一、有效市場(chǎng)的理論基礎(chǔ)

　　關(guān)于有效市場(chǎng)理論，學(xué)術(shù)界一般認(rèn)為最初由Fama于1970年在理性預(yù)期基礎(chǔ)上提出。他認(rèn)為，在有效市場(chǎng)中，所有的信息都會(huì)立刻被市場(chǎng)參與者領(lǐng)悟并反映到市場(chǎng)價(jià)格中，無(wú)論隨機(jī)選擇何種證券或組合，投資者只能獲得與投資風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)恼Ｊ找媛?。市?chǎng)價(jià)格已經(jīng)包含了所有可以得到的信息，并對(duì)新的信息可以進(jìn)行迅速調(diào)整，因此，依靠查看過(guò)去的信息或歷史價(jià)格走勢(shì)的方法都不能賺取超額利潤(rùn)。根據(jù)信息被反映的程度，F(xiàn)ama將有效市場(chǎng)分成了三個(gè)層次：弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)和強(qiáng)式有效市場(chǎng)。在弱式有效市場(chǎng)中，利用技術(shù)分析等手段分析歷史價(jià)格信息是無(wú)效的；在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，依靠?jī)r(jià)格信息和企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表等公開(kāi)信息進(jìn)行的基礎(chǔ)分析也是無(wú)效的；而在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，即使掌握了內(nèi)幕信息的投資者也不能持續(xù)獲得超額收益。結(jié)合現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，有效市場(chǎng)理論是建立在完美市場(chǎng)的假設(shè)下，即使是美國(guó)也不可能達(dá)到強(qiáng)有效市場(chǎng)，而我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，尤其是螺紋鋼期貨上市時(shí)間才一年多，因此，有效市場(chǎng)假說(shuō)的研究在我國(guó)的應(yīng)用集中在弱式有效方面。

　　學(xué)術(shù)界主要通過(guò)研究前后期期貨價(jià)格的變動(dòng)關(guān)系來(lái)檢驗(yàn)弱勢(shì)有效市場(chǎng)。當(dāng)前后期的價(jià)格變動(dòng)存在某種相關(guān)性時(shí)，就意味著通過(guò)對(duì)歷史價(jià)格的分析可以預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格的走勢(shì)，從而獲得利潤(rùn)，因此弱式有效市場(chǎng)不成立。反之，當(dāng)前后期的價(jià)格變動(dòng)無(wú)相關(guān)性，也就是說(shuō)價(jià)格隨機(jī)游走時(shí)，就意味著我們無(wú)法基于過(guò)去價(jià)格的表現(xiàn)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的價(jià)格走勢(shì)，此時(shí)弱式有效市場(chǎng)成立。因此，本文試圖通過(guò)證明螺紋鋼期貨市場(chǎng)價(jià)格滿足隨機(jī)游走來(lái)初步認(rèn)為螺紋鋼期貨市場(chǎng)屬于弱式有效市場(chǎng)，具體檢驗(yàn)方法包括有序列自相關(guān)檢驗(yàn)、游程檢驗(yàn)、單位根與協(xié)整檢驗(yàn)等。

　　1．序列自相關(guān)檢驗(yàn)

　　當(dāng)市場(chǎng)是弱式有效的，價(jià)格變動(dòng)的時(shí)間序列將是獨(dú)立分布的，服從隨機(jī)游走過(guò)程，價(jià)格變動(dòng)的各階相關(guān)系數(shù)為零。因此，我們可以對(duì)價(jià)格的時(shí)間序列進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)來(lái)判斷市場(chǎng)是否是弱有效，但這種方法要求價(jià)格變動(dòng)的時(shí)間序列服從正態(tài)分布，而實(shí)際中卻不一定能夠滿足。相關(guān)系數(shù)的計(jì)算公式為：

 

　　2．游程檢驗(yàn)

　　游程檢驗(yàn)是根據(jù)樣本數(shù)據(jù)所形成的游程的多少進(jìn)行判斷的檢驗(yàn)方法。當(dāng)時(shí)間序列的游程數(shù)顯著大于或小于隨機(jī)時(shí)間序列游程數(shù)的數(shù)學(xué)期望時(shí)，該序列存在一定的趨勢(shì)與自相關(guān)性，它的優(yōu)點(diǎn)在于可以消除極端觀測(cè)值對(duì)相關(guān)系數(shù)的影響。游程檢驗(yàn)通過(guò)用“+”和“-”來(lái)分別表示價(jià)格的上漲與下跌，連續(xù)出現(xiàn)“+”或“-”的區(qū)段記為一個(gè)游程，設(shè)r為游程的總數(shù)，構(gòu)造統(tǒng)計(jì)量Z:

 

　　其中，E(r)為總游程的期望值，σr為總游程的標(biāo)準(zhǔn)差，n1和n2分別為期貨價(jià)格上漲和下跌的天數(shù)。統(tǒng)計(jì)量Z漸進(jìn)服從N(0,1)分布，若Z的絕對(duì)值在一定顯著水平下小于臨界值，則原假設(shè)成立，期貨價(jià)格的變動(dòng)是不可預(yù)期的；而當(dāng)Z的絕對(duì)值大于臨界值時(shí)，則游程檢驗(yàn)不能通過(guò)，說(shuō)明期貨價(jià)格的變動(dòng)存在一定的規(guī)律。

　　3．單位根檢驗(yàn)

　　單位根檢驗(yàn)可以檢驗(yàn)時(shí)間序列的平穩(wěn)性。服從隨機(jī)游走的時(shí)間序列本身是非平穩(wěn)的，但是其一階差分是平穩(wěn)的，即收益率序列是平穩(wěn)的，這說(shuō)明市場(chǎng)不存在超額收益。故期貨價(jià)格時(shí)間序列服從單位根過(guò)程是隨機(jī)游走成立的必要條件，當(dāng)該時(shí)間序列不具有單位根時(shí)，隨機(jī)游走假設(shè)不成立，此時(shí)市場(chǎng)不是弱式有效的。ADF單位根檢驗(yàn)是基于以下三個(gè)模型：

 

　　以上三式分別為無(wú)截距項(xiàng)無(wú)趨勢(shì)項(xiàng)模型、有截距項(xiàng)無(wú)趨勢(shì)項(xiàng)模型、有截距項(xiàng)有趨勢(shì)項(xiàng)模型，原假設(shè)為H0:δ=0。我們分別對(duì)三個(gè)模型進(jìn)行估計(jì)，當(dāng)ADF檢驗(yàn)值小于一定顯著性水平下的MacKin-non臨界值時(shí)，則拒絕原假設(shè)，認(rèn)為序列是平穩(wěn)的；當(dāng)ADF值大于臨界值時(shí)則接收原假設(shè)，認(rèn)為序列是非平穩(wěn)的，存在一個(gè)單位根，此時(shí)隨機(jī)游走成立。

　　4．協(xié)整檢驗(yàn)

　　為了研究期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，還需要探討期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系，在單位根檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)分析，可以得出兩種價(jià)格之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。通過(guò)對(duì)其關(guān)系的分析，可以判斷期貨價(jià)格是否為現(xiàn)貨價(jià)格的無(wú)偏估計(jì)。只有當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格也是非平穩(wěn)且具有單位根時(shí)，才滿足做期現(xiàn)價(jià)格協(xié)整檢驗(yàn)的條件。協(xié)整檢驗(yàn)常用的有EG兩步協(xié)整檢驗(yàn)法和基于向量自回歸的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法。
　　EG兩步法：對(duì)于同階單整的兩變量，可以用OLS法估計(jì)兩者的長(zhǎng)期均衡關(guān)系：

 

　　如果兩變量為協(xié)整的，則OLS估計(jì)具有一致性，對(duì)殘差序列êt做單位根檢驗(yàn)，若為平穩(wěn)則說(shuō)明兩個(gè)變量確實(shí)具有協(xié)整關(guān)系。

　　Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法：其思想是將原p階自回歸模型進(jìn)行差分變換轉(zhuǎn)變?yōu)槠椒€(wěn)過(guò)程，再對(duì)矩陣進(jìn)行協(xié)整分析。通過(guò)比較跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量與一定顯著水平下的臨界值大小，得出是否存在協(xié)整方程的結(jié)論。該方法不受變量數(shù)目的限制，也不事先假定系統(tǒng)中協(xié)整關(guān)系的個(gè)數(shù)，其適用性較EG法強(qiáng)。

　　三、螺紋鋼期貨市場(chǎng)有效性的實(shí)證檢驗(yàn)

　　1．?dāng)?shù)據(jù)的選擇與處理

　　螺紋鋼期貨上市時(shí)間不長(zhǎng)，數(shù)據(jù)樣本與其他品種相比較少。由于我國(guó)期貨合約具有固定的生命周期，其數(shù)據(jù)不連續(xù)，因此本文采用螺紋鋼主力合約收盤價(jià)作為期貨價(jià)格，該主力合約由市場(chǎng)交易最活躍的月份構(gòu)成，能夠反映整個(gè)螺紋鋼期貨市場(chǎng)的走勢(shì)，具有較好的代表性，現(xiàn)貨價(jià)格則采用上海地區(qū)20mm螺紋鋼日價(jià)格。樣本區(qū)間為2009年3月29日到2010年8月27日，期貨價(jià)格采取每日收盤價(jià)，扣除節(jié)假日和不可抗力導(dǎo)致的休市日以外，最后得到350組原始數(shù)據(jù)。

　　假設(shè)期貨價(jià)格為F，現(xiàn)貨價(jià)格為S，期貨價(jià)格變動(dòng)可以用收益率表示，一般理論研究中使用連續(xù)復(fù)利的收益率即對(duì)數(shù)收益率rt，其公式為：rt=lnFt-lnFt-1。

　　2．實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

　　（1）序列自相關(guān)檢驗(yàn)與結(jié)果分析

　　通過(guò)對(duì)螺紋鋼期貨價(jià)格對(duì)數(shù)收益率的序列自相關(guān)檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)前后兩期收益率的自相關(guān)系數(shù)為0.081，對(duì)應(yīng)的置信度為0.13，且在滯后10期內(nèi)，自相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值都在0.2以內(nèi)。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，螺紋鋼期貨價(jià)格收益率之間不存在相關(guān)性，當(dāng)期收益率不受前期收益率的影響，從而得到螺紋鋼期貨價(jià)格的漲跌不存在明顯的趨勢(shì)性，當(dāng)期價(jià)格已經(jīng)較好地反映了歷史價(jià)格信息，符合隨機(jī)游走，符合弱式有效的要求。

　?。?）游程檢驗(yàn)與結(jié)果分析

　　觀察樣本區(qū)間內(nèi)螺紋鋼期貨價(jià)格變動(dòng)的正負(fù)，相同符號(hào)連續(xù)出現(xiàn)記為一個(gè)游程，統(tǒng)計(jì)得到螺紋鋼期貨價(jià)格上漲與下跌的天數(shù)n1和n2分別為179天和170天，游程數(shù)r為150。若期貨價(jià)格時(shí)間序列為隨機(jī)游走，則根據(jù)公式求出游程數(shù)的數(shù)學(xué)期望E(r)為175.38，總游程的標(biāo)準(zhǔn)差σr為9.32，從而得到統(tǒng)計(jì)量Z為-2.72。在α=0.05的顯著性水平下，由于Z的絕對(duì)值小于臨界值，故游程檢驗(yàn)通過(guò)，說(shuō)明螺紋鋼期貨價(jià)格的變動(dòng)是不可預(yù)期的，服從弱式有效市場(chǎng)假說(shuō)。

　?。?）單位根檢驗(yàn)和結(jié)果分析

　　通過(guò)對(duì)螺紋鋼期貨價(jià)格對(duì)數(shù)序列和對(duì)數(shù)收益率序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，判斷螺紋鋼價(jià)格時(shí)間序列是否具有單位根，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)下表：

　　螺紋鋼期貨價(jià)格單位根檢驗(yàn)
　　
　　
　　
　　期貨價(jià)格序列的ADF統(tǒng)計(jì)量大于5%顯著性水平臨界值，說(shuō)明該序列是非平穩(wěn)的，符合隨機(jī)游走的特征，而其對(duì)數(shù)收益率序列的ADF統(tǒng)計(jì)量小于1%臨界值，說(shuō)明了對(duì)數(shù)收益率序列是平穩(wěn)的，即不存在超額收益，期貨價(jià)格是一階單整的，構(gòu)成了市場(chǎng)弱式有效的必要條件。

　?。?）協(xié)整檢驗(yàn)和結(jié)果分析

　　對(duì)螺紋鋼期貨與現(xiàn)貨價(jià)格序列做單位根檢驗(yàn)，可以得到期現(xiàn)貨價(jià)格序列均具有一個(gè)單位根，因此螺紋鋼期現(xiàn)貨價(jià)格滿足做協(xié)整檢驗(yàn)的條件。本文使用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法，結(jié)果見(jiàn)下表，在5%顯著性水平下，跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量結(jié)果均顯示螺紋鋼期現(xiàn)價(jià)格之間存在兩個(gè)協(xié)整方程，即它們之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)的條件。

　　螺紋鋼期現(xiàn)價(jià)格Johansen協(xié)整檢驗(yàn)
　　
　　 　　
　　
　　為了得到期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在如何的線性關(guān)系，對(duì)期現(xiàn)價(jià)格進(jìn)行OLS回歸可得方程：Ft=315.35+0.955St，其殘差經(jīng)檢驗(yàn)具有平穩(wěn)性。期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格存在一定的升水，這與現(xiàn)實(shí)中存在的運(yùn)輸成本、資金成本、倉(cāng)儲(chǔ)成本等有關(guān)，因此即使在有效市場(chǎng)中，方程的常數(shù)項(xiàng)也可以不為零。而現(xiàn)貨價(jià)格的系數(shù)高達(dá)0.955，接近1，因此可以認(rèn)為螺紋鋼期貨市場(chǎng)符合弱式有效市場(chǎng)。進(jìn)一步通過(guò)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)也可以得到兩種價(jià)格之間互相引導(dǎo)，導(dǎo)致螺紋鋼價(jià)格變動(dòng)的信息在兩個(gè)市場(chǎng)中得到了較好的反映。

　　四、實(shí)證結(jié)論

　　本文通過(guò)序列相關(guān)性檢驗(yàn)、游程檢驗(yàn)、單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)等計(jì)量方法，得出我國(guó)螺紋鋼期貨價(jià)格的漲跌不存在明顯的規(guī)律，其價(jià)格走勢(shì)符合隨機(jī)游走假設(shè)，且期現(xiàn)價(jià)格之間存在較強(qiáng)的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，從而驗(yàn)證了我國(guó)螺紋鋼期貨市場(chǎng)具備弱式有效性的必要條件。

　　隨著我國(guó)期貨市場(chǎng)近年來(lái)的高速增長(zhǎng)，其市場(chǎng)影響力也在逐步增強(qiáng)，監(jiān)管層加強(qiáng)了對(duì)期貨法制法規(guī)的完善，市場(chǎng)逐步走向規(guī)范。螺紋鋼期貨雖然上市時(shí)間不長(zhǎng)，但上市時(shí)機(jī)較好，合約設(shè)計(jì)較科學(xué)，因此市場(chǎng)發(fā)展較迅速，成交量與持倉(cāng)量均大幅增長(zhǎng)，市場(chǎng)參與者也逐漸多元化，其市場(chǎng)有效性得到了良好體現(xiàn)，與現(xiàn)貨市場(chǎng)的聯(lián)系也有所提高，套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不斷得到體現(xiàn)。