這次源于美國(guó)次貸衍生品的金融危機(jī)席卷全球，造成了百年一遇的金融動(dòng)蕩，并已危及到全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)展。如果說(shuō)以前人們提到“衍生品”三個(gè)字，還用其是一把“雙刃劍”來(lái)形容，那么在現(xiàn)在的形勢(shì)下，可能大部分人會(huì)把衍生品看作“洪水猛獸”，唯恐避之而不及?？梢灶A(yù)見(jiàn)，在相當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)，各方人士都會(huì)對(duì)金融衍生品的功過(guò)是非進(jìn)行反思，國(guó)內(nèi)對(duì)于金融衍生品的發(fā)展也會(huì)有新的認(rèn)識(shí)。

　　值得我們關(guān)注和思考的是，在如此的金融風(fēng)暴面前，規(guī)模同樣巨大的場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)并沒(méi)有給市場(chǎng)造成混亂，運(yùn)營(yíng)和發(fā)展還很正常。場(chǎng)內(nèi)衍生品和這次金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住獔?chǎng)外衍生品，運(yùn)行模式和對(duì)市場(chǎng)的影響是不同的，在談?wù)撗苌窌r(shí)，場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外產(chǎn)品不可混為一談。

　　一般說(shuō)來(lái)，按交易場(chǎng)所和交易價(jià)格形成方式，衍生品市場(chǎng)大致可以分為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)，前者又稱(chēng)為交易所市場(chǎng)，后者則包括柜臺(tái)市場(chǎng)以及任何兩個(gè)對(duì)手方簽訂的私下協(xié)議。

　　交易所場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)一般以集中競(jìng)價(jià)為主，產(chǎn)品合約標(biāo)準(zhǔn)化、流動(dòng)性好，是其他市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)。由于有完善的風(fēng)險(xiǎn)控制措施并且市場(chǎng)透明度比較高，運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)基本可控。其缺點(diǎn)是產(chǎn)品靈活性相對(duì)不夠，不能完全滿(mǎn)足市場(chǎng)主體的投資和風(fēng)險(xiǎn)管理需要。

　　場(chǎng)外市場(chǎng)的三個(gè)層次

　　場(chǎng)外市場(chǎng)大致可以分為機(jī)構(gòu)之間的批發(fā)市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)與客戶(hù)之間的零售柜臺(tái)市場(chǎng)和私下協(xié)議三個(gè)層次。批發(fā)市場(chǎng)一般由機(jī)構(gòu)提供競(jìng)爭(zhēng)性的雙邊報(bào)價(jià)，廣泛存在于境外的銀行間市場(chǎng)，我國(guó)外匯交易中心的債券遠(yuǎn)期交易和外匯遠(yuǎn)期交易與之類(lèi)似。零售柜臺(tái)市場(chǎng)的產(chǎn)品一般由發(fā)行機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)和管理，向自己的客戶(hù)群銷(xiāo)售。發(fā)行機(jī)構(gòu)一般在交易所市場(chǎng)或者批發(fā)柜臺(tái)市場(chǎng)購(gòu)入衍生產(chǎn)品作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，再與保本性的存款或者債券相結(jié)合，發(fā)售給客戶(hù)。履約完全由發(fā)行機(jī)構(gòu)的信用和實(shí)力決定。購(gòu)買(mǎi)者往往持有至到期日，沒(méi)有持續(xù)交易要求。國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行提供的理財(cái)產(chǎn)品基本上就屬于這一類(lèi)。此外，任何兩個(gè)市場(chǎng)主體，主要是有一定實(shí)力的大機(jī)構(gòu)，可能以私下方式簽訂協(xié)議，協(xié)議實(shí)質(zhì)是一份衍生品合約。這類(lèi)協(xié)議基本上是“量身定制”的，可以滿(mǎn)足市場(chǎng)主體的特殊需求。

　　需要指出的是，在私下協(xié)議形成的衍生品合約中，如果簽約雙方地位不對(duì)等，比如一方是專(zhuān)業(yè)的金融機(jī)構(gòu)，一方是對(duì)衍生品不熟悉的企業(yè)，或者一方的頭寸非常大且沒(méi)有對(duì)沖手段或內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制不到位，則這類(lèi)衍生品可能存在潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)，主要是單方不履約的信用風(fēng)險(xiǎn)、無(wú)法轉(zhuǎn)讓合同或及時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等，包括這次美國(guó)次貸危機(jī)在內(nèi)的大部分衍生品風(fēng)險(xiǎn)事件都是這類(lèi)協(xié)議造成的。

　　在本次全球金融風(fēng)暴之前，在國(guó)際上，由于產(chǎn)品設(shè)計(jì)靈活，合約名義面值大，費(fèi)用低，場(chǎng)外市場(chǎng)一般是金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的主體，例如在歐洲的個(gè)股衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，場(chǎng)外占了80%的份額，交易所只占20%的份額。但通過(guò)這次殺傷力巨大的金融危機(jī)，相信人們徹底意識(shí)到場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的兩大致命缺陷的殺傷力：一是場(chǎng)外市場(chǎng)以交易對(duì)手方作為清算對(duì)手，履約風(fēng)險(xiǎn)極大，二是市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)時(shí)，流動(dòng)性徹底喪失，看似強(qiáng)大的金融機(jī)構(gòu)在流動(dòng)性崩潰時(shí)有時(shí)也難逃自身崩潰的命運(yùn)。

　　國(guó)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展方向

　　那么對(duì)于我們國(guó)家來(lái)說(shuō)，是不是因?yàn)檫@次金融危機(jī)就徹底放棄國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展呢？

　　筆者認(rèn)為，未來(lái)全球金融衍生品市場(chǎng)的格局可能將因本次金融危機(jī)而發(fā)生變革。場(chǎng)外衍生品可能會(huì)得到更強(qiáng)的監(jiān)管，而在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上也會(huì)更加規(guī)范化和透明化，即場(chǎng)外與場(chǎng)內(nèi)的區(qū)別會(huì)進(jìn)一步減少，這也應(yīng)是國(guó)內(nèi)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的發(fā)展方向。

　　實(shí)際上，由于電子信息技術(shù)的發(fā)展和交易結(jié)算制度的創(chuàng)新，交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)的界限已經(jīng)越來(lái)越模糊，在實(shí)現(xiàn)場(chǎng)外市場(chǎng)的功能上，交易所的空間還很大。除了集中競(jìng)價(jià)交易以外，大部分交易所已經(jīng)提供了做市商雙邊報(bào)價(jià)、大宗交易等多種交易機(jī)制。國(guó)際上已經(jīng)出現(xiàn)了場(chǎng)外市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)化的傾向，如Euronext、Eurex、CME、香港交易所等，都提供了與場(chǎng)外交易相關(guān)的平臺(tái)。這類(lèi)平臺(tái)的基本功能是，交易在場(chǎng)外協(xié)議達(dá)成，通過(guò)交易所的技術(shù)系統(tǒng)進(jìn)行成交確認(rèn)，并由交易所(清算公司)負(fù)責(zé)統(tǒng)一清算。為確保履約，交易所對(duì)于場(chǎng)外交易平臺(tái)的參與者資格、成交價(jià)格、信息披露等有限制性規(guī)定。

　　這種場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外相結(jié)合的機(jī)制結(jié)合了場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外市場(chǎng)的優(yōu)點(diǎn)。相比場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，它費(fèi)用低廉，合約規(guī)格非常靈活，交易雙方在到期日、交割方式、履約擔(dān)保、信息披露上有很大選擇空間。相比場(chǎng)外市場(chǎng)，它透明度極大提高，有利于監(jiān)管層及時(shí)了解市場(chǎng)未履約合約的頭寸和執(zhí)行情況，可以及時(shí)進(jìn)行監(jiān)管和干預(yù)，而且有結(jié)算公司做清算的保障，能夠較好地防范履約風(fēng)險(xiǎn)。

　　考慮到我國(guó)的實(shí)際情況，我國(guó)未來(lái)發(fā)展一個(gè)交易所主導(dǎo)的衍生品柜臺(tái)市場(chǎng)，作為純粹場(chǎng)外市場(chǎng)的補(bǔ)充，是完全有可能的，這樣的市場(chǎng)可以在發(fā)揮衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理基本功能的同時(shí)，又盡量避免類(lèi)似的大面積違約和流動(dòng)性喪失。當(dāng)然，這次美國(guó)次貸危機(jī)和由此帶來(lái)的全球金融危機(jī)已經(jīng)警示我們，在發(fā)展金融衍生品，特別是場(chǎng)外衍生品上，我們要慎之又慎，在沒(méi)有強(qiáng)烈的市場(chǎng)需求和完善的監(jiān)管體系前，與其大步前進(jìn)，不如從場(chǎng)內(nèi)衍生品開(kāi)始，邊走邊看，邊看邊干。