一、中美緩和、平準(zhǔn)基金預(yù)期疊加中央財(cái)政發(fā)力或使本輪反彈高看一線

7月底政治局會(huì)議以來，政策出臺(tái)的過程愈發(fā)密集，一些指標(biāo)兩年平均增速有所回落，為進(jìn)一步增強(qiáng)內(nèi)生動(dòng)力、改善市場預(yù)期，消費(fèi)、房地產(chǎn)、金融等領(lǐng)域出臺(tái)一系列新的增量政策。

梳理7月底以來的政策脈絡(luò)，不難發(fā)現(xiàn)此前政策之所以效果低于市場預(yù)期，從基本面上看是由于此前政策的重心在于通過下調(diào)股票交易印花稅、一年期MLF和7天逆回購利率等方式降低交易成本，進(jìn)而鼓勵(lì)市場主體恢復(fù)信心。

第一階段關(guān)注消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，提振經(jīng)營主體信心。7月24日召開的中央政治局會(huì)議提出“通過增加居民收入擴(kuò)大消費(fèi)，通過終端需求帶動(dòng)有效供給”。這一階段政策層級(jí)以國務(wù)院主要通過出臺(tái)政策的方式以提振市場主體信心。

第二階段中小型政策密集出臺(tái)，大型政策相對(duì)具有戰(zhàn)略定力。8月16日國務(wù)院第二次全體會(huì)議后，降低印花稅、一線城市認(rèn)房不認(rèn)貸放松等中小型政策密集出爐，鼓勵(lì)市場主體信心，但對(duì)于中央財(cái)政刺激政策保持相對(duì)較強(qiáng)的戰(zhàn)略定力。

第三階段增發(fā)一萬億國債增加赤字，中央財(cái)政積極發(fā)力。將在今年四季度增發(fā)2023年國債10000億元，作為特別國債管理。這意味著，全國財(cái)政赤字率由3%提高到3.8%左右。本次發(fā)放“萬億”國債一方面彌補(bǔ)今年以來財(cái)政支持基建力度的不足，更好發(fā)揮積極財(cái)政政策的穩(wěn)預(yù)期作用，另一方面中央財(cái)政在框架內(nèi)通過提高赤字率方式加杠桿，促進(jìn)供需匹配，此次增發(fā)后風(fēng)險(xiǎn)整體可控。我們預(yù)計(jì)，后續(xù)財(cái)政政策有望進(jìn)一步加碼擴(kuò)圍、積極發(fā)力。

回顧歷史，我們可以發(fā)現(xiàn)，真正對(duì)基本面有效果的政策其實(shí)是中央財(cái)政發(fā)力，以扭轉(zhuǎn)基本面與市場趨勢：2008年11月上旬中央出臺(tái)4萬億刺激計(jì)劃，市場由底部震蕩進(jìn)入上行通道；2018年12月共計(jì)凈增加抵押補(bǔ)充貸款共429億元，帶動(dòng)房地產(chǎn)及經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)回升；2020年3月美國國會(huì)大規(guī)模給居民注資的2萬億美元財(cái)政刺激計(jì)劃出臺(tái)，市場亦迎來反轉(zhuǎn)。因此，我們認(rèn)為本輪“萬億”國債的發(fā)放與此前政策最大的區(qū)別在于中央財(cái)政較大力度的發(fā)力，或?qū)⑹沟帽据喅磸椀母叨群蜁r(shí)間更高看一線。

在9月以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，中國9月份經(jīng)濟(jì)數(shù)開始復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超過預(yù)期，穩(wěn)增長政策持續(xù)釋放，其中消費(fèi)是三季度GDP的主要拉動(dòng)項(xiàng)。制造業(yè)PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，產(chǎn)需繼續(xù)回暖；非制造業(yè)PMI保持?jǐn)U張，且實(shí)現(xiàn)環(huán)比回升，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率回穩(wěn)向上。總的來說，9月PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，需求端和生產(chǎn)端驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能持續(xù)修復(fù)，生產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)同步印證，制造業(yè)預(yù)計(jì)將繼續(xù)復(fù)蘇。

綜上所述，在中美元首會(huì)晤預(yù)期與平準(zhǔn)基金入市預(yù)期驅(qū)動(dòng)下的反彈右側(cè)已基本確立的基礎(chǔ)上，框架內(nèi)的中央財(cái)政政策超預(yù)期發(fā)力所透露的政策信號(hào)將使得本輪反彈的時(shí)間和空間均或?qū)⒏呖匆痪€，本輪超跌反彈在級(jí)別、時(shí)間、空間上進(jìn)一步拓展和上調(diào)。當(dāng)前中央財(cái)政加杠桿仍在“以收定支”的原則基礎(chǔ)上適當(dāng)提高赤字率，保持了框架的定力，考慮到當(dāng)前地產(chǎn)和債務(wù)的規(guī)模體量，基本面真正的反轉(zhuǎn)仍待觀察。而后續(xù)更大力度的加杠桿促消費(fèi)等政策出臺(tái)則需有基本面超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。本輪反彈的級(jí)別或不僅是過去半年以來的階段性新高，亦或是未來半年最重要的行情，建議積極把握本輪反彈的機(jī)會(huì)。

二、投資建議

本輪超跌反彈在級(jí)別、時(shí)間、空間上進(jìn)一步拓展和上調(diào)，建議積極把握。就配置方向而言：

1）反彈第一階段：中美元首會(huì)晤預(yù)期與平準(zhǔn)基金入市預(yù)期共同驅(qū)動(dòng)指數(shù)反彈，中央財(cái)政加杠桿令本輪反彈或更高看一線。如同去年10月宏觀變量重要變化后，指數(shù)反彈的第一階段重點(diǎn)將是“超跌+權(quán)重”，即：恒生科技、非銀、新能源+順周期。其中，在“以人民為中心”的理念下，除了本輪救災(zāi)水利建設(shè)外，我們預(yù)計(jì)明年初圍繞年輕租客的城中村改造亦將得到較大力度的中央財(cái)政發(fā)力加碼，建材板塊或相對(duì)受益。

2）反彈第二階段：指數(shù)在經(jīng)歷超跌反彈后，市場或再次進(jìn)入結(jié)構(gòu)性行情階段，如同今年1-3月的AI行情。建議配置預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力樂觀的軍工、信創(chuàng)、電網(wǎng)建設(shè)等板塊。其中，今年軍費(fèi)增速保持穩(wěn)定增長，疊加供應(yīng)鏈安全和軍工集團(tuán)國企改革的催化，軍工板塊或有較大的發(fā)力空間；信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，2022年政策重點(diǎn)提及“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”、“數(shù)字政府”等支持政策，政策發(fā)力趨勢整體樂觀；電力市場改革政策加速催化，或帶來改革成效初顯，投資機(jī)會(huì)與市場預(yù)期相對(duì)樂觀。

3）反彈第三階段：立足更長周期，在四季度市場由超跌反彈到結(jié)構(gòu)性行情過渡后，在明年配置的過程中需要注意防御，建議關(guān)注醫(yī)藥以及電力等高分紅板塊。

風(fēng)險(xiǎn)提示：中美貨幣政策超預(yù)期、地緣風(fēng)險(xiǎn)事件超預(yù)期、研究報(bào)告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。