漂白軟木牛皮紙(NBSK)紙漿價格本年度漲幅18%。

今年美國當(dāng)?shù)貢r間11月20日，美國鐵路工人工會決定否決臨時協(xié)議，開始罷工。直到12月1日，眾議院、參議院和拜登總統(tǒng)分別簽署使罷工違法的法案，罷工告一段落。10天之內(nèi)，紙漿主力合約從6898元/噸上升至7200元/噸，漲幅4.37%。

從純粹的預(yù)期交易計算，這兩次較大的供應(yīng)鏈擾動預(yù)期會帶來供應(yīng)端能源成本和運輸成本的上升，因此導(dǎo)致了紙漿期貨的價格的上升。但是緊接著WTI價格下降并沒有如期體現(xiàn)在成本端收縮帶來的紙漿價格下跌；從長期趨勢看，紙漿價格也并不隨勞動力報酬指數(shù)平穩(wěn)走高。市場交易的深度已經(jīng)涵蓋漸變變量，過山車式的變化交易的是突發(fā)短缺。

2023展望：確定性的投產(chǎn)，不確定擾動

1、確定性的投產(chǎn)

紙漿2023產(chǎn)能確定來自預(yù)期投產(chǎn)，預(yù)期投產(chǎn)與減產(chǎn)符合總體供應(yīng)寬松預(yù)期。

海外漿廠多項目也有希望在2023年迎來投產(chǎn)。例如UPM的烏拉圭項目12月中旬開始收入木料，預(yù)計2023年年初正式投產(chǎn)?？偧垵{預(yù)計投產(chǎn)1061.78萬噸，排除170萬噸因為轉(zhuǎn)產(chǎn)或者永久關(guān)停的漂白硫酸鹽漿，2023仍然預(yù)計有891.78萬噸新增產(chǎn)能。

2022年11月，我國生產(chǎn)白卡紙、白板紙、雙銅紙雙膠紙和生活用紙合計555.9萬噸. 根據(jù)現(xiàn)有的項目投產(chǎn)計劃，新增的產(chǎn)能主要來源是文化紙282萬噸，白卡紙470萬噸，少量的生活用紙83萬噸，分別占2023年新投產(chǎn)比例的33.77%，56.28%和9.7%。新增的紙漿消耗主要來自于文化紙與白卡紙的投產(chǎn)。產(chǎn)能增量紙品種分布與近10年的產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能增量趨勢類似。2023年根據(jù)公司公告整理，至少有853萬噸的新增紙廠的產(chǎn)能進入市場。

如果只考慮新增產(chǎn)能上限，那世界紙漿的新增產(chǎn)能，相對于中國的新增造紙產(chǎn)能，基本持平。但是我們并不能因此推導(dǎo)出2023年供需一定是大幅偏向供應(yīng)收緊的方向，得出2023年的紙漿會達(dá)到歷史性的高點的結(jié)論。如果考慮到其他的干擾因素，我們甚至可能直接得到相反的結(jié)論。新增的紙漿紙廠產(chǎn)能只能說明紙漿消耗端應(yīng)對突發(fā)需求沖擊的能力更強。

2、需求端不確定性：回暖與貿(mào)易流轉(zhuǎn)向

1） 消費是否回暖是個問題

紙制品消費與社會零售相關(guān)性較強。我國是紙制品的凈出口國，但以木漿系的紙為例，出口比例占比不足產(chǎn)量的5%。紙漿的下游產(chǎn)品主要消費場景在國內(nèi)。下游紙制品的需求與消費相關(guān)，木漿生活用紙直接與消費相關(guān)，包裝用紙往往與零售夾帶消費。從歷史數(shù)據(jù)看，紙制品表觀消費量與社會零售、社會零售中的商品零售趨勢基本一致。

但我國消費意愿在轉(zhuǎn)弱。11月社會零售消費品總額38615億元，同比下降5.9%。降幅較上月擴大5.4個百分點。商品零售34180億元，同比下降5.58%。零售消費的下降反映的是經(jīng)濟增速放緩的背景下，對于未來的悲觀預(yù)期，或因此更愿意進行儲蓄而不是進行當(dāng)期消費。從今年6月起，消費者信心指數(shù)一直處于下降狀態(tài)，對于就業(yè)和收入的悲觀導(dǎo)致消費意愿指數(shù)的悲觀，利空紙漿。2023年的全年我國經(jīng)濟增速高盛預(yù)測約為4.5%，低于去年預(yù)測2022年全年經(jīng)濟增速。根據(jù)wind的一致性預(yù)測，社零消費需要到2023年6月恢復(fù)到2022年10月左右的水平，因此2023年上半年的紙制品的消費量或低于2022年同期的消費。

2）經(jīng)濟增速差可能導(dǎo)致貿(mào)易流的轉(zhuǎn)向

歐洲紙漿價格高于我國。2022年11月，歐洲市場加針/北歐針葉漿報價1420-1450美元/噸，相較于上個月下降20-30美元/噸，相較于2021年11月上漲160-190美元/噸。我國的針葉漿報價基本在930-970美元/噸。排除無法發(fā)往歐洲的俄針，我國紙漿價格仍低于歐洲。2022年航運修復(fù)后紙漿貿(mào)恢復(fù)，從價格更高的歐洲開始。我國的高價紙漿原因是被歐美的需求牽著走，形成的現(xiàn)貨偏緊的局面。

但是經(jīng)濟增速差可能會使全球商品漿更多的流向我國，并且有可能持續(xù)。2022年第三季度，中國GDP環(huán)比增長3.9%，美國和歐洲分別為1.42%和1.9%。同期發(fā)往我國的紙漿的占世界所有發(fā)運的紙漿占比上升約1.5%至30.89%,西歐下降0.75%至14.16%。高盛預(yù)測2023年經(jīng)濟增速的差異仍然將維持，美國的GDP增速為1.1%，歐盟為 ，我國為4.5%。盡管2023年我國經(jīng)濟增長放緩，但是仍然高于歐美。因此紙漿的貿(mào)易流轉(zhuǎn)向我國的趨勢或仍將維持。

值得關(guān)注的是，貿(mào)易流的轉(zhuǎn)向不等同于更多的紙漿進入國內(nèi)，也不一定意味著國內(nèi)紙漿進口價格的大幅下跌預(yù)期。世界紙漿2022年10月的發(fā)運量環(huán)比下降14.13%，同比下降6.29%，因此占比上升的同時總量并未上升。

3）  疫情：沖擊消費也沖擊生產(chǎn)

疫情對于紙廠的需求影響存在滯后性。疫情擾動生產(chǎn)，11月工業(yè)增加值同比+2.2%，增速較10月回落。紙廠是紙漿的直接需求端。本輪疫情之前，工廠常采用的方式是閉環(huán)管理保證生產(chǎn)。東南亞等早于我國經(jīng)受疫情沖擊的國家工廠看，隨著社會面感染人數(shù)的上升，閉環(huán)管理并不能保證工廠工作人員的完全隔離，因此工廠內(nèi)感染人數(shù)上升，直到兩班倒或者三班倒的生產(chǎn)方式難以維持，工廠減產(chǎn)或者停機。

疫情沖擊對于下游的消費意愿同樣存在沖擊。從之前中國香港的新增數(shù)據(jù)與消費看，短時間內(nèi)新增人數(shù)的激增會帶來當(dāng)月的包括書報在內(nèi)的零售消費的下降。新增感染下降后約4-5個月回歸到劇烈新增之前消費水平。

3、供給端不確定性：檢修

預(yù)期落地受制于2023年的其他因素。Aruaco MAPA項目的多次推遲和Finpulp項目最終取消，都說明投產(chǎn)本身就有的不確定性。2022年10月歐洲經(jīng)濟萎靡和美聯(lián)儲加息對于需求的抑制，全球紙漿發(fā)運量減少，產(chǎn)能利用率降低，并且全球漂針漿去庫存，全球庫存環(huán)比下降0.56天，同比下降2.11天至41.19天。因此我們無法假設(shè)新產(chǎn)能落地后，漿廠的開機率仍然會保持今年80%-95%的水平。

供給端的擾動還來自于計劃外檢修的設(shè)備重新加入的預(yù)期。另外全球范圍內(nèi)商品針葉漿漿廠的平均年限較高。這種情況會在全球范圍內(nèi)導(dǎo)致更多由于技術(shù)原因造成的計劃外停產(chǎn)。截止2022年Q3， 全球計劃外關(guān)停影響的的漂針漿產(chǎn)量11.7萬噸，漂闊漿23萬噸。外加Q4家加拿大月亮故障檢修，受影響紙漿月3.4萬噸。2022年Q3偏高的計劃外檢修影響產(chǎn)量，始終在新增產(chǎn)能之外，帶來供應(yīng)恢復(fù)的可能性。

4、供需雙刃劍：美聯(lián)儲加息

美聯(lián)儲加息繼續(xù)，對于房地產(chǎn)市場的降溫，順帶給家具市場降溫可能會持續(xù)。美國的新房銷售數(shù)量 開始回落，同時待售新房數(shù)量積累。說明房地產(chǎn)市場受到了利率沖擊，沖擊傳達(dá)到最終端的消費者和終端的銷售。對于大型木材需求的減弱可能會讓鋸木廠削減木材的生產(chǎn) 量，因此”邊角料”的紙漿木片也會相應(yīng)減少供給。因此導(dǎo)致了鋸木廠的主要產(chǎn)品價格和邊角料木片價格的相反趨勢。作為漿材的副產(chǎn)品可能會減少。

美聯(lián)儲2022年12月15日公布的聯(lián)邦利率目標(biāo)4.5%,繼續(xù)了美聯(lián)儲的加息周期。從2022年的價格數(shù)據(jù)反映看，美聯(lián)儲加息這把雙刃劍更狠的砍向了紙漿生產(chǎn)端。但是之后的加息是否還能有如此強烈的邊際效應(yīng)有待觀察。

5、小結(jié)

按照這樣的預(yù)測達(dá)峰時間，那么包括紙制品在內(nèi)的消費回復(fù)可能從2月或者3月開始。不考慮城鄉(xiāng)峰值差異和全國地區(qū)之間不平衡的情況下，參考中國香港的經(jīng)驗，可能在2023年Q2修復(fù)至2022年11月的水平。

修復(fù)完成之前，新增紙漿產(chǎn)能與造紙產(chǎn)能難以成為供需雙方的約束條件，新增產(chǎn)能影響或更多體現(xiàn)在開機率上，而不是直接兌現(xiàn)后影響市場。需求的弱勢增強供應(yīng)寬松的可能性。值得注意的是，修復(fù)到了2022年11月相近的水平，也不意味著能復(fù)刻2022Q4的行情，因為歐美需求或失去拉動能力，貿(mào)易流轉(zhuǎn)向。比經(jīng)濟修復(fù)確定性更低的是漿紙廠的開工率，主動被動的停機、聯(lián)合漲價等都可能能成為明顯局勢明朗之后的依然存在的博弈點。

思考：預(yù)期與反轉(zhuǎn)，我們怎樣發(fā)現(xiàn)偏航？

今年對于沖突事件的預(yù)期的反轉(zhuǎn)的思考來自于沒有成型的北美鐵路罷工，以及歐洲沒有那么緊缺的能源。在經(jīng)濟相關(guān)指標(biāo)普遍滯后的現(xiàn)狀下，是否有可觀測的指標(biāo)可以避免預(yù)期反轉(zhuǎn)的出現(xiàn)？

北美鐵路罷工從9月份開始，達(dá)成臨時協(xié)議，否認(rèn)臨時協(xié)議，準(zhǔn)備罷工再到罷工被規(guī)定為非法，實際上的罷工并沒有發(fā)生。但是盤面對于罷工的風(fēng)吹草動相應(yīng)的波動卻持續(xù)在進行。歐洲天然氣危機從俄烏沖突開始，到北溪管道無法為歐洲供氣，到德國與沙特簽約結(jié)束，中間伴隨著其他能源的補充。歐洲天然氣危機并沒有導(dǎo)致漿廠的長時間的停產(chǎn)。預(yù)期的反轉(zhuǎn)是否有可觀測的指標(biāo)？

如果我們的預(yù)期是由“回溯歷史——歸納”的范式得出的，是否意味著饒過我們觀測到異常于歷史，異常于演繹結(jié)果，并且有足夠影響力的因素時，就意味著我們根據(jù)經(jīng)驗給出的預(yù)期存在反轉(zhuǎn)的可能性？

這個想法應(yīng)用在這兩組事件上，異常于歷史的指標(biāo)應(yīng)該是政府的態(tài)度。美國罷工談判過程中的3個異常指標(biāo)分別是 1）總統(tǒng)和國會的干預(yù)；2）素來較支持工會的民主黨轉(zhuǎn)向；3）其他行業(yè)工會反對。這3個異常的指標(biāo)或許有可能意味著美國從政府到平民對于罷工態(tài)度共識性的改變——政府的視角：罷工破壞了正常的談判秩序；普通人視角：罷工對于一般人的生活有了嚴(yán)重的負(fù)面影響。因此得到最后可觀測的結(jié)果是罷工被法案強壓下去，而不是供應(yīng)鏈的預(yù)期破壞。

歐洲天然氣危機事件的異常指標(biāo)是政要出訪頻率。德國總理舒爾茨3月開始多次出訪海灣國家，相比默克爾兩次出訪沙特之間間隔了6年。法國總統(tǒng)馬克龍7月底會見沙特王儲。這是自2018年10月沙特籍記者卡舒吉進入沙特駐土耳其伊斯坦布爾領(lǐng)事館后遇害以來，沙特王儲穆罕默德對歐盟國家首次展開正式訪問行程。沙特王儲還訪問了希臘等國。頻繁的訪問意味著能源合作的可能性，“歐洲紙貴“危機長期存在的概率減小。能源替代方案在北溪故障之前可能已經(jīng)有了雛形。

“偏離”歷史“正?！钡臓顟B(tài)的因子可能可以用于刻畫共識性改變，這也是反轉(zhuǎn)的來源之一。之所以討論“偏離”性質(zhì)的指標(biāo)，不只是為了復(fù)盤2022， 而是展望2023，罷工的核心矛盾沒有解決，可能還會卷土重來；俄烏沖突繼續(xù)，塞爾維亞與科索沃的矛盾也劍拔弩張，疊加疫情和其他黑天鵝，盤面之外的世界可能正在逐漸偏航我們能用“5年均值”作為基準(zhǔn)的背景。