一、行情回顧：階段性見頂回落

本輪錫價(jià)持續(xù)了兩個(gè)月的上漲行情于7月27日，在主力合約觸及243580元/噸后見頂，事實(shí)上整個(gè)7月都是一個(gè)偏寬幅震蕩的行情，錫價(jià)始終未能有效突破240000關(guān)口，8月起，滬倫兩市錫價(jià)逐步下跌，截止8月15日，滬錫主力合約收?qǐng)?bào)214240元/噸，8月跌幅已超9%，行情走勢(shì)與我們?cè)?月底的文章《佤邦政策落地后，錫定價(jià)邏輯將切換》中的提示是較為吻合的。

7月下旬至8月中上旬期間，錫基本面并未有大的變化，下跌主要是由定價(jià)邏輯切換所致。正如我們之前論述的，政策落地即8月1日前，市場(chǎng)更多考慮的是佤邦的錫礦供給將會(huì)收縮，偏弱的需求和高企的庫(kù)存被階段性的輕視了，只要政策不落地，供給減量就可以有很大的想象空間。政策落地后，市場(chǎng)需要重新綜合考慮，佤邦停止采礦導(dǎo)致的潛在的供給收縮量，能否消化偏弱的需求與高企的庫(kù)存，到底多少的減量才算是正好平衡了24萬每噸價(jià)格下偏弱的需求和高企的庫(kù)存，即使最終落地政策是比較符合預(yù)期的，但因定價(jià)體系中需求和庫(kù)存這兩個(gè)偏空邏輯的定價(jià)權(quán)重加大，價(jià)格繼續(xù)向上的阻力增加，回調(diào)整理的概率提高。

二、冶煉產(chǎn)出暫時(shí)較為穩(wěn)定，“佤邦的影響”需要一段時(shí)間后才能體現(xiàn)出來

錫礦加工費(fèi)低位小幅回升，以云南（40%）錫精礦為例，最新加工費(fèi)報(bào)價(jià)為15100元/噸，在7月中下旬有兩次上調(diào)，分別小幅上調(diào)500元、900元。主要原因?yàn)閲?guó)內(nèi)云南冶煉大戶常規(guī)檢修，同時(shí)進(jìn)口錫礦量延續(xù)同比增量流入，原料市場(chǎng)邊際略有寬松，推動(dòng)加工費(fèi)上調(diào)。

進(jìn)口礦方面，根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，1-6月國(guó)內(nèi)累計(jì)進(jìn)口錫礦114133實(shí)物噸，累計(jì)同比減少10.92%，6月當(dāng)月進(jìn)口21646實(shí)物噸，同比大幅增加53.31%，4-6月進(jìn)口增幅都在兩位數(shù)以上。增量貢獻(xiàn)主要來自緬甸，4-6月緬甸礦進(jìn)口量同比分別高達(dá)57%、243%、82%。據(jù)調(diào)研機(jī)構(gòu)了解，緬甸當(dāng)?shù)刭Q(mào)易商為在時(shí)間節(jié)點(diǎn)前（8月1日）預(yù)先搶出口，收回流動(dòng)資金，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)7月進(jìn)口量將環(huán)比大幅增加63%。短期內(nèi)，冶煉大戶云錫檢修疊加緬甸礦大量流入，原料市場(chǎng)階段性邊際寬松。

冶煉方面，1-5月國(guó)內(nèi)精煉錫產(chǎn)出基本與2022年持平，6、7月單月產(chǎn)量分別為1.42、1.14萬噸，云錫常規(guī)檢修致使7月產(chǎn)出環(huán)比走低，同比讀數(shù)大幅增加37.35%、128.82%，主因上一年基數(shù)低，上年煉廠在6-8月因錫價(jià)暴跌而出現(xiàn)了大規(guī)模集中減產(chǎn)。目前從精煉錫產(chǎn)量上看，國(guó)內(nèi)似乎還沒有非常明顯的因原料緊缺而導(dǎo)致的大幅的季節(jié)性外減產(chǎn)。

精煉錫進(jìn)口方面，根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，1-6月國(guó)內(nèi)累計(jì)凈進(jìn)口精煉錫0.64萬噸，去年同期為1.02萬噸，主因今年滬倫比偏低，進(jìn)口利潤(rùn)較差。

往后看，緬甸佤邦的禁礦政策已開始正式執(zhí)行，根據(jù)ITA（國(guó)際錫業(yè)協(xié)會(huì)）的了解，具體的執(zhí)行情況頗為嚴(yán)格，在作業(yè)情況方面，佤邦所有礦山及選廠，不論規(guī)模大小，已于2023年8月1日全部停產(chǎn)。特別是礦山除技術(shù)骨干外，大部分緬甸籍普通工人已暫時(shí)遣散。除礦山與選廠停產(chǎn)外，也禁止了當(dāng)?shù)氐V石運(yùn)輸車輛的運(yùn)營(yíng)，防止存在礦山已采出原礦石向選廠運(yùn)輸?shù)那闆r。此外，據(jù)悉，佤邦財(cái)政部已成立工作小組，進(jìn)行礦山巡視工作，嚴(yán)格執(zhí)行停產(chǎn)。但停產(chǎn)時(shí)長(zhǎng)還不確定，ITA認(rèn)為以目前的情況看，本次停產(chǎn)結(jié)束后，礦山即使接到復(fù)產(chǎn)通知，恢復(fù)正常生產(chǎn)至少也需要1-3個(gè)月籌備。假設(shè)停產(chǎn)3個(gè)月，即停產(chǎn)至10月底，SMM預(yù)計(jì)將減少國(guó)內(nèi)6000-7000金屬噸左右的原料供應(yīng)，作為對(duì)比，上一年8-10月國(guó)內(nèi)精煉錫的產(chǎn)量合計(jì)為4.61萬噸，受影響的原料量占產(chǎn)量的13%。

國(guó)內(nèi)原料供應(yīng)還存在潛在的增量，根據(jù)上市企業(yè)興業(yè)銀錫的公告，公司的主力礦山銀漫礦已完成技改，下半年該礦的錫產(chǎn)量將顯著增加，三四季度錫產(chǎn)量預(yù)計(jì)達(dá)1276、3583金屬噸，較一二季度的555、738噸大幅增加，粗算一下，銀漫礦下半年錫金屬增量大概可占到全國(guó)下半年精煉錫產(chǎn)量的5.8%，在量級(jí)上對(duì)國(guó)內(nèi)原料市場(chǎng)的補(bǔ)充量大概是緬甸礦減量的一半，是一塊不可忽略的增量。

近日，據(jù)鋼聯(lián)消息，佤邦礦山繼續(xù)全面禁礦，但可從事存量原礦采選活動(dòng)，這部分約3000金屬噸。原本市場(chǎng)預(yù)期緬甸禁礦，也禁止了存量原礦采選活動(dòng)，如今這部分采選恢復(fù)，意味著除了估勐阿口岸有1500金屬噸錫精礦清關(guān)外，還將有3000金屬噸精礦可在后續(xù)出口，亦可在一定程度上降低原料市場(chǎng)未來的緊迫性。

隨著滬倫比走高，進(jìn)口錫錠窗口于8月初以來再次開啟，預(yù)計(jì)進(jìn)口利潤(rùn)還有上行空間，印尼錫錠進(jìn)口利潤(rùn)較好，亦可補(bǔ)充國(guó)內(nèi)錫元素。

三、需求反轉(zhuǎn)仍在路上，庫(kù)存累積至歷史高位

截至8月16日，上海期貨交易所、LME、國(guó)內(nèi)社庫(kù)的庫(kù)存分別為9184、6035、6415噸，均處于歷史同期偏高位置，全球錫庫(kù)存可謂充足，LME錫現(xiàn)貨大幅貼水期貨，國(guó)內(nèi)庫(kù)存充足也有企業(yè)搶在佤邦禁礦前補(bǔ)充庫(kù)存的原因。從長(zhǎng)周期看，錫需求在2020-2021年快速增長(zhǎng)，供給未跟上需求的步伐致使供給缺口持續(xù)拉大，錫價(jià)飆漲。2022-2023年，受高利潤(rùn)的刺激，全球錫供應(yīng)逐步攀升至高位，但此時(shí)需求高點(diǎn)已過，需求走弱之下供給由缺口轉(zhuǎn)為過剩。這是一個(gè)典型的周期過程，從國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)看，2023年上半年雖然擾動(dòng)不少，加工費(fèi)亦較低，但各月供給仍保持在高位，因此大的周期反轉(zhuǎn)仍需靜待需求復(fù)蘇，重點(diǎn)關(guān)注半導(dǎo)體、消費(fèi)電子周期在下半年能否持續(xù)反轉(zhuǎn)，驅(qū)動(dòng)全球錫去庫(kù)趨勢(shì)。

四、定價(jià)邏輯切換后，積極關(guān)注錫礦加工費(fèi)，等待錫價(jià)下次多頭機(jī)會(huì)

近期錫價(jià)走弱的核心原因?yàn)槎▋r(jià)邏輯的切換，正如我們?cè)谥暗奈恼轮刑岬降模谪舭钫呗涞厍?，盤面對(duì)緬甸礦的收縮可以有很大的想象空間，而暫時(shí)忽略掉需求、庫(kù)存方面的利空，政策落地后，想象空間就被限制了，市場(chǎng)必須去考慮、計(jì)算、推演、綜合衡量佤邦的減產(chǎn)量所帶來的利多，與銀漫礦的增量、高企的庫(kù)存、偏弱的需求所暗含的利空，哪種力量更能主導(dǎo)盤面。

由邏輯切換導(dǎo)致的近期的下跌行情，若未在8月初以前布局空單，我們建議中長(zhǎng)線謹(jǐn)慎追空，原因在于，想要清晰的界定，錫價(jià)到底從24萬下跌到哪一個(gè)位置才算正好平衡了市場(chǎng)上同時(shí)存在的多空邏輯是很難的，因此后續(xù)一段時(shí)間錫價(jià)的趨勢(shì)性可能會(huì)比較差。

長(zhǎng)線來看，三四季度可關(guān)注佤邦禁礦效果顯現(xiàn)、消費(fèi)電子周期穩(wěn)步反轉(zhuǎn)后，邏輯更加清晰順暢的多頭機(jī)會(huì)。積極關(guān)注錫礦加工費(fèi)低位繼續(xù)下行、內(nèi)外庫(kù)存高位企穩(wěn)下滑的跡象。