無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持利率在異常低的水平”，還是近來(lái)歐央行連續(xù)兩次降息的行動(dòng)，都表明現(xiàn)在各國(guó)政府的行動(dòng)焦點(diǎn)還是在刺激經(jīng)濟(jì)上。未來(lái)貨幣政策的主旋律依然是寬松、低息。在負(fù)的真實(shí)利率環(huán)境中，黃金維持一個(gè)正的收益率應(yīng)該是沒(méi)有問(wèn)題的。從流動(dòng)性和真實(shí)利率這兩個(gè)因素來(lái)看，黃金大牛市仍將延續(xù)。

2011年，黃金全年（本文均以倫敦金價(jià)格作為標(biāo)準(zhǔn)）再度以紅盤(pán)報(bào)收，黃金連續(xù)十年錄得上漲。

2011年，金價(jià)開(kāi)盤(pán)價(jià)格為1421美元/盎司，收盤(pán)價(jià)格為1565美元/盎司，全年漲幅10.13%。

2011年，國(guó)際金價(jià)低點(diǎn)出現(xiàn)在1月28日，為1308美元/盎司；高點(diǎn)出現(xiàn)在9月6日，為1920美元/盎司，黃金的最大漲幅為35.12%。

2011年黃金行情回顧

對(duì)2011年黃金的表現(xiàn)，不同的人心中自有不同的評(píng)判。金甲蟲(chóng)們認(rèn)為黃金連續(xù)十年上漲，代表著黃金牛市仍將延續(xù)。另一方面，黃金“泡沫論”者則認(rèn)為黃金在今年最后一個(gè)季度的大跌，預(yù)示著黃金大牛市已經(jīng)到了晚期，更有激進(jìn)者宣布黃金大牛市已然結(jié)束。

回顧2011年的行情，我們發(fā)現(xiàn)有兩個(gè)最大的特點(diǎn)：一個(gè)是反季節(jié)性，另一個(gè)是波動(dòng)性明顯增大。

黃金的消費(fèi)是具有季節(jié)性的，黃金需求旺季其實(shí)主要是黃金珠寶需求的旺季。從8月中旬開(kāi)始的穆斯林齋月在9月初結(jié)束，根據(jù)傳統(tǒng)穆斯林會(huì)在這時(shí)互贈(zèng)禮物，黃金自然成為了很多穆斯林的首選之物。穆斯林的齋月剛完，全球最大的黃金消費(fèi)國(guó)印度送走了雨季，迎來(lái)了重要的婚嫁季節(jié)。再往后的11月，印度迎來(lái)了最重要的季節(jié)——排燈節(jié)。由于傳統(tǒng)和宗教的原因，印度人需要大量黃金首飾作為禮品來(lái)慶祝這些重要的時(shí)刻。還有在整個(gè)秋天，歐洲和北美的珠寶商們也開(kāi)始囤積黃金為即將到來(lái)的圣誕銷(xiāo)售旺季做準(zhǔn)備。而全球第二大黃金消費(fèi)國(guó)中國(guó)也在這個(gè)時(shí)候迎來(lái)了國(guó)慶、中秋，還有其后的春節(jié)，這都是黃金需求的旺季。所以每年的9月到來(lái)年的3月，黃金價(jià)格一般傾向于上漲。一年中的其余時(shí)間，4月至8月則屬于黃金的消費(fèi)淡季，這段時(shí)間黃金的表現(xiàn)也相對(duì)低迷。

但是2011年黃金卻走出了一波反季節(jié)行情，金價(jià)在淡季期間明顯淡季不淡。特別是在7、8月間，從7月1日的低點(diǎn)1479美元一路單邊上漲，到8月23日首次突破1900美元，當(dāng)天最高至1911美元。僅僅38個(gè)交易日，金價(jià)就上漲了超過(guò)500美元，如此牛氣的行情不要說(shuō)是淡季，即便是旺季也是絕無(wú)僅有。

踏入金色9月，金價(jià)經(jīng)過(guò)短暫調(diào)整之后繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)上沖，于9月6日創(chuàng)下了1920美元的歷史最高紀(jì)錄。此時(shí)，市場(chǎng)普遍彌漫著樂(lè)觀的情緒，各金融機(jī)構(gòu)也紛紛提高了對(duì)于黃金價(jià)格的預(yù)測(cè)。當(dāng)時(shí)最為樂(lè)觀的預(yù)測(cè)已經(jīng)到了2300美元，即便最保守的估計(jì)也認(rèn)為拿下2000美元不成問(wèn)題。其實(shí)，市場(chǎng)對(duì)于黃金的樂(lè)觀不僅基于黃金價(jià)格屢創(chuàng)新高，還因?yàn)辄S金向來(lái)在9月表現(xiàn)突出。從1971年到2010年的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，金價(jià)在9月份的平均漲幅為2.64%。1989年以來(lái)的22個(gè)9月中有18個(gè)，金價(jià)都是上漲的，其上漲的概率居各月之首。但是2011年黃金在旺季的走勢(shì)卻讓人大跌眼鏡，金價(jià)在創(chuàng)出1920美元的新高后，出現(xiàn)了高臺(tái)跳水。9月26日，金價(jià)重跌至1536美元，短短15個(gè)交易日跌幅近400美元，跌勢(shì)之猛烈程度為金融海嘯以來(lái)首見(jiàn)。雖然，黃金其后出現(xiàn)了比較強(qiáng)勁的反彈，但一直未能再上1900美元。進(jìn)入12月之后，黃金再度出現(xiàn)了單邊下跌行情，12月1日金價(jià)開(kāi)盤(pán)1746美元，到了12月29日跌至低點(diǎn)1523美元，跌幅超過(guò)200美元。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，盡管金價(jià)近年來(lái)波動(dòng)有所加劇，但我們并不認(rèn)為黃金是一種波動(dòng)劇烈的投資產(chǎn)品。事實(shí)上，在過(guò)去20年黃金一直都比白銀、石油和主要的股指波動(dòng)小。黃金的波動(dòng)性一直都維持在低水平上且延續(xù)到2007年次貸危機(jī)發(fā)生。下圖為CBOE上市交易的黃金波動(dòng)率指數(shù)期貨，從過(guò)去兩年的數(shù)據(jù)回顧，我們發(fā)現(xiàn)2011年9月份之后的波動(dòng)率指數(shù)明顯較過(guò)去高。在過(guò)去兩年中，該指數(shù)大多數(shù)時(shí)候位于20之下，但黃金出現(xiàn)大跌之后，該指數(shù)迅速飆升至最高40。

CBOE黃金波動(dòng)性指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：CBOE、廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心

2011年黃金市場(chǎng)主要影響因素

第一，歐債危機(jī)。在過(guò)去的兩年中，歐債危機(jī)不斷困擾著全球資本市場(chǎng)。歐債危機(jī)簡(jiǎn)單地說(shuō)就是歐元區(qū)內(nèi)統(tǒng)一的貨幣政策與各國(guó)不同的財(cái)政政策之間的矛盾，往深點(diǎn)挖就是歐元區(qū)政治統(tǒng)一步伐遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于經(jīng)濟(jì)統(tǒng)一步伐之間的矛盾。在徹底解決上述兩個(gè)矛盾之前，估計(jì)歐債危機(jī)還會(huì)“陰魂不散”。作為一種傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，歐債危機(jī)對(duì)黃金屬于一種利多，反之屬于利空。比較明顯的例子是2011年年初歐債危機(jī)稍緩，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒減弱，金價(jià)因而受挫跌至1308美元的年內(nèi)低點(diǎn)。但是值得注意的是，9月之后，黃金與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走勢(shì)相近，此時(shí)歐債危機(jī)反而成為了黃金的利空，但我們認(rèn)為這種情況持續(xù)時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)。

第二，美國(guó)QE2。2010年11月美聯(lián)儲(chǔ)宣布了二度量化寬松計(jì)劃，結(jié)果美國(guó)的貨幣總量進(jìn)一步加速向上。與前面量化寬松最大的不同點(diǎn)在于，這一次的量化寬松是實(shí)實(shí)在在地向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)輸入貨幣，而之前的量化寬松政策更多是停留在賬面上，實(shí)際流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣總量非常少，造成的通脹壓力有限。QE2的6000億美元，加上QE1的3000億美元，總計(jì)9000億美元主要用來(lái)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債。近年來(lái)，美國(guó)政府基本處于入不敷出的局面，需要不斷發(fā)行國(guó)債。特別是金融海嘯之后，由于各類(lèi)金融救助及經(jīng)濟(jì)刺激方案，導(dǎo)致了美國(guó)政府以更大的力度發(fā)行國(guó)債。因?yàn)?，美?guó)國(guó)債總量不斷增加，美國(guó)國(guó)債水平上限也不斷提高。2011年8月2日美國(guó)債務(wù)上限提高最后期限前，美國(guó)兩黨圍繞債務(wù)上限之爭(zhēng)就是這個(gè)問(wèn)題的一個(gè)體現(xiàn)。正因?yàn)槊绹?guó)國(guó)債總量迅速增加，投資者已經(jīng)普遍預(yù)期美元將貶值，所以導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債的銷(xiāo)路成了問(wèn)題。還有如果美國(guó)國(guó)債無(wú)人問(wèn)津，其價(jià)格必然下降，意味著美國(guó)國(guó)債收益率勢(shì)必增加，也就是美國(guó)人需要為其國(guó)債支付更多的利息。由于美國(guó)現(xiàn)在債務(wù)水平已經(jīng)基本與美國(guó)GDP水平持平，因此，國(guó)債收益率水平的提高意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)基本都用來(lái)還債了。

為了避免陷入這種尷尬的境地，美聯(lián)儲(chǔ)決定自己出手在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，如此一來(lái)，美國(guó)國(guó)債有了買(mǎi)家，同時(shí)還能壓低美國(guó)國(guó)債收益率，以便減少利息支付。很明顯，只要美國(guó)的債務(wù)上限不斷增加，美國(guó)就無(wú)法停止QE，因此QE3只是遲早問(wèn)題。美國(guó)之所以沒(méi)有在2011年下半年推出QE3，很大一部分原因是因?yàn)闅W債危機(jī)導(dǎo)致資本涌入美國(guó)國(guó)債避險(xiǎn)，導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債收益率水平非常低。在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)必要出臺(tái)進(jìn)一步的QE來(lái)支撐美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)。在2011年的下半年，作為標(biāo)尺的美國(guó)十年期真實(shí)利率水平經(jīng)常處于負(fù)狀態(tài)。不難理解，沒(méi)有任何一個(gè)投資人會(huì)容忍其投資經(jīng)理將其資產(chǎn)長(zhǎng)期放置于肯定虧錢(qián)的投資之上，所以留存在美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的大量資本肯定會(huì)在某個(gè)時(shí)候重新流入其他資產(chǎn)，而黃金是一個(gè)重要選擇。更為重要的，隨著美國(guó)國(guó)債水平增加，資金流出美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)導(dǎo)致收益率走高，將迫使美聯(lián)儲(chǔ)采取QE3。黃金與美國(guó)量化寬松的關(guān)系很明顯，黃金2011年上半年表現(xiàn)突出，這跟美國(guó)QE2是分不開(kāi)的。所以，一旦美國(guó)啟動(dòng)QE3，黃金肯定將繼續(xù)大漲。

美國(guó)十年期真實(shí)利率水平

數(shù)據(jù)來(lái)源：圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)局、廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心

第三，美國(guó)債務(wù)上限爭(zhēng)執(zhí)及美國(guó)降級(jí)事件。就美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題，美國(guó)共和、民主兩黨提出過(guò)數(shù)份不同的方案，但都遲遲未有決斷。分歧總的來(lái)說(shuō)有兩個(gè)，一是減赤究竟要依靠“開(kāi)源”還是“節(jié)流”，民主黨希望開(kāi)源和節(jié)流一起進(jìn)行，因?yàn)殚_(kāi)源主要是通過(guò)加稅，這是共和黨所不能接受的；二是民主黨希望一次性大幅提高美國(guó)債務(wù)上限，以使得民主黨在美國(guó)大選前，不會(huì)再為美國(guó)的債務(wù)上限問(wèn)題困擾。由于美國(guó)兩黨出于各自的政治目的，導(dǎo)致美國(guó)差點(diǎn)出現(xiàn)了違約。雖然，最后美國(guó)兩黨就債務(wù)上限達(dá)成了協(xié)議，但兩黨之間的矛盾依然存在。針對(duì)美國(guó)債臺(tái)高筑的局面，民主黨主張加稅，即“開(kāi)源”，共和黨主張削減開(kāi)支，即“節(jié)流”?？梢灶A(yù)料在2012年美國(guó)的大選年，民主、共和兩黨還會(huì)圍繞著這個(gè)問(wèn)題爭(zhēng)論不休。

美國(guó)債務(wù)上限的鬧劇直接導(dǎo)致了另一個(gè)結(jié)果，標(biāo)普毅然調(diào)降了美國(guó)的最高評(píng)級(jí)。在標(biāo)普調(diào)降了美國(guó)信用評(píng)級(jí)之后，全球的金融市場(chǎng)劇烈振蕩，其程度為金融海嘯以來(lái)之最。因此，大量的資金蜂擁進(jìn)入美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)。美國(guó)十年期真實(shí)收益率在8月10日及8月12日這兩天分別錄得-0.13%和-0.02%，也就是說(shuō)投資美國(guó)十年期的國(guó)債不但掙不了錢(qián)，還有倒貼的風(fēng)險(xiǎn)。這主要是金融市場(chǎng)波動(dòng)過(guò)大，資金為了尋找避風(fēng)港，不計(jì)回報(bào)的結(jié)果。其后市場(chǎng)平靜下來(lái)，資金逐漸從美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)流出，黃金獲益大漲。這兩個(gè)突發(fā)性事件是黃金在8、9月間兩度攻上1900美元的重要因素。

第四，中東各國(guó)革命。從突尼斯及埃及引發(fā)的革命，最終波及了整個(gè)中東和北非地區(qū)，甚至連穆巴拉克和卡扎菲這類(lèi)統(tǒng)治國(guó)家達(dá)數(shù)十年之久的領(lǐng)導(dǎo)人也紛紛下馬，足見(jiàn)中東革命之影響。地緣政治動(dòng)蕩，黃金作為一種避險(xiǎn)資產(chǎn)由此獲益。還有就是中東和北非地區(qū)是全球最為重要的原油產(chǎn)地，該地區(qū)政局動(dòng)蕩也導(dǎo)致了原油價(jià)格高企，這也使得黃金獲益?？偟膩?lái)說(shuō)，地緣政治對(duì)黃金的影響有限，到了2011年下半年其威力已經(jīng)大減。

第五，日本地震。3月11日，日本遭受了史無(wú)前例的大地震、海嘯以及核泄漏三重災(zāi)難。日本大地震一是將降低日本對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求；二是日本政府在災(zāi)后巨量釋放流動(dòng)性穩(wěn)定市場(chǎng)，有可能進(jìn)一步加重全球的通脹壓力。簡(jiǎn)單說(shuō)，日本大地震有可能第一使得美元進(jìn)一步貶值，第二使得大宗商品價(jià)格進(jìn)一步上漲。黃金作為對(duì)沖通脹以及貨幣體系風(fēng)險(xiǎn)的投資工具，肯定將因此而受益。

第六，金融資本流出黃金市場(chǎng)。5月黃金出現(xiàn)了大跌，其中一個(gè)重要原因就是市場(chǎng)傳出消息索羅斯已經(jīng)將其手中的黃金資產(chǎn)的頭寸出售殆盡。12月市場(chǎng)傳出投資大亨保爾森第3季度削減三分之一ETF持倉(cāng)，進(jìn)一步加重了黃金的跌勢(shì)。黃金牛市十年，特別是金融海嘯之后，黃金獲得各方的追捧，很多投資基金也紛紛涌進(jìn)黃金市場(chǎng)以圖分一杯羹，這大大地改變了金融市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)。