一、供應(yīng)：國(guó)際供應(yīng)減量，國(guó)內(nèi)供應(yīng)增量

圖1：全球尿素貿(mào)易概況

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埃及所處中東地區(qū)是全球尿素最主要的出口區(qū)域，占全球貿(mào)易量的一半以上（圖1）；埃及尿素的年出口量約450萬(wàn)噸，占中東地區(qū)出口量的17%，是全球的主要出口國(guó)家之一。7月底因氣溫異常偏高，用電需求激增，埃及政府限制尿素工廠30%天然氣供應(yīng)，短期推升了埃及尿素離岸價(jià)格，并間接傳導(dǎo)至國(guó)際尿素市場(chǎng)價(jià)格。

圖2：國(guó)內(nèi)尿素產(chǎn)量及港口庫(kù)存

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7月底國(guó)內(nèi)供應(yīng)及集港均走高（圖2），日產(chǎn)量走到近5年最高的17.2萬(wàn)噸，港口庫(kù)存則處于年內(nèi)新高位置。從工廠銷(xiāo)售情況及庫(kù)存看（圖3），工廠訂單較好并且?guī)齑鎵毫Σ淮?，現(xiàn)實(shí)仍好但有邊際轉(zhuǎn)弱跡象。

圖3：尿素工廠預(yù)收天數(shù)及庫(kù)存

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當(dāng)前處于氣溫逐步下降的階段（圖4），制冷需求峰值已過(guò)，并且受臺(tái)風(fēng)影響國(guó)內(nèi)氣溫普遍低于均值，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間煤炭?jī)r(jià)格將進(jìn)一步承壓（圖5）。近期動(dòng)力煤價(jià)格震蕩走弱，無(wú)煙煤價(jià)格基本持平（圖5），國(guó)內(nèi)尿素裝置成本均有不同程度的回落（圖6），邊際產(chǎn)能裝置成本跌幅相對(duì)較小。高利潤(rùn)疊加強(qiáng)現(xiàn)實(shí)，預(yù)計(jì)尿素短期供應(yīng)韌性較強(qiáng)。

圖4：國(guó)內(nèi)城市氣溫

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圖5：煤炭?jī)r(jià)格

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圖6：尿素裝置成本

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二、需求：印度招標(biāo)落地，內(nèi)外價(jià)差逆轉(zhuǎn)

圖7：尿素國(guó)際價(jià)格及內(nèi)外價(jià)差

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8月9日印度新一輪招標(biāo)落地，東海岸最低報(bào)價(jià)396美元/噸，較5月招標(biāo)價(jià)格上漲800元/噸；在印度招標(biāo)等因素推動(dòng)下，國(guó)際市場(chǎng)較7月底招標(biāo)前上漲550元/噸，同時(shí)國(guó)內(nèi)貨源出口利潤(rùn)恢復(fù)至年內(nèi)高位水平（圖7），出口預(yù)期大增。

圖8：復(fù)合肥產(chǎn)業(yè)情況

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進(jìn)入7月后，復(fù)合肥廠在維持低庫(kù)存的前提下按需恢復(fù)生產(chǎn)，表需及國(guó)內(nèi)表需同比負(fù)增長(zhǎng)收窄至-10%以?xún)?nèi)（圖8），逐步進(jìn)入秋肥需求旺季。

圖9：三聚氰胺開(kāi)工及庫(kù)存

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三聚氰胺自7月下旬開(kāi)始開(kāi)工持續(xù)回落，庫(kù)存維持在低位（圖9），表需及國(guó)內(nèi)表需同比負(fù)增長(zhǎng)同樣收窄至10%附近；不過(guò)鑒于地產(chǎn)終端數(shù)據(jù)持續(xù)低迷，并且持續(xù)有負(fù)面事件發(fā)生，因此預(yù)計(jì)在地產(chǎn)的行業(yè)底出現(xiàn)之前，三聚氰胺難以維持7月的高開(kāi)工。

綜上，當(dāng)前尿素外需強(qiáng)力，國(guó)內(nèi)農(nóng)需走強(qiáng)，工需平淡；動(dòng)態(tài)看外需權(quán)重或下降，內(nèi)需強(qiáng)度仍是秋肥期間國(guó)內(nèi)尿素市場(chǎng)的關(guān)鍵，重點(diǎn)關(guān)注復(fù)合肥開(kāi)工峰值。

三、估值：現(xiàn)實(shí)強(qiáng)勁，利潤(rùn)、絕對(duì)價(jià)格高位

圖10：部分商品期貨走勢(shì)

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自2023年春節(jié)后，國(guó)內(nèi)大宗商品大多經(jīng)歷了一輪下跌和上漲（圖10），第一輪下跌源于成本坍塌，第二輪上漲源于宏觀預(yù)期反轉(zhuǎn)，市場(chǎng)大幅調(diào)低海外衰退概率。在第一輪下跌期間，尿素表需及國(guó)內(nèi)表需同比約-3%（圖11綠圈），超額跌幅主要源于高利潤(rùn)及高價(jià)格帶來(lái)的高溢價(jià)；在第二輪上漲期間，尿素表需及國(guó)內(nèi)表需一度同比約13%（圖11紫圈），超額漲幅主要源于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的強(qiáng)現(xiàn)實(shí)；到7月底后國(guó)際市場(chǎng)供減需增，超額漲幅主要源于國(guó)際市場(chǎng)的預(yù)期反轉(zhuǎn)。

圖11：尿素表需及國(guó)內(nèi)表需

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圖12：尿素基差

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當(dāng)前9月基差已收至合理范圍內(nèi)，而1月基差仍在高位（圖12）。從期限結(jié)構(gòu)看（見(jiàn)圖13），近端持續(xù)收貼水，8月基差在50元/噸左右；遠(yuǎn)端以邊際產(chǎn)能成本為錨，兩個(gè)月之前遠(yuǎn)端結(jié)構(gòu)平坦，之后隨著現(xiàn)貨大幅上行，遠(yuǎn)端逐步從平水結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)楫?dāng)下的貼水結(jié)構(gòu)，貼水幅度適中。

圖13：尿素期限結(jié)構(gòu)

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綜上尿素短期供需格局仍好，但是內(nèi)外需差異較大，持續(xù)性存疑；中長(zhǎng)期看產(chǎn)能周期和需求均面臨挑戰(zhàn)；估值上現(xiàn)貨可壓縮空間較大，盤(pán)面相對(duì)合理。鑒于現(xiàn)實(shí)仍強(qiáng)，上漲驅(qū)動(dòng)沒(méi)有出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)弱跡象，因此不建議基于高估值單邊空，而是作為對(duì)沖組合的空頭進(jìn)行配置。