地方債務(wù)問題溯源：財(cái)權(quán)與事權(quán)，地方與中央

從財(cái)政數(shù)據(jù)來看，地方政府當(dāng)前償債壓力較大，問題根源在于地方財(cái)政“造血能力”有待提高，從分稅制實(shí)行以來，地方政府的財(cái)權(quán)和事權(quán)不匹配是一個(gè)長(zhǎng)期存在的矛盾點(diǎn)，通過發(fā)行債券、拉高杠桿已經(jīng)成為了各地進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)的一個(gè)非常重要的途徑。

改革開放初期，為了激發(fā)地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)的積極性，國(guó)家確定以“讓利放權(quán)”為核心的改革思路，我國(guó)財(cái)政管理體制實(shí)行地方財(cái)政包干的政策，地方政府財(cái)力顯著增強(qiáng)的同時(shí)，中央財(cái)政占總體財(cái)政收入比重下降，中央政府對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的管控能力趨弱，為了扭轉(zhuǎn)財(cái)權(quán)受到限制的困境，1994開始，以分稅制和《預(yù)算法》為標(biāo)志，中央政府財(cái)政汲取能力大大增強(qiáng)，從例如高鐵、地鐵等大規(guī)?；ㄔO(shè)施工程的啟動(dòng)到西部大開發(fā)，分稅制功不可沒。

然而，分稅制帶來了另外一個(gè)問題：地方政府財(cái)權(quán)和事權(quán)愈發(fā)不匹配。分稅制實(shí)施之后，地方的財(cái)政支出并沒有減少，稅收收入（如增值稅、所得稅）則因?yàn)橐c中央共享而有所減少，在2022年，地方政府財(cái)政收入占比全國(guó)財(cái)政收入的53.42%，而在支出方面卻要承擔(dān)86.35%的比重，為了彌補(bǔ)財(cái)政缺口，在之后很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，融資平臺(tái)成為地方政府的融資代理人，各地的基礎(chǔ)設(shè)置建設(shè)提供資金來源。

經(jīng)濟(jì)增速與地方債務(wù)“比翼齊飛”，當(dāng)前政府性質(zhì)的債務(wù)依舊處于高位。地方債務(wù)是地方政府緩解資金約束、刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要融資手段，在我國(guó)現(xiàn)有的官員治理體制下，晉升壓力促使地方官員通過債務(wù)融資在短時(shí)間內(nèi)拉動(dòng)本地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

地方債務(wù)積累呈現(xiàn)出來一定的順周期特性，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越快，地方債務(wù)積累速度越快，而具有隱性債務(wù)特點(diǎn)的城投有息負(fù)債順周期特征尤其明顯，一方面，隱性債務(wù)透明度低，不易為中央部門所監(jiān)管，地方政府的自主性較高。另一方面，地方政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)，尤其是城商行具有很強(qiáng)的影響力，在很大程度上掌控著對(duì)金融的實(shí)際配制權(quán)，可以通過各種隱性方式對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸配置施加行政干預(yù)。[1]改革開放到新冠疫情之前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)維持高速到中高速增長(zhǎng)，具有一定政府背書性質(zhì)的城投有息負(fù)債在經(jīng)過了2011-2016年的高增階段后停留在高位。

[1]錢先航、曹廷求、李維安:《晉升壓力、官員任期與城市商業(yè)銀行的貸款行為》，《經(jīng)濟(jì)研究》2011 年第12 期

我國(guó)地方政府債務(wù)周期和政策演化路徑

地方政府債務(wù)的順周期特性代表著伴隨著經(jīng)濟(jì)周期，地方政府債務(wù)也有一定的周期規(guī)律。改革開放以來，按照我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景和政策路徑來劃分，我國(guó)一共經(jīng)歷了四個(gè)地方政府債務(wù)周期：1978-1993、1994-2007、2008-2018、2019-至今。我們主要以政策演化路徑為軸，梳理了我國(guó)以往的地方政府債務(wù)周期。

第一個(gè)周期（1978-1993年）：

十一屆三中全會(huì)以來，我國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)逐漸向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過渡，為了鼓勵(lì)地方政府積極建設(shè)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)，我國(guó)對(duì)各地實(shí)行財(cái)政包干的制度，地方的財(cái)權(quán)顯著增強(qiáng)，在績(jī)效考核和GDP錦標(biāo)賽的作用下，在加上我國(guó)在該時(shí)期對(duì)地方舉債監(jiān)管尚未有充足經(jīng)驗(yàn)，各地政府存在過度舉債的問題。

為了抑制可能已經(jīng)處于過熱的固定資產(chǎn)投資，1985年國(guó)務(wù)院下發(fā)《關(guān)于暫不發(fā)行地方政府債券的通知》和《關(guān)于印發(fā)投資管理體制近期改革方案的通知》，對(duì)基本建設(shè)項(xiàng)目全部實(shí)行預(yù)算撥款改為銀行貸款，另外一方面，各地政府也相繼組建建設(shè)投資公司，地方融資平臺(tái)開始成為地方政府的融資渠道之一。

第二個(gè)周期（1994-2007年）：

我國(guó)的第二個(gè)地方政府債務(wù)周期以1994年《預(yù)算法》的通過和分稅制的全面實(shí)行拉開序幕，一方面地方政府預(yù)算不列入赤字，另一方面分稅制下地方政府財(cái)權(quán)事權(quán)不匹配，地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和投資需求逐漸開始倚重地方融資平臺(tái)，融資平臺(tái)在此階段屬于粗放式增長(zhǎng)，其特點(diǎn)在于以政府信用為基礎(chǔ)進(jìn)行融資。

在此階段，對(duì)政府舉債的相關(guān)監(jiān)管主要集中在政府擔(dān)保行為和打捆貸款行為，相比之下融資平臺(tái)債務(wù)更加隱蔽，可以滿足地方政府的投資需求，在一定程度上也可以規(guī)避監(jiān)管約束。

第三個(gè)地方政府債務(wù)周期（2008-2018年）：

第一階段（2008-2014H1）：

2008年金融危機(jī)全面爆發(fā)，為了對(duì)抗經(jīng)濟(jì)衰退，在國(guó)家“四萬(wàn)億”的大背景下，2009年中央表態(tài)支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)，而后城投債規(guī)模加速擴(kuò)張，從2010年開始，地方政府債務(wù)政策主要以整頓地方融資平臺(tái)為重心，2010年底融資平臺(tái)公司政府性債務(wù)余額4.97萬(wàn)億元，占地方政府性債務(wù)余額的46.38%，融資平臺(tái)的違規(guī)擔(dān)保和貸款風(fēng)險(xiǎn)和也處于膨脹周期的地方政府債務(wù)受到監(jiān)管關(guān)注，《關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知》（國(guó)發(fā)[2010]19號(hào)）按收入與還款來源，將融資平臺(tái)債務(wù)劃分為三種類型，并按項(xiàng)目收益“是否可覆蓋債務(wù)本息”及“是否對(duì)財(cái)政資金具有依賴性”對(duì)融資平臺(tái)進(jìn)行清理規(guī)范，另外，以《關(guān)于加強(qiáng)2013年地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》（銀監(jiān)發(fā)[2013]10號(hào)）為輔助，完善“名單制”管理，要求各銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)法人不得新增融資平臺(tái)貸款規(guī)模。

第二階段（2014H2-2018年）：

為摸清全國(guó)政府性債務(wù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)狀況，有效防范財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)，審計(jì)署分別于2011年和2013年對(duì)全國(guó)政府性債務(wù)情況進(jìn)行全面審計(jì)，以2014年國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國(guó)發(fā)[2014]43號(hào)）為標(biāo)志，中央開始剝離城投平臺(tái)的政府融資功能，提出“債務(wù)置換”方式，即以低利長(zhǎng)期的政府債券置換存量債務(wù)，平滑債務(wù)利息成本的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)部分平臺(tái)債務(wù)的“顯性化”，同時(shí)，為了避免地方債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)，《關(guān)于對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的實(shí)施意見》細(xì)化債務(wù)置換期限，以三年過渡期置換非政府債券形式存量債，緩釋政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，減輕政府債務(wù)壓力。我國(guó)地方債務(wù)監(jiān)管政策從“負(fù)面清單式”過渡至“流程管控式”，逐步實(shí)現(xiàn)地方政府債務(wù)“借、用、還、管”集成規(guī)范管理，2014年成為地方政府性債務(wù)規(guī)范治理元年。

2014年我國(guó)政府開始鼓勵(lì)以PPP模式進(jìn)行地方公益性事業(yè)的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，財(cái)政部印發(fā)《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》與《關(guān)于政府和社會(huì)資本合作示范項(xiàng)目實(shí)施有關(guān)問題的通知》指出PPP模式對(duì)化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要作用，2015 年國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式指導(dǎo)意見的通知》（國(guó)辦發(fā)[2015]42 號(hào)），鼓勵(lì)將 PPP 模式從基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域推廣應(yīng)用至公共服務(wù)領(lǐng)域，并擴(kuò)大PPP模式應(yīng)用范圍，同年，《政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目財(cái)政承受 能力論證指引》發(fā)布，提出每年全部PPP項(xiàng)目財(cái)政支出責(zé)任不得超過一般公共預(yù)算支出比例的10%，進(jìn)一步防控地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2018年是該階段債務(wù)置換的收官之年，《關(guān)于做好2018年地方政府債券發(fā)行工作的意見》（財(cái)庫(kù)[2018]61號(hào)，以下簡(jiǎn)稱61號(hào)文）強(qiáng)調(diào)了各地應(yīng)盡早啟動(dòng)置換債券的發(fā)行工作，以確保在規(guī)定期限內(nèi)完成所有非政府債券形式的存量政府債務(wù)的置換。其次，《地方政府債券彈性招標(biāo)發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)程》與《地方政府債券公開承銷發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)程》進(jìn)一步優(yōu)化了發(fā)行程序，提高了發(fā)行效率，為地方政府債券的發(fā)行奠定了市場(chǎng)基礎(chǔ)。

第四個(gè)地方政府債務(wù)周期（2019-現(xiàn)在）：

經(jīng)濟(jì)下行壓力下，地方政府土地出讓金和稅收收入增速下降，城投平臺(tái)非標(biāo)融資逾期事件增加，2019年政府發(fā)布《關(guān)于防范化解融資平臺(tái)公司到期存量地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見》，城投平臺(tái)債務(wù)成為此輪債務(wù)盤查化解的重點(diǎn)對(duì)象。

2023年7月份政治局會(huì)議首次提出制定實(shí)施一攬子化債方案，根據(jù)2022年中央決算報(bào)告，本輪債務(wù)化解的重點(diǎn)還是在于隱性債務(wù)的整治。另外，AMC也在本輪債務(wù)化解中承擔(dān)重要作用，今年以來，中國(guó)信達(dá)、中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)管理股份有限公司等金融資產(chǎn)管理公司以及多家AMC密集與地方政府圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)企改革等領(lǐng)域進(jìn)行交流合作。

從各地化債典型案例看債務(wù)化解模式

兩會(huì)期間股市遇冷概率大，兩會(huì)閉幕后市場(chǎng)大概率逐漸轉(zhuǎn)晴。從2014-2022年的歷史數(shù)據(jù)來看，A股市場(chǎng)在春節(jié)前15天到春節(jié)結(jié)束下跌概率高，而在春節(jié)到兩會(huì)期間市場(chǎng)會(huì)比較有發(fā)酵空間，普遍出現(xiàn)上漲，而在兩會(huì)期間可能是因?yàn)檎卟患邦A(yù)期而導(dǎo)致市場(chǎng)下跌，在兩會(huì)之后的一個(gè)月內(nèi)政策逐漸落地，市場(chǎng)企穩(wěn)回升概率較大。從板塊風(fēng)格角度來說，在春節(jié)到兩會(huì)之后的一個(gè)月內(nèi)，穩(wěn)定風(fēng)格的勝率和持續(xù)性最好的，整體來看，穩(wěn)定>消費(fèi)>成長(zhǎng)，從今年以來的行情表現(xiàn)來看，由于政策端在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方面持續(xù)發(fā)力，成長(zhǎng)板塊的表現(xiàn)是最優(yōu)越的。

從2018年8月財(cái)政部發(fā)布的《財(cái)政部地方全口徑債務(wù)清查統(tǒng)計(jì)填報(bào)說明》來看，化解隱性債務(wù)的6大途徑有：安排財(cái)政資金償還金償還（主要化債手段之一）、出讓政府股權(quán)以及經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)權(quán)益償還（區(qū)域?qū)嵙Ψ只黠@，不具有普適性）、利用項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)資金、經(jīng)營(yíng)收入償還（項(xiàng)目需要現(xiàn)金流）、合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)（債務(wù)人需要有穩(wěn)定現(xiàn)金流）、借新還舊或者展期（最重要的化解手段）、破產(chǎn)重組或者清算（在前五種途徑無效時(shí)采用）。從今年以來各地出臺(tái)的相關(guān)政策和化債案例來看，此次化債的主要措施可能包括債務(wù)顯性化、展期降息、盤活資源、整頓平臺(tái)等。

a) 貴州：以“茅臺(tái)化債”為特點(diǎn)

近三年來，貴州城投債占政府性負(fù)債的比例有所下降，但是在土地出讓金下降的壓力下，債務(wù)率有所反彈，短期償債壓力較大。在2020年新的一輪債務(wù)化解措施開展以來，貴州城投平臺(tái)有息負(fù)債占全省政府債務(wù)比例減小，2020年以來貴州省國(guó)資公司和融資擔(dān)保公司作為擔(dān)保人積極參與貴州省內(nèi)城投債的發(fā)行。2020-2022年支持貴州省內(nèi)城投債發(fā)行額分別是41億元、135億元和8億元，占貴州省城投債發(fā)行總額的比例分別為4.42%、19.41%和1.77%，貴州金控是貴州省債務(wù)化解工作的主要抓手。城投平臺(tái)有息負(fù)債占比從2020年的56.73%下降到了2022年的55.39%，在城投平臺(tái)的債務(wù)中，剔除掉一年內(nèi)到期的負(fù)債后，銀行借款比例在拉升，標(biāo)準(zhǔn)化債券比例在降低，以債務(wù)置換為主要手段的債務(wù)化解在這三年中成效顯著，但是短期債務(wù)占比由18.48%上升到了22.08%，在今年可能貴州債務(wù)償還壓力依舊較大。

從常規(guī)普適化的化債措施來看，以貴州高速債務(wù)置換為例，2019年貴州高速與國(guó)開行貴州分行協(xié)商開展融資再安排銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)，融資再安排銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)已獲得貴州省人民政府批復(fù)（黔府函[2019]6 號(hào)），公司通過本次融資再安排業(yè)務(wù)獲得國(guó)開行等銀團(tuán)貸款授信約 1354 億元，按需提款，用于置換即將到期和短期債務(wù)。

貴州在債務(wù)化解方面有一個(gè)獨(dú)特的、強(qiáng)有力的支撐力——貴州茅臺(tái)集團(tuán)，從2019年末開始，貴州茅臺(tái)集團(tuán)通過三大舉措來幫助貴州城投平臺(tái)減輕債務(wù)壓力：①股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)，國(guó)資股東在二級(jí)市場(chǎng)獲取資金。19-20年末，貴州茅臺(tái)集團(tuán)兩度將上市公司貴州茅臺(tái)股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至貴州省國(guó)資公司，而后貴州省國(guó)資公司進(jìn)行多次減持。②收購(gòu)城投股權(quán)，憑強(qiáng)信用融入低成本資金。2020年11月，貴州茅臺(tái)發(fā)行公司債“20茅臺(tái)01”，收購(gòu)貴州省國(guó)資委所持有的貴州高速集團(tuán)股份。③承銷/投資當(dāng)?shù)爻峭秱?，改善城投債融資環(huán)境。2020年9月，貴州茅臺(tái)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司正式開始承銷成員單位企業(yè)債券。

那么貴州茅臺(tái)對(duì)貴州債務(wù)化解的支撐潛力還有多少？通過貴州茅臺(tái)以往對(duì)貴州城投平臺(tái)債務(wù)化解的三大舉措來看，貴州茅臺(tái)化債路徑有兩條：A、地方國(guó)資委二級(jí)市場(chǎng)減持，根據(jù)2023年一季報(bào)，貴州國(guó)資委持股茅臺(tái)4.54%，市值約1037.34億元（以2023/3/31收盤價(jià)結(jié)算)，2023年對(duì)于城投債需要兌付的標(biāo)準(zhǔn)債券利息為187億元，空間有冗余；B：在不影響日常經(jīng)營(yíng)和公司成長(zhǎng)性的前提下利用自有資金投資（以新還舊）。

b)湘潭：非標(biāo)問題可能會(huì)去而復(fù)返

湘潭債務(wù)化解的主要措施分4個(gè)路徑：

1)債務(wù)置換：2019年湘潭市全年化解到期債務(wù)476.91億元，兌付利息73.4億元，兩個(gè)市區(qū)退出風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警防控地區(qū)。此外，湘潭市還采取與銀行對(duì)接債務(wù)緩釋，采取自接自盤、替接他盤兩種化債方式。湘潭九華2022年通過銀行貸款完成了150億規(guī)模的債務(wù)展期2-3年；湘潭高新完成了40億的債務(wù)平滑。2）盤活資產(chǎn)：湘潭九華通過與國(guó)壽集團(tuán)、先導(dǎo)集團(tuán)、廣發(fā)銀行合作，以轉(zhuǎn)讓特殊經(jīng)營(yíng)權(quán)、PPP形式，引入險(xiǎn)資支持，并與保利的大型地產(chǎn)企業(yè)合作盤活土地資產(chǎn)。3）借力化債基金：湖南的省級(jí)金控財(cái)信金控下的AMC成立了償債基金，為湘潭提供流動(dòng)性支持。4）整合平臺(tái)：將17家城投平臺(tái)整合為城發(fā)集團(tuán)、產(chǎn)業(yè)集團(tuán)和交發(fā)集團(tuán)。

從數(shù)據(jù)來看，2020-2021年湘潭地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所下降，2022年短期償債壓力有所下降，湘潭市的標(biāo)準(zhǔn)債券償付壓力并不大，但是要注意的是2022年城投平臺(tái)非標(biāo)融資占比重新反彈，城投平臺(tái)融資成本升高，隱藏的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)拉升。

c) 鎮(zhèn)江：經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的高負(fù)債區(qū)域的典型化債案例

鎮(zhèn)江市金融資源較為豐富，區(qū)域內(nèi)擁有銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)35家，鎮(zhèn)江通過與國(guó)開行江蘇分行等多家金融機(jī)構(gòu)深度合作，在對(duì)存量債務(wù)置換中，積極利用銀行貸款置換非標(biāo)債務(wù)，鎮(zhèn)江市核心市屬平臺(tái)非標(biāo)融資占比下降明顯，取得了顯著的成效。

鎮(zhèn)江市近三年的債務(wù)率穩(wěn)步下降（從8.79下降到8.07），化債成果較好，鎮(zhèn)江的主要措施是債務(wù)置換，2019年初鎮(zhèn)江設(shè)想由國(guó)開行提供化解地方隱性債務(wù)專項(xiàng)貸款，利率在基準(zhǔn)左右，但是最終未能通過財(cái)政部審批，而后鎮(zhèn)江政府債高增，城投有息負(fù)債下降，可能是用政府債余額來化解隱性債務(wù)。

d)云南化債效果跟蹤

2022年云南康旅集團(tuán)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，最終通過出售股權(quán)、債務(wù)置換等途徑獲取流動(dòng)性來緩解了危機(jī)。

云南省債務(wù)結(jié)構(gòu)“集中于頭部”。全國(guó)來看，通過以“省”為單位，自上而下改善尾部區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)視為主要著力點(diǎn)。

2020-2022年，云南債務(wù)化解依然集中體現(xiàn)在用銀行借款置換城投平臺(tái)債券上，主要問題還是在于：1）土地出讓金下降較快，稅收沒有較大好轉(zhuǎn)；2）城投平臺(tái)非標(biāo)融資占比并沒有得到改善；3）2023年償債壓力較大。

e)合肥——“風(fēng)投模式”產(chǎn)生內(nèi)源性償債能力

合肥建投作為市級(jí)城投平臺(tái)主要發(fā)揮重要的引領(lǐng)作用，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資帶來的盈利顯著增加了經(jīng)營(yíng)性收入，助力其向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。產(chǎn)業(yè)投資可以分為直接股權(quán)投資、基金投資兩個(gè)部分，對(duì)于京東方、晶合、蔚來等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)落地合肥起到了重要作用。

國(guó)內(nèi)有哪些地區(qū)的化債方案可以借鑒以上模式？

貴州化債模式：貴州地方經(jīng)濟(jì)較弱，債務(wù)率較高，有大市值公司貴州茅臺(tái)幫助化債。可以借鑒此模式的區(qū)域需要滿足：1、債務(wù)率較高；2、地方償債壓力較大。四川、山東、江蘇按照以上條件可以借鑒貴州化債模式。

湘潭化債模式：湘潭尚無強(qiáng)有支撐力的產(chǎn)業(yè)，債務(wù)化解主要依靠省級(jí)償債基金和債務(wù)置換，最突出的是非標(biāo)融資占有息負(fù)債比例較高，下一階段化債重點(diǎn)應(yīng)該是在于降低非標(biāo)融資。青海同樣屬于非標(biāo)融資占比較高的地區(qū)，2022年非標(biāo)融資占比為18.58%，平臺(tái)資質(zhì)較弱，而寧夏2022年非標(biāo)融資占比為13.96%，發(fā)債平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債情況較為健康，需要對(duì)資質(zhì)較弱的平臺(tái)做整改，湘潭化債模式對(duì)以上兩個(gè)地方融資平臺(tái)的整改思路有一定的借鑒性。

鎮(zhèn)江化債模式：鎮(zhèn)江在債務(wù)化解方面主要有兩個(gè)特點(diǎn)：1、地方經(jīng)濟(jì)實(shí)力不弱；2、當(dāng)?shù)赜胸S富的金融資源作為融資渠道。可以借鑒此模式的區(qū)域有當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源充足的廣東和江蘇各市縣。

合肥“風(fēng)投模式”：合肥的經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)，通過發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)對(duì)地方經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生強(qiáng)有力的支撐作用，中西部城市中的西安有三星半導(dǎo)體、武漢有長(zhǎng)江存儲(chǔ)，目前處于趕超狀態(tài)，長(zhǎng)三角地區(qū)的上海長(zhǎng)于芯片制造和設(shè)計(jì)，江蘇長(zhǎng)于封裝測(cè)試、芯片制造，珠三角城市的集成電路應(yīng)用領(lǐng)域比較突出，包括中興、華為以及下游整機(jī)廠商、解決方案提供商，以上地區(qū)都可以參照合肥的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式通過增強(qiáng)內(nèi)源動(dòng)力來減輕債務(wù)壓力。

國(guó)有企業(yè)的發(fā)展對(duì)地方財(cái)政愈發(fā)重要。在我國(guó)當(dāng)前的債務(wù)周期中，我們面臨的一個(gè)問題是在于土地出讓金收入持續(xù)下滑且未來的增量空間較為有限，用于償還政府性債務(wù)的資金穩(wěn)定性可能會(huì)受到一定的干擾，那么我們勢(shì)必要尋找一個(gè)能夠起到新的支撐作用的資金來源，從2019年開始，有不少地區(qū)的債務(wù)化解方案都提到了“盤活國(guó)有資產(chǎn)”，以貴州“茅臺(tái)化債模式”和合肥“風(fēng)投模式”作為參考，地方國(guó)有企業(yè)對(duì)地方財(cái)政的重要性日益凸顯，以各地上市地方國(guó)企為研究對(duì)象，假設(shè)分紅率不變，以2020-2021年凈利潤(rùn)兩年期CAGR為2023-2025每年凈利潤(rùn)增速，從分紅層面來說，2025年起地方國(guó)企對(duì)于大股東（一般來說是國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司）的分紅可以對(duì)公開信用債的利息支付起到部分支撐作用，但是存在各地國(guó)企實(shí)力分化的問題。因此，從地方財(cái)政的角度出發(fā)，提升國(guó)有企業(yè)的盈利能力是一個(gè)非常重要的環(huán)節(jié)。

我們?cè)诮衲甑难芯繄?bào)告《哪些“中特估”能夠傳遞TMT的接力棒》中分析過，從傳統(tǒng)估值模型的角度出發(fā)，提升國(guó)有企業(yè)價(jià)值的路徑可以來自于兩個(gè)方向：1）向外：提高經(jīng)營(yíng)效率（即提升ROE或者g）；2）向內(nèi)：提高對(duì)股東的分紅比例。ROE又可以再次拆解為銷售利潤(rùn)率*杠桿率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，估值模型進(jìn)一步變?yōu)椋?/p>

（其中，PM為銷售利潤(rùn)率，DTL為杠桿率，AT為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）

那么從市值角度來說，國(guó)有企業(yè)的股價(jià)對(duì)哪些上述基本面指標(biāo)更敏感呢？我們以2003-2022年為觀測(cè)區(qū)間，以年度收益率從低到高把國(guó)有企業(yè)分成10組，分別取每組ROE\ROE增速\營(yíng)業(yè)收入\營(yíng)業(yè)收入增速\股息率\分紅比例增長(zhǎng)的中位數(shù)進(jìn)行觀察，發(fā)現(xiàn)ROE\ROE增速\營(yíng)業(yè)收入\營(yíng)業(yè)收入增速和當(dāng)年股價(jià)有一定正相關(guān)性，而對(duì)股息率\分紅比例增長(zhǎng)來說，過去20年市場(chǎng)對(duì)此類指標(biāo)重視程度較低。

寶武集團(tuán)自2020年開始研究?jī)r(jià)值管理評(píng)價(jià)工作以來，在過程當(dāng)中不斷探索價(jià)值管理工作的理論和實(shí)踐方法，同時(shí)結(jié)合評(píng)價(jià)體系回顧上市公司過去三年的價(jià)值管理工作，應(yīng)該說價(jià)值管理評(píng)論體系在引導(dǎo)上市公司做好價(jià)值管理體系建設(shè)，客觀評(píng)價(jià)上市公司價(jià)值管理狀況，規(guī)范價(jià)值管理工作方面起到積極作用。

在公司業(yè)績(jī)和價(jià)值管理方面，通過改革治理，寶武集團(tuán)取得了較為顯著的成果：

1)近年來上市公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，ROE對(duì)標(biāo)進(jìn)入行業(yè)領(lǐng)先位置的公司增加。2022年ROE對(duì)標(biāo)分位數(shù)預(yù)計(jì)超過85分位的公司有4家，2019年僅1家。

2)上市公司均實(shí)施了中長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制。2019年僅有7家公司實(shí)施了中長(zhǎng)期激勵(lì)方案，到2022年上半年13家上市子公司均制定并實(shí)施了中長(zhǎng)期激勵(lì)方案。

3)研發(fā)投入呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2022年研發(fā)投入強(qiáng)度同比增長(zhǎng)7%，其中4家公司研發(fā)投入同比增長(zhǎng)超10%。

4)重視股東回報(bào)，實(shí)施股利分配政策的子公司家數(shù)增多。2022年9家上市公司制定并實(shí)施了股利分配方案（較2019年增加2家），并對(duì)持續(xù)分紅或最低分紅比例做出了積極承諾，其中5家子公司分紅金額同比有所增長(zhǎng)。

目前我國(guó)債務(wù)壓力比較大，而“中特估”可以作為重要的資金來源。截至2022年末，全國(guó)地方性政府債務(wù)余額總額達(dá)到35.07萬(wàn)億元，地方政府綜合財(cái)力為28.31萬(wàn)億元，地方顯性債務(wù)率為123.88%，已經(jīng)突破國(guó)際通用絕對(duì)上限120%，如果考慮到以城投平臺(tái)有息負(fù)債為代表的隱性債務(wù)，2022年末地方政府債務(wù)率已經(jīng)達(dá)到3.27，在土地出讓金收入下滑的背景下，負(fù)債形勢(shì)依舊嚴(yán)峻。如我們前文所述，一方面，“中特估”的分紅可以提供部分地方償還債務(wù)的穩(wěn)定現(xiàn)金流，一方面，在其他資金來源有限的情況下，通過在二級(jí)市場(chǎng)交易“中特估”流通股也可以解決地方政府燃眉之急。

對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)來說，“中特估”有著特殊的價(jià)值，有相當(dāng)一部分上市國(guó)有企業(yè)具有“流通盤小、市值大”的特點(diǎn)，而相同自由流通市值的股票達(dá)到相同漲幅所需要的資金量大致相當(dāng)，自由流通比例更低的股票對(duì)于指數(shù)的重要性存在“杠桿效應(yīng)”。以權(quán)重前10央企為例，若計(jì)算這些央企的自由流通市值占整個(gè)上證指數(shù)的自由流通市值比例，可以看到大部分央企的占比顯著小于對(duì)應(yīng)的權(quán)重。

以中國(guó)石油今年3-4月與貴州茅臺(tái)2019年1-3月的上漲區(qū)間為例，區(qū)間內(nèi)二者漲幅大致相同。計(jì)算每1%漲幅對(duì)應(yīng)的成交額，貴州茅臺(tái)約為中國(guó)石油的3.07倍。查看上漲區(qū)間前一交易日的自由流通市值，貴州茅臺(tái)約為中國(guó)石油的3.43倍，該比例與單位漲幅所需成交額大致相當(dāng)。