一、錫價(jià)高空墜落

4月末以來，佤邦政策的流傳與發(fā)酵刺激錫價(jià)高位震蕩。我們?cè)?月報(bào)告（《估值視角探究錫價(jià)峰極》）中，判斷滬錫主力在22萬的基礎(chǔ)上很難突破24萬，實(shí)際上后市滬錫主力至高達(dá)235810元，倫錫則最高達(dá)29100美元，完全符合報(bào)告預(yù)測(cè)。

8月佤邦政策正式落地，錫價(jià)卻是見頂下跌，滬錫主力回歸21-22萬窄區(qū)間，倫錫回歸2.5-2.8萬美元區(qū)間。滬錫方面，8月近月合約自弱Contango轉(zhuǎn)變?yōu)槿鮞ack結(jié)構(gòu)，反映市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期供需格局收緊的擔(dān)憂逐漸解除。倫錫方面，4至7月，倫錫（0-3）現(xiàn)貨維持強(qiáng)BACK結(jié)構(gòu)，8月以來卻轉(zhuǎn)為貼水，反映出海外現(xiàn)貨供需轉(zhuǎn)弱。

在佤邦政策兌現(xiàn)后，錫價(jià)卻超乎市場(chǎng)此前判斷，反向下跌。行情逆行現(xiàn)象折射出此次供應(yīng)緊張問題顯然遠(yuǎn)不及政策聲明流傳時(shí)令市場(chǎng)恐慌的程度。

二、佤邦政策影響分析

2.1 佤邦錫礦供應(yīng)概況

佤邦是緬甸撣邦的第二特區(qū)，也是緬甸擁有獨(dú)立政治體系與武裝力量的自治邦，行政地理上劃分為南北兩部，北佤接壤中國云南省，以高寒山區(qū)為主要地形，礦產(chǎn)資源豐富。南佤則臨近泰國、老撾交界處，行政區(qū)劃上為佤邦行政事務(wù)管理委員會(huì)。佤邦地區(qū)人口約為60萬，以佤語和漢語為官方語言，中文為正式行文語言。值得一提的是，佤邦坐落于“東南亞金三角”地區(qū)，不乏走私、博彩等黑色產(chǎn)業(yè)，是臭名昭著的緬北詐騙集團(tuán)所在地之一。

背靠北佤豐富的礦產(chǎn)資源，佤邦以采礦業(yè)與農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)為主要收入來源。據(jù)USGS，2022年緬甸錫礦產(chǎn)量達(dá)3.1萬噸，占比全球錫礦產(chǎn)量的10%，其中佤邦的錫產(chǎn)量占比緬甸全國約70%，這意味著佤邦錫礦年產(chǎn)量約有2.79萬噸。佤邦的錫礦源分布在曼相礦區(qū)、邦陽錫礦區(qū)兩大成礦區(qū)，前者是緬甸最主要的錫礦區(qū)，錫礦產(chǎn)量占緬甸全國產(chǎn)量比約90%。曼相礦區(qū)位于勐能縣，地理上與我國云南省普洱市接壤，可開發(fā)的礦區(qū)面積超過200平方千米，礦床中的主要礦物成分包括錫石、閃鋅礦等，礦床錫產(chǎn)量占緬甸全國產(chǎn)量的95%，是世界知名的錫多金屬礦床，其礦權(quán)屬佤邦特區(qū)財(cái)政部所有。曼相錫礦開采的礦石精礦大多運(yùn)輸至云南普洱市個(gè)舊進(jìn)行加工，陸運(yùn)僅需約3小時(shí)。據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)錫業(yè)分會(huì)調(diào)查，曼相錫礦區(qū)共有超500個(gè)采坑點(diǎn)（露采+洞采），目前在產(chǎn)坑道約100個(gè)。每年8月是佤邦的雨季，礦區(qū)經(jīng)常發(fā)生坍塌事故，對(duì)礦山生產(chǎn)造成至少2個(gè)月的嚴(yán)重影響。2019年起，曼相錫礦原礦品位已低達(dá)1.5-2%,開采成本上漲，因此礦區(qū)計(jì)劃自中端向深開拓，這就需要佤邦政府推出積極的優(yōu)惠政策來整合礦區(qū)，吸引資本投入、擴(kuò)大開發(fā)。

2.2 佤邦停采政策解讀

由于佤邦地區(qū)長(zhǎng)期以來存在因開采作業(yè)不規(guī)范、無計(jì)劃性勘探開發(fā)導(dǎo)致的礦區(qū)資源浪費(fèi)、自然環(huán)境污染、安全事故頻發(fā)的問題。為了可持續(xù)采礦作業(yè)、保護(hù)當(dāng)?shù)丨h(huán)境，4月17日佤邦中央經(jīng)濟(jì)委員會(huì)出臺(tái)《關(guān)于暫停一切礦產(chǎn)資源開采的通知》紅頭文件，聲明自8月1日起嚴(yán)格禁止錫礦一切勘探、開采和加工等作業(yè)，并遣散了大部分緬甸籍普通工人、禁止礦石運(yùn)輸車輛往來。不過，今年8月錫禁令嚴(yán)格執(zhí)行不足一個(gè)月，佤邦中央經(jīng)濟(jì)計(jì)劃委員會(huì)發(fā)布再次后續(xù)文件指出，8月底將核發(fā)選礦批文給各礦主，當(dāng)?shù)剡x礦廠將可陸續(xù)恢復(fù)采選200萬公噸的錫礦庫存，但境內(nèi)錫礦礦山依然處于停產(chǎn)狀態(tài)，并且停產(chǎn)時(shí)長(zhǎng)仍未公布。

2.3 佤邦政策后續(xù)分析

（1）佤邦政策進(jìn)展分析

我們回顧了此次重大錫礦停采政策之前，過去10年曼相礦床的生產(chǎn)經(jīng)營狀況發(fā)現(xiàn)，佤邦錫礦常因雨季氣候、技術(shù)問題、公共衛(wèi)生等事件，在開采、運(yùn)輸緩解發(fā)生中斷，最終生產(chǎn)受阻時(shí)長(zhǎng)，短則2、3日，長(zhǎng)可達(dá)3個(gè)月甚至9個(gè)月。2005年曼相礦床才發(fā)現(xiàn)高品位錫礦、轟動(dòng)世界，2010年曼相礦床才被正式開采，礦采歷史并不長(zhǎng)，再加上當(dāng)?shù)靥厥獾挠昙炯耙咔榈慕舆B沖擊，當(dāng)?shù)氐V山曾發(fā)生滲水、坍塌事件。此外，由于佤邦礦業(yè)政策相對(duì)寬松，礦區(qū)各礦主均自行建有選礦廠，投資者紛至沓來，陸續(xù)出現(xiàn)了開采無序、炸藥安全不合規(guī)、巷道交錯(cuò)導(dǎo)致坑口利益互相競(jìng)爭(zhēng)，甚至精礦偷竊等問題。據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，過去10年余里，曼相礦床至少經(jīng)歷了5次停滯時(shí)間較久、生產(chǎn)嚴(yán)重受阻、規(guī)模較大的出口停發(fā)甚至停產(chǎn)整頓事件。

佤邦政府對(duì)錫精礦帶來的豐厚收入存在較強(qiáng)的依賴。在緬礦開采成本中，除了開采費(fèi)外，還有稅收與承包費(fèi)。佤邦錫礦開采投資商掛靠佤邦本地?fù)碛胁傻V權(quán)的公司承保礦洞開采權(quán)、勘探權(quán)，因此投資首先需要向礦權(quán)公司繳納10-20%的承包費(fèi)，其次需要向佤邦政府上繳30%的原礦現(xiàn)金稅、25%的精礦實(shí)物稅，才能獲得自行銷售礦產(chǎn)品的權(quán)利。但實(shí)際開采中，投資者最終獲得的礦量?jī)H在55%-60%左右。此外，佤邦中央經(jīng)濟(jì)計(jì)劃委員會(huì)在2022年7月上調(diào)礦產(chǎn)品出口綜合關(guān)稅由25%至30%。據(jù)SMM,2022年佤邦錫礦出口稅收收入向占緬甸財(cái)政總收入比約31%。在沒有新增財(cái)政收入的情況下，當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)情況惡化，并且政府需維系礦山基礎(chǔ)設(shè)施的維持成本。

值得一提的是，2022年一季度，錫價(jià)運(yùn)行在28-30萬區(qū)間一度飆升至35萬。據(jù)ITA，緬甸政府拋儲(chǔ)錫精礦1萬噸，全球錫庫存自此開始逐步抬升，但至今年，佤邦政府錫礦庫存不足四分之一，年初也并未開展拋儲(chǔ)。這意味著，8月的封礦政策在保護(hù)礦產(chǎn)資源長(zhǎng)期健康開采外，或存在博取更多錫市定價(jià)權(quán)的意圖。結(jié)合過去佤邦錫礦山停產(chǎn)整頓、拋儲(chǔ)節(jié)奏，我們認(rèn)為本輪佤邦錫礦停采政策或?yàn)槎唐谡?，?duì)禁令長(zhǎng)期性存疑。

（2）佤邦政策影響測(cè)算

2022年中國的錫礦砂及錫精礦24.4萬噸進(jìn)口結(jié)構(gòu)中，緬甸錫礦砂及精礦進(jìn)口共18.7萬實(shí)物噸，占比達(dá)77%，折合約5.44萬金屬噸，而上文提到佤邦地區(qū)錫產(chǎn)量占比70%，佤邦約有3.8萬金屬噸錫出口至中國，這個(gè)量占全球錫錠產(chǎn)量約10%。相當(dāng)于8月以來，中國月均損失了約3000金屬噸的佤邦錫。

三、供應(yīng)缺口獲得縫補(bǔ)

3.1 國內(nèi)生產(chǎn)雖弱，但技改增量與再生供應(yīng)有望改善缺口

原料緊缺、單噸加工利潤空間小疊加傳統(tǒng)檢修沖擊，國內(nèi)自產(chǎn)供應(yīng)下坡。今年3月以來，國內(nèi)錫精礦加工費(fèi)長(zhǎng)期處于低位，40%錫精礦加工費(fèi)運(yùn)行在1.51萬元/噸，60%錫精礦加工費(fèi)僅1.11萬元/噸，冶煉廠單噸加工利潤被擠壓。此外，6月以來國內(nèi)煉廠陸續(xù)開啟傳統(tǒng)例行檢修，造成國內(nèi)精錫產(chǎn)量有所下滑。

不過，國內(nèi)銀漫礦業(yè)技術(shù)改造帶來的金屬錫增量，以及再生錫供應(yīng)，有望彌補(bǔ)至少1800噸的供應(yīng)缺口。7月銀漫礦業(yè)完成技改，預(yù)計(jì)今年四季度后月產(chǎn)量可實(shí)現(xiàn)1000-1200噸金屬錫，月提產(chǎn)達(dá)600-900噸，預(yù)計(jì)四季度錫金屬產(chǎn)量可達(dá)約3583噸。此外，相較日、美等發(fā)達(dá)國家，雖然我國再生錫產(chǎn)量占比精錫仍偏低，但據(jù)ITA，我國我國再生錫占比精錫總產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到22%。盡管我國再生錫生產(chǎn)能力目前有限，但再生供應(yīng)有望修復(fù)部分供應(yīng)缺口。

3.2 進(jìn)口虧損窗口收窄，印尼錫錠進(jìn)口中流砥柱

我國錫礦進(jìn)口嚴(yán)重依賴緬甸，佤邦斷礦令傳出后，錫價(jià)聞?dòng)嵏呶?，然而海外進(jìn)口結(jié)構(gòu)卻并沒有出現(xiàn)明顯改善。6月剛果（金）、俄羅斯錫礦合計(jì)進(jìn)口量占比國內(nèi)進(jìn)口總量約16%，環(huán)比改善僅4個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)佤邦錫礦斷采的彌補(bǔ)顯然有限。

我國錫錠進(jìn)口則依賴印尼出口。去年11月以來，錫進(jìn)口虧損窗口打開，貨源流入受阻。不過近期進(jìn)口虧損有所收窄，且在8月中旬時(shí)偶有打開5000元/噸錫錠進(jìn)口盈利。若以今年以來印尼錫錠折月出口至中國約1597金屬噸錫的產(chǎn)量計(jì)算，相較于過去2年月均1180噸的精錫出口量，年內(nèi)印尼進(jìn)口至中國的錫錠或可盈余417金屬噸/月的金屬錫以緩沖佤邦斷礦帶來的缺口。

3.3 內(nèi)外庫存趨勢(shì)分化，但顯性庫存居高難大降

從庫存趨勢(shì)上看，LME累庫斜率突出，國內(nèi)交易所庫存及社會(huì)庫存均自高位小幅去庫。但從絕對(duì)存量上看，國內(nèi)顯性庫存達(dá)2萬噸余，而全球交易所錫庫存達(dá)1.4萬噸，接近三年庫存平均水平的2倍，刷新近7年高位。在當(dāng)前錫的終端消費(fèi)孱弱、算力消費(fèi)預(yù)期仍未落地與兌現(xiàn)的情景下，需求羸弱仍是拖累，庫存大降概率不大。

四、總結(jié)與展望

結(jié)合過往佤邦曼相礦區(qū)停產(chǎn)整頓、拋儲(chǔ)節(jié)奏，我們認(rèn)為8月佤邦封礦政策除了旨在保護(hù)礦產(chǎn)資源長(zhǎng)期健康外，更有可能存在爭(zhēng)取全球錫市定價(jià)權(quán)的意圖。

在年內(nèi)最悲觀的情景假設(shè)，即佤邦持續(xù)嚴(yán)格執(zhí)行斷礦政策下，今年9至12月，政策或?qū)⒔o國內(nèi)帶來12000金屬噸的供應(yīng)缺失。但在國內(nèi)技改增量、再生錫以及印尼錫錠盈余的補(bǔ)充下，供應(yīng)缺口仍可收窄至少32%至8450金屬噸及以下。此外，當(dāng)前全球交易所錫庫存高達(dá)1.4萬余金屬噸，即便上述的8千金屬噸的缺口被徹底打開，交易所庫存下滑到6千金屬噸，也僅僅是過去3年歷史平均水平，難以給錫價(jià)形成更強(qiáng)的支撐。

因此，我們更傾向于認(rèn)為佤邦錫礦斷采政策遠(yuǎn)沒有想象中的恐慌，更像是一場(chǎng)雷聲大、雨點(diǎn)小的“緬北騙局”。更何況當(dāng)?shù)氐V山管理仍存漏洞，對(duì)于佤邦中央經(jīng)濟(jì)委員會(huì)而言，真正意義上嚴(yán)格執(zhí)行礦產(chǎn)斷采政策并非易事，我們保持對(duì)禁令的長(zhǎng)期性存疑態(tài)度。

錫價(jià)在供應(yīng)緊張預(yù)期落空的背景下已達(dá)到了相對(duì)估值中性的水平，在佤邦政策進(jìn)展未明的背景下，下方21萬仍是強(qiáng)支撐，一旦“緬北騙局”有所動(dòng)搖，21萬之下的空間將被進(jìn)一步打開。