7月份以來(lái)，隨著央行出手穩(wěn)定債市，債券市場(chǎng)開(kāi)始調(diào)整，但6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示內(nèi)需依舊偏弱，且政府債券發(fā)行提速幅度有限，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，債市繼續(xù)交易資產(chǎn)欠配邏輯，國(guó)債期貨再度走高。

國(guó)內(nèi)通脹數(shù)據(jù)偏低，內(nèi)需仍待提振，靜待寬松政策落地。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，6月份全國(guó)CPI同比增長(zhǎng)0.2%，低于預(yù)期和前值，環(huán)比下降0.2%，核心CPI同比增長(zhǎng)0.6%，前值0.6%。6月PPI同比為-0.8%，前值-1.4%，預(yù)期-0.8%，環(huán)比-0.2%，前值0.2%。6月CPI低于預(yù)期，主要受食品價(jià)格下跌、耐用品降價(jià)促銷、前期國(guó)際油價(jià)走低等因素影響。PPI受低基數(shù)支撐，同比降幅收窄，但環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，主要受油價(jià)下跌、內(nèi)需不足拖累。

從通脹環(huán)境看，受外需改善和穩(wěn)物價(jià)政策推動(dòng)，國(guó)內(nèi)物價(jià)邊際改善，但通脹彈性仍偏弱。一是有效需求不足、中游供給偏多的情況尚未改善，中下游價(jià)格仍承壓；二是受權(quán)重下調(diào)、產(chǎn)能去化深度不足、其他肉類價(jià)格下跌等因素影響，預(yù)計(jì)豬價(jià)對(duì)CPI的拉動(dòng)弱于往年；三是年內(nèi)油價(jià)上漲空間有限。

后續(xù)看，CPI可能維持低位，PPI降幅或繼續(xù)收窄但轉(zhuǎn)正難度大，急需政策加碼提振需求，尤其是地產(chǎn)端需要更多增量政策支持。

外需仍是主要支撐。6月中國(guó)出口同比增長(zhǎng)8.6%，預(yù)期7.4%，前值7.6%；進(jìn)口同比為-2.3%，預(yù)期4.2%，前值1.8%；貿(mào)易順差990.5億美元，同比增長(zhǎng)42.4%，創(chuàng)歷史新高。6月出口繼續(xù)修復(fù)，與全球PMI，韓國(guó)、越南出口數(shù)據(jù)等指標(biāo)一致。6月全球PMI為50.9%，連續(xù)6個(gè)月在榮枯線上方。韓國(guó)調(diào)整后的日均出口額同比回升3.5個(gè)百分點(diǎn)，至12.4%；越南出口同比與上月持平，錄得12.9%。但與中國(guó)PMI新出口訂單指數(shù)走勢(shì)背離。中國(guó)PMI新出口訂單指數(shù)已連續(xù)兩個(gè)月處于收縮區(qū)間，財(cái)新PMI新出口訂單指數(shù)降至近6個(gè)月新低。單月看，PMI新出口訂單指數(shù)與出口同比的相關(guān)性僅0.51，但3個(gè)月移動(dòng)平均后相關(guān)性可提升至0.67，若7月PMI新出口訂單繼續(xù)收縮，則出口邊際轉(zhuǎn)弱的概率將增加。進(jìn)口方面，6月進(jìn)口同比再度轉(zhuǎn)負(fù)，低于預(yù)期和前值，環(huán)比為近10年來(lái)次低，主因?yàn)榧呻娐愤M(jìn)口大幅回落。

后續(xù)全球制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)、國(guó)內(nèi)企業(yè)的以價(jià)換量和企業(yè)可能搶出口對(duì)出口仍有支撐。一是沿海中小企業(yè)景氣度較高，源于海外制造業(yè)周期整體處在觸底回升階段。二是長(zhǎng)期需要關(guān)注美國(guó)大選后的政策影響。后續(xù)若美國(guó)貿(mào)易政策加碼，可能會(huì)造成企業(yè)短期搶備貨、搶出口，從而推動(dòng)出口增速上行。三是企業(yè)以價(jià)換量短期對(duì)出口存在支撐。

二季度金融信貸數(shù)據(jù)偏低，政策仍需發(fā)力。6月新增人民幣貸款2.13萬(wàn)億元，預(yù)期2.13萬(wàn)億元，去年同期為3.05萬(wàn)億元；新增社融3.3萬(wàn)億元，預(yù)期3.22萬(wàn)億元，去年同期為4.23萬(wàn)億元；存量社融增速8.1%，前值8.4%；M2同比6.2%，預(yù)期6.7%，前值7.0%；M1同比-5%，前值-4.2%。上半年信貸社融偏低、同比大幅少增，M1增速也創(chuàng)新低，除受“擠水分”等技術(shù)因素影響外，需求不足仍是核心矛盾。從總量看，二季度經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有所走低，當(dāng)季增速和環(huán)比增速均弱于季節(jié)性水平，實(shí)際GDP與名義GDP繼續(xù)倒掛。整體看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)需求、穩(wěn)地產(chǎn)政策仍需加碼。

綜上，短期看，政策仍有發(fā)力預(yù)期，如專項(xiàng)債加速發(fā)行，貨幣政策進(jìn)一步寬松等?？紤]到美聯(lián)儲(chǔ)9月降息基本確定，美元及美債收益率明顯走弱，人民幣匯率壓力有所緩解，因此后續(xù)降息可能落地，利多短端債市。但在央行出手穩(wěn)定長(zhǎng)端利率、政府債券加速發(fā)行背景下，做多中長(zhǎng)端債市性價(jià)比較低。