上周全球大宗商品繼續(xù)普跌，油脂類合約維持弱勢震蕩。我們認(rèn)為，盡管美豆大幅減產(chǎn)以及馬棕櫚油產(chǎn)量回落，但是國內(nèi)外油脂市場消費(fèi)不振的狀況造成了庫存高企的局面，反而對(duì)油脂價(jià)格形成了進(jìn)一步的打壓。建議投資者近期以觀望為主，可輕倉空單參與。

首先，美豆單產(chǎn)減少，庫存卻維持在歷史高位。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部的報(bào)告，11/12年度美國大豆單產(chǎn)意外下調(diào)至41.3蒲式耳每英畝，大豆產(chǎn)量同比下滑8.5%至30.46億蒲式耳，該數(shù)字為2003年來最低值。但是，產(chǎn)量回落的同時(shí)庫存卻維持在歷史高位。11/12年度美國大豆期末庫存預(yù)估值為1.95億蒲式耳，對(duì)比10月報(bào)告值1.6億蒲式耳小幅上調(diào)，超出市場平均預(yù)期1.75億蒲式耳，其主要原因是10月份美國大豆銷售進(jìn)度下滑導(dǎo)致出口數(shù)據(jù)減少0.5億蒲式耳至13.25億蒲式耳。庫存數(shù)據(jù)考察高于市場預(yù)期值和上月環(huán)比絕對(duì)值，利空油脂油料期貨價(jià)格。

其次，馬棕油進(jìn)入消費(fèi)淡季，港口庫存難以消化。由于今年前10個(gè)月馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量已經(jīng)完成1572萬噸，剩下兩個(gè)月平均單月產(chǎn)量只需達(dá)到134萬噸即可完成此前產(chǎn)量預(yù)期。因此從短期來看，馬棕油產(chǎn)量下滑之勢不可避免。盡管產(chǎn)量出現(xiàn)下滑，但是出口消費(fèi)的回落使得馬棕油庫存仍維持在高位。船運(yùn)調(diào)查機(jī)構(gòu)ITS表示，馬來西亞11月份棕櫚油出口量為153萬噸，比上月減少了9%。由此可見，棕櫚油進(jìn)入消費(fèi)淡季之后出口量開始出現(xiàn)下滑跡象。周二馬來西亞棕櫚油局將公布出口庫存數(shù)據(jù)，由于出口不振消費(fèi)萎靡，市場普遍預(yù)期棕櫚油庫存將維持在200萬噸以上的水平。

第三，國內(nèi)消費(fèi)開始轉(zhuǎn)淡，去庫存化過程緩慢。我國棕櫚油消費(fèi)情況并不樂觀。在我國棕櫚油消費(fèi)的構(gòu)成中，其中方便面和食用油勾兌是棕櫚油在我國消費(fèi)的主要流向，因此食用油需求量以及方便面糖果等食品產(chǎn)量將直接決定著棕櫚油的終端消費(fèi)情況。然而，近期地溝油嚴(yán)打力度的加強(qiáng)降低了棕櫚油散裝勾兌的需求，明年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期回落則進(jìn)一步降低棕櫚油作為食用油的用量。另一方面，盡管目前方便面餅干等食品行業(yè)產(chǎn)量同比增長逐月攀升，但是考慮到春節(jié)過后的增速銳減，對(duì)于棕櫚油的強(qiáng)勁需求量恐難維持，而且長期來看也會(huì)受到經(jīng)濟(jì)回落的影響。受此影響，我國棕櫚油港口庫存目前仍維持在59.2萬噸的高位，去庫存化過程顯得十分緩慢。因此，對(duì)于棕櫚油而言，我們預(yù)期供過于求的現(xiàn)象將逐漸成為常態(tài)。

第四，棕櫚油內(nèi)外價(jià)差倒掛緣于需求不旺，難以支撐價(jià)格。隨著8月份限價(jià)令的取消，棕櫚油內(nèi)外價(jià)差曾一度由負(fù)轉(zhuǎn)正，達(dá)到200元/噸左右的水平，但是隨后繼續(xù)下探，目前已經(jīng)達(dá)到了-900元/噸左右的歷史低位。然而，經(jīng)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，造成棕櫚油內(nèi)外價(jià)差倒掛的現(xiàn)象主要有兩方面。一是國內(nèi)棕櫚油需求較弱。受到地溝油嚴(yán)打事件的影響，國內(nèi)棕櫚油勾兌需求出現(xiàn)下滑，導(dǎo)致港口棕櫚油出貨較為緩慢，走貨不旺是國內(nèi)棕櫚油現(xiàn)貨價(jià)格偏低的一個(gè)主要原因。另一方面棕櫚油的融資功能維持著內(nèi)外價(jià)差倒掛的局面。由于國內(nèi)銀根收緊，棕櫚油船期短周期短的融資特點(diǎn)進(jìn)一步顯現(xiàn)出來，而具有海外種植園的企業(yè)采用外賣內(nèi)買的方式來控制原料成本在一定程度上也支撐著大幅倒掛的價(jià)差。總體來說，倘若消費(fèi)和需求無法得到改觀，目前棕櫚油內(nèi)外價(jià)差倒掛的現(xiàn)象很難對(duì)棕櫚油的期貨價(jià)格產(chǎn)生支撐。