——對金融衍生品的再認識

　　2008年的金融危機再一次激起了人們對金融衍生品褒貶不一的爭論。業(yè)內(nèi)專家學者指出，美國房地產(chǎn)泡沫的破裂是此次金融海嘯的根源所在。但不容忽視的是，對場外金融衍生品的不當使用和對金融創(chuàng)新的監(jiān)管缺失也是導致危機擴散的重要原因。我國作為一個新興市場國家，金融危機的發(fā)生給我國處于起步階段的金融衍生品市場帶來了寶貴的經(jīng)驗教訓。金融危機敲響警鐘：我國應慎重選擇金融衍生品市場發(fā)展路徑和監(jiān)管政策，應優(yōu)先推動發(fā)展場內(nèi)金融衍生品市場。

　　⊙中國金融期貨交易所結(jié)算部負責人陳晗

　　2008年的金融危機再一次激起了人們對金融衍生品褒貶不一的爭論。然而，業(yè)內(nèi)專家學者已經(jīng)指出美國房地產(chǎn)泡沫的破裂才是此次金融海嘯的根源所在。但不容忽視的是，對場外金融衍生品的不當使用和對金融創(chuàng)新的監(jiān)管缺失也是導致危機擴散的重要原因。

　　我國作為一個新興市場國家，金融危機的發(fā)生給我國處于起步階段的金融衍生品市場帶來了寶貴的經(jīng)驗教訓，再一次讓我們深入思考我國金融衍生品市場的未來發(fā)展路徑和監(jiān)管政策，優(yōu)先發(fā)展場內(nèi)衍生品市場，避免誤入歧途。

　　一、反思：危機深刻揭示了場外金融衍生品市場存在的問題

　　此次金融危機再一次激起了人們對金融衍生品褒貶不一的爭論，然而把危機的爆發(fā)歸咎于金融衍生品是不妥當?shù)?，對于衍生工具的不當使用以及對風險的認識不足才是引發(fā)危機原因之一，而且次貸危機涉及的金融衍生品主要是場外交易產(chǎn)品，對場外衍生品缺乏監(jiān)管導致了危機的擴散。

　　(一)場外金融衍生品市場存在的問題

　　金融衍生品以場外和場內(nèi)兩種方式共存：場外市場即面向機構(gòu)的銀行間柜臺市場，以透明度差及個性化產(chǎn)品為特征；場內(nèi)市場即面向公眾的交易所市場，以公開透明及標準化期貨、期權(quán)為特征。根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計，截至2007年底，全球三大類金融衍生品在場外和場內(nèi)的交易額比例關系分別為：利率類場外占83%，場內(nèi)占17%；貨幣類場外占99.4%，場內(nèi)占0.6%；股票類場外和場內(nèi)各占50%。場外金融衍生品名義持倉總額為596萬億美元，其中393萬億美元為利率類，近60萬億美元為信用衍生品，其余為貨幣和股票類衍生品。從場外和場內(nèi)的市場結(jié)構(gòu)看，場外金融衍生品占據(jù)主導地位。

　　場外金融衍生品缺乏透明度，CDS等場外金融衍生品的失敗使人們認識到場外金融衍生品市場的監(jiān)管缺失是導致危機擴散的重要原因；場外衍生品市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復雜、流動性不足、缺乏逐日盯市結(jié)算與中央擔保方的機制，對手方風險最終引發(fā)了場外市場的混亂。

　　1、放松監(jiān)管的環(huán)境促進了產(chǎn)品創(chuàng)新，但同時導致了場外衍生品市場監(jiān)管的缺失。

　　1999年美國總統(tǒng)金融工作小組(PWC)的《場外金融衍生品與商品交易法》奠定了此后美國場外金融衍生品市場的監(jiān)管架構(gòu)。報告認為《商品交易法》的主要目的是防止市場操縱和保護投資者，而參與場外衍生品交易的大多是金融機構(gòu)，這些機構(gòu)都有足夠的能力保護自身的利益和控制對手方的違約風險，因此不必進行監(jiān)管。放松監(jiān)管還可以促進金融創(chuàng)新，確保美國在該領域的競爭優(yōu)勢。

　　美國國會采納了報告的意見，在2000年頒布的《商品期貨現(xiàn)代化法案》(CFMA)中將多項場外衍生品交易排除在CFTC的監(jiān)管范圍之外。CFMA所做的具體規(guī)定包括：所有合格的參與者在場外進行的衍生品交易都可以免受CFTC的監(jiān)管。

　　在反思金融危機時，人們將場外衍生品市場監(jiān)管法規(guī)和監(jiān)管主體缺失的狀態(tài)歸結(jié)于2000年CFMA的實施，將大量場外衍生品交易排除在法律的監(jiān)管范圍之外。而沉痛的事實是，在這次危機中出現(xiàn)大量違約風險事件的交易主體正是CFMA中定義的可以豁免場外交易監(jiān)管的“合格的合約參與者”，而出現(xiàn)問題的交易客體正是CFMA中豁免的場外衍生品。

　　2、場外衍生品市場缺乏場內(nèi)市場中央對手方擔保機制與逐日盯市制度，導致了風險失控。

　　場外衍生品市場交易大多數(shù)是交易雙方的兩兩合約關系，雙方都面臨著對方的違約風險。所謂的對手方風險，就是買賣交易的一方可能發(fā)生的違約信用風險。隨著場外衍生品交易的快速發(fā)展，出現(xiàn)了大量交易向少數(shù)幾個大的交易商集中的趨勢，因為市場參與者都希望與信用評級高的對手進行場外交易。雖然場外市場的高集中度可以產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟等好處，但也增加了系統(tǒng)性風險發(fā)生的可能性。本次危機中，CDS產(chǎn)品的過于集中于少數(shù)大機構(gòu)，如貝爾斯登、AIG，風險過于集中。一旦貝爾斯登、AIG違約，由于場外衍生品市場缺乏中央對手方，將導致眾多市場參與者面臨風險，進而引發(fā)系統(tǒng)性危機。

　　此外，場外衍生品市場缺乏場內(nèi)市場慣用的逐日盯市制度，即當日盈虧當日結(jié)清，不允許風險累積，防微杜漸使得市場風險始終處于可控和可承受狀態(tài)；缺乏逐日盯市制度，使得場外衍生品市場的風險不斷積聚，導致千里之堤，潰于蟻穴。

　　3、金融衍生品的會計處理方法遭受挑戰(zhàn)，會計信息沒有準確刻畫價值和風險。場外衍生品交易的表外特性使得傳統(tǒng)會計的以資產(chǎn)負債表為基礎的銀行資本要求的監(jiān)管方式不再有效。傳統(tǒng)上，監(jiān)管者使用資本要求作為工具來保證銀行有足夠的資本應對可能發(fā)生的風險。資本要求通常規(guī)定了一個資產(chǎn)負債表比例的最低水平，如股本/總資產(chǎn)比率。銀行大規(guī)模地參與復雜的場外衍生品交易，使利用資產(chǎn)負債表比例為基礎的資本要求失去效力。因此，很多場外衍生品頭寸由于沒有受到監(jiān)管，暴露在未來潛在的風險之中。如果產(chǎn)品的到期日越長，潛在的風險暴露也越高。因此，未被記入資產(chǎn)負債表的場外頭寸很可能在未來帶來巨大的風險。

　　(二)此次金融危機充分顯示了股指期貨等場內(nèi)衍生品在風險規(guī)避、穩(wěn)定市場等方面的積極作用

　　在此次金融危機中，盡管場外金融衍生品市場出現(xiàn)了巨大風險，但場內(nèi)市場為基礎現(xiàn)貨市場提供了卓有成效的風險管理工具，為危機中的金融市場增加了穩(wěn)定因素。在危機中，場內(nèi)衍生品交易充分體現(xiàn)了股指期貨等場內(nèi)產(chǎn)品在引導現(xiàn)貨交易、風險規(guī)避、穩(wěn)定市場等方面的積極作用。

　　令人回味的是，紐約和芝加哥同為世界級的金融中心，在此次危機中的表現(xiàn)截然不同。紐約是世界級的股票交易中心，而芝加哥是全球最具規(guī)模和影響力的期貨交易中心，危機中的華爾街處于風雨飄搖之中，而為股票市場提供風險管理工具的芝加哥則穩(wěn)固地屹立于風雨之中，平穩(wěn)運作的期貨市場成了機構(gòu)投資者的遮風避雨之所。