組合回顧 ：市場高開低走，組合弱于市場。上周我們認(rèn)為減持新規(guī)的利好政策改變的只是市場運(yùn)行的節(jié)奏，沒改變市場方向，中長期底部仍未到來，組合中仍建議防守配置。相對收益投資者，繼續(xù)配置低估值的金融板塊龍頭，以及穩(wěn)定增長的環(huán)保和醫(yī)藥行業(yè)龍頭。上周，市場高開低走，運(yùn)行符合我們判斷。受保險(xiǎn)、環(huán)保板塊回調(diào)影響，“老佛爺”行業(yè)組合絕對收益-0.49%，個股組合絕對收益-0.36%，均弱于市場（滬深300上漲0.17%）。

本期話題 ：IPO降速后的股票供給。證監(jiān)會最新一批IPO批文核發(fā)僅有4家，連續(xù)第二周調(diào)降IPO批文數(shù)。對比年內(nèi)單周一般水平，近期IPO核發(fā)速率快速調(diào)降。結(jié)合上周祭出的“減持新規(guī)”，監(jiān)管組合拳旨在抑制市場潛在股票供給、緩解資金面壓力。那么，這將減少多少股票供給呢？

IPO降速疊加減持新規(guī)，年內(nèi)股票供給對二級資金面壓力大幅緩解。如果IPO降速至當(dāng)前頻率，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)剩余時間平均每周發(fā)行新股數(shù)量以及募集資金數(shù)額都將減半，年內(nèi)剩余時間IPO提供的潛在股票供給為725億元。同時，由于減持新規(guī)的執(zhí)行，由一級及一級半市場解禁減持對二級資金面壓力同樣得到大幅緩解。6-12月，解禁市值合計(jì)1.28萬億，按照減持新規(guī)，我們估算這部分解禁市值在年內(nèi)進(jìn)入二級市場的理論上限是268億。若把去年以來的存量解禁未減持股份納入考量，解禁市值在年內(nèi)進(jìn)入二級市場的理論上限合計(jì)約2750億。

資金需求減少難改資金供給緊張。對于資金供需而言，二級市場的流通股新增供給的減少只是改善了資金的需求面，短期市場資金供求矛盾依然突出，高位利率壓制股市新增資金流入。從宏觀流動性的視角，我們認(rèn)為監(jiān)管趨嚴(yán)遠(yuǎn)未結(jié)束，流動性緊縮趨勢不變，利率還將持續(xù)在高位。

市場判斷與配置建議：股票供給下降助力反彈，但大勢并未反轉(zhuǎn)。《減持新規(guī)》疊加IPO發(fā)行速度放緩，困擾市場的二級市場股票供給過快問題短期將得到緩和。自IPO擴(kuò)容以來，雖然打新中簽率無顯著提高，但次新籌碼稀缺度持續(xù)下降，打新股與炒次新賺錢效應(yīng)持續(xù)削弱。IPO發(fā)行速度放緩在一定程度上能夠阻滯次新板塊的交投情緒的持續(xù)下滑。不過中期大勢仍需從估值、業(yè)績、利率和監(jiān)管四個核心要素來判斷，金融監(jiān)管和市場流動性壓力雖短期得到緩和，目前市場整體估值卻仍然偏高，而盈利見頂回落、利率繼續(xù)上升將雙殺估值的矛盾未變，而金融監(jiān)管雖有緩和但未結(jié)束。政策改變的只是市場運(yùn)行的節(jié)奏，短暫反彈之后市場還將重回探底之路。配置方面，維持行業(yè)及個股組合不變：保險(xiǎn)（中信二級，20%）、證券（中信二級，20%）、國有銀行（中信二級，10%）、環(huán)保（中信三級，20%）、醫(yī)藥（中信一級，20%），種子（中信三級10%），個股組合詳見正文。

上周回顧： 市場有所反彈，組合跟隨大勢

市場以及行業(yè)板塊表現(xiàn)回顧： 節(jié)后市場走弱。由于端午節(jié)休假，上周只有三個交易日。上周市場在反彈后逐漸走弱，個股繼續(xù)出現(xiàn)分化，中證100（+0.41%）漲幅最大，滬深300（+0.17%）和上證50（+0.17%）繼續(xù)上漲，而中證500（-1.10%）和創(chuàng)業(yè)板指則（-0.78%）則繼續(xù)下跌，上證綜指下跌0.15%。行業(yè)板塊方面，房地產(chǎn)板塊（+1.04%）有所反彈，領(lǐng)漲全行業(yè)，建筑板塊（+0.15%）漲幅較大，銀行板塊（5.37%）則延續(xù)上漲趨勢，而大部分行業(yè)表現(xiàn)低迷，有色金屬（-2.41%）領(lǐng)跌，計(jì)算機(jī)（-2.32%）和建材（-2.20%）板塊跌幅較大。

組合回顧 ：組合表現(xiàn)弱于市場。上周我們認(rèn)為減持新規(guī)的利好政策改變的只是市場運(yùn)行的節(jié)奏，反彈之后還將探底。市場的中長期底部仍未到來。組合中仍建議防守配置。相對收益投資者，繼續(xù)配置低估值得金融板塊龍頭，以及穩(wěn)定增長的環(huán)保和醫(yī)藥行業(yè)龍頭。上周，受節(jié)后保險(xiǎn)板塊和環(huán)保板塊回調(diào)的影響，“老佛爺”行業(yè)組合絕對收益-0.49%，“老佛爺”個股組合絕對收益-0.36%，均弱于市場，年初以來個股組合收益凈值仍維持為1.11。

本周話題：IPO降速后的股票供給

6月2日，證監(jiān)會下發(fā)新一批的IPO批文，本批新股核發(fā)僅有4家。與之前一周10家的常態(tài)相比，本周核發(fā)數(shù)量大幅減少，募資總額也相應(yīng)大幅下降，共計(jì)不超過15億元。這是暨上周單周新股核發(fā)數(shù)降為7家后，證監(jiān)會連續(xù)第二周調(diào)降新股發(fā)行頻率。從全年的情況看，2017年共有199家企業(yè)拿到IPO批文，其中主板有102家，中小板36家，創(chuàng)業(yè)板61家，籌資總額約1000億元，單批次融資額保持在50億元左右。對比年內(nèi)單周一般水平，近期IPO核發(fā)速率快速調(diào)降。結(jié)合上周祭出的《減持新規(guī)》，監(jiān)管組合拳旨在抑制二級市場潛在股票供給，緩解市場資金面壓力意圖盡顯。

IPO的變化一定程度上是對4月以來次新股板塊下跌的回應(yīng)。2016年11月以來，IPO發(fā)行明顯加速，平均每周有12家左右的企業(yè)上會，過會率在九成以上，同時每周有近10家企業(yè)拿到IPO批文。市場解讀為“類注冊制”推行，證監(jiān)會有意疏解IPO“堰塞湖”。但伴隨著今年春節(jié)紅包行情后市場的逐步走弱，以及次新股板塊在4月后的快速崩盤，市場開始聚焦逐步高速IPO的影響。

IPO降速疊加減持新規(guī)，年內(nèi)股票供給對二級資金面壓力大幅緩解。IPO降速前，年內(nèi)平均每個交易日發(fā)行新股2支，募集資金金額10億元，這是由一級市場公開發(fā)行方式在二級市場提供的股票供給；如果IPO降速至當(dāng)前頻率，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)剩余時間平均每周發(fā)行新股數(shù)量以及募集資金數(shù)額都將減半，采用線性外推法估算，年內(nèi)剩余時間IPO提供的潛在股票供給為725億元。同時，由于減持新規(guī)的執(zhí)行，由一級及一級半市場解禁減持對二級資金面壓力同樣得到大幅緩解，未來解禁金額的潛在減持上限可以得到計(jì)算，市場將不必面對難以估量的減持高峰帶來的過度恐慌。6-12月，解禁市值合計(jì)1.28萬億，按照減持新規(guī)，我們估算這部分解禁市值在年內(nèi)進(jìn)入二級市場的理論上限是268億（忽略轉(zhuǎn)債的影響，主要參考場內(nèi)減持三個月不超1%，需提前15日公告減持計(jì)劃以及大宗交易三個月內(nèi)2%且6個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)手等規(guī)定）。如果把去年1月以來的存量解禁未減持股份也納入考量，解禁市值在年內(nèi)進(jìn)入二級市場的理論上限合計(jì)約2750億。如果按照舊規(guī)，使用2016全年平均8.06%的解禁減持率測算，這部分資金需求為5275億。

股票供給放緩，但從節(jié)后第一周的情況看，資金面形式依然不樂觀。端午節(jié)后市場雖在兩個交易日內(nèi)有所反彈，但從市場的交易活躍度看，依然不夠樂觀。節(jié)后第一周，全市場活躍度繼續(xù)下滑，全A周內(nèi)日均換手率為1.64%，環(huán)比上周下降0.11%，已連續(xù)6周低于2%，2%的日均換手率是2016年最低活躍水平。 而中登公司上周周報(bào)顯示，前一周A股市場新增投資者數(shù)量為29.88萬戶，環(huán)比少增0.95萬戶，連續(xù)第3周回落。 前一周整體交易結(jié)算資金余額環(huán)比變動-105億元，銀證轉(zhuǎn)賬凈變動-895億元，已連續(xù)7周凈流出。

對于市場的資金供需而言，二級市場的流通股新增供給的減少只是改善了資金的需求面，短期市場資金供求矛盾依然突出，高位利率壓制股市新增資金流入。從宏觀流動性的視角，我們認(rèn)為監(jiān)管趨嚴(yán)遠(yuǎn)未結(jié)束，流動性緊縮趨勢不變，利率還將持續(xù)在高位，近期一些草根調(diào)研的數(shù)據(jù)印證了我們的判斷。

目前，影響利率的主要矛盾在于金融去杠桿對于市場流動性的收緊，未來一兩個月利率大概率還將持續(xù)在高位，3.5%-4%區(qū)間。金融監(jiān)管是市場下跌的催化劑，我們在5月報(bào)告《金融去杠桿：三條途徑影響市場》中將金融去杠桿分為3個階段：年初以來到3月中旬是政策醞釀期，3月中旬到3季度初是政策執(zhí)行期；之后是政策收尾階段。金融監(jiān)管通過情緒、流動性和經(jīng)濟(jì)層面三條路徑影響市場，目前處在第二階段，關(guān)鍵是流動性：一方面，銀行委外和險(xiǎn)資等監(jiān)管加強(qiáng)，資金流出市場，推動市場調(diào)整；另一方面，監(jiān)管加嚴(yán)導(dǎo)致商業(yè)銀行的同業(yè)負(fù)債與同業(yè)投資規(guī)模減少，資金成本上行進(jìn)而傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資利率。目前10年期國債收益率由4月初的3.3%左右上升到3.65%，而16年來企業(yè)債收益率也明顯上行伴隨著融資額的大幅下降。

市場判斷：股票供給下降助力反彈，但大勢并未反轉(zhuǎn)。《減持新規(guī)》疊加IPO發(fā)行速度放緩，困擾市場的二級市場股票供給過快問題短期將得到緩和。自IPO擴(kuò)容以來，雖然打新中簽率無顯著提高，但次新籌碼稀缺度持續(xù)下降，打新股與炒次新賺錢效應(yīng)持續(xù)削弱。這一方面表現(xiàn)在新股最多連板數(shù)顯著減少，尤其近兩周，多終結(jié)于個位數(shù)，10個板以上的連續(xù)漲停鳳毛麟角；另一方面，近期次新股開板后走勢疲弱，很難形成二次沖鋒。IPO發(fā)行速度放緩在一定程度上能夠阻滯次新板塊的交投情緒的持續(xù)下滑。不過中期大勢仍需從估值、業(yè)績、利率和監(jiān)管四個核心要素來判斷，金融監(jiān)管和市場流動性壓力雖短期得到緩和，目前市場整體估值卻仍然偏高，而盈利見頂回落、利率繼續(xù)上升將雙殺估值的矛盾未變，而金融監(jiān)管雖有緩和但未結(jié)束。政策改變的只是市場運(yùn)行的節(jié)奏，短暫反彈之后市場還將重回探底之路。

行業(yè)配置：繼續(xù)防守，維持配置不變。市場的中長期底部仍未到來。組合中仍建議防守配置。相對收益投資者，繼續(xù)配置低估值得金融板塊龍頭，以及穩(wěn)定增長的環(huán)保和醫(yī)藥行業(yè)龍頭。5月份第四周，我們提高保險(xiǎn)行業(yè)配置比例至20%，主要是考慮保險(xiǎn)板塊較合理的估值，且保費(fèi)收入高增長、監(jiān)管加嚴(yán)行業(yè)集中度提高以及市場的避險(xiǎn)情緒等方面驅(qū)動，具有較好的配置價(jià)值。下調(diào)銀行比重，主要是擔(dān)心下半年開始經(jīng)濟(jì)二次探底、二次通縮可能會傷害銀行基本面。6月份的行業(yè)配置結(jié)果：環(huán)保（中信三級，20%）、醫(yī)藥（中信一級，20%），種子（中信三級10%），國有銀行（中信二級，10%）、證券（中信二級，20%）、保險(xiǎn)（中信二級，20%）。