一、現(xiàn)貨估值偏高，期貨估值偏低

近期隨著粗鋼平控政策陸續(xù)發(fā)酵，鐵礦石01合約走弱明顯，價(jià)格一度下跌至710元/噸，與之對(duì)應(yīng)的是鋼廠在限產(chǎn)預(yù)期下持續(xù)高產(chǎn)，鐵水回升至242萬(wàn)噸/日，鐵礦石09合約雖然有所回落，但價(jià)格依然堅(jiān)挺，截至8月15日I2309鐵礦石收于827.5元/噸，9-1價(jià)差偏大，期貨對(duì)于弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期的格局做了較好表達(dá)。

圖1：鐵礦石延續(xù)大貼水結(jié)構(gòu)

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本輪限產(chǎn)預(yù)期下鋼廠利潤(rùn)擴(kuò)張，但限產(chǎn)沒(méi)有完全落地前利潤(rùn)延續(xù)窄幅震蕩，近端鋼廠的高產(chǎn)量與下游的弱現(xiàn)實(shí)抑制了短期鋼廠利潤(rùn)的想象空間，近月利潤(rùn)偏低，但長(zhǎng)期鋼廠存在減產(chǎn)預(yù)期，遠(yuǎn)期鐵礦石相對(duì)估值中性。

圖2：鋼廠利潤(rùn)中性偏低

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二、驅(qū)動(dòng)近強(qiáng)遠(yuǎn)弱

2.1 鐵礦石需求端分析

（1）鋼廠補(bǔ)庫(kù)：按需采購(gòu)為主

由于下游需求下滑明顯，為了應(yīng)對(duì)高庫(kù)存下的銷(xiāo)售壓力，鋼廠在減產(chǎn)的基礎(chǔ)上控制爐料端到貨，在利潤(rùn)沒(méi)有明顯擴(kuò)張且需求無(wú)顯著增量的情況下，鋼廠主動(dòng)做庫(kù)存的可能性并不大，今年中秋與國(guó)慶節(jié)假日9天，相較于往年補(bǔ)庫(kù)壓力更大，需要密切關(guān)注。短期國(guó)慶補(bǔ)庫(kù)時(shí)間未到，鋼廠在近月現(xiàn)貨高價(jià)格基礎(chǔ)上提前補(bǔ)庫(kù)的可能性不大。

圖3：鋼廠庫(kù)存偏低，按需補(bǔ)庫(kù)為主

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（2）鐵水短期高位震蕩

盡管限產(chǎn)政策不斷發(fā)酵，但鐵水產(chǎn)量依然偏高，鋼廠在有利潤(rùn)的情況下復(fù)產(chǎn)動(dòng)力較強(qiáng)，鋼材庫(kù)存健康的情況下，對(duì)于行政減產(chǎn)意愿暫時(shí)不積極，除非看到明確性的減產(chǎn)規(guī)定，否則鋼廠依然在有利潤(rùn)的情況下繼續(xù)生產(chǎn)，需求端短期偏強(qiáng)。

圖4：生產(chǎn)意愿不低，短期需求維持高位

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（3）粗鋼壓減預(yù)期下鐵水長(zhǎng)期面臨下行壓力

鋼廠高產(chǎn)的鐵水難以長(zhǎng)期維持，站在全年粗鋼壓減的視角，上半年產(chǎn)量同比2022年有比較明顯的增幅，因而下半年的鐵水產(chǎn)量依然難有更高的期待值，雖然短期復(fù)產(chǎn)，但鋼廠生產(chǎn)節(jié)奏依然可能形成類(lèi)似2021年的補(bǔ)作業(yè)效應(yīng)，不排除行政限產(chǎn)使下半年的礦石需求有所下滑。

2.2 鐵礦石供給端分析

盡管本輪供給端主流礦山發(fā)運(yùn)雖然階段性收到了澳洲颶風(fēng)短暫清港以及BHP事故干擾，但同比2022年發(fā)運(yùn)總量表現(xiàn)亮眼，非主流礦以印度為代表的發(fā)運(yùn)尤為突出。短期鐵礦石庫(kù)存仍有下行空間，但隨著鐵礦石發(fā)運(yùn)進(jìn)入季節(jié)性旺季，且部分鋼廠自發(fā)性減產(chǎn)開(kāi)始，庫(kù)存拐點(diǎn)逐漸顯現(xiàn)，庫(kù)存積累時(shí)間有延后可能，但不改下半年累庫(kù)方向。

圖5：主流礦山發(fā)運(yùn)平穩(wěn)，非主流發(fā)運(yùn)亮眼

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2.3 復(fù)產(chǎn)背景下，高產(chǎn)量對(duì)下游需求要求更高

靜態(tài)來(lái)看鐵礦基本面較好，但核心矛盾在成材需求端，周度級(jí)別看鋼材需求延續(xù)低迷，在此基礎(chǔ)上鋼材高產(chǎn)量對(duì)需求要求更高，一旦鋼材需求不具備持續(xù)好轉(zhuǎn)的可能，鋼廠持續(xù)復(fù)產(chǎn)的造成的庫(kù)存矛盾容易被市場(chǎng)二次放大，盤(pán)面對(duì)于未來(lái)減產(chǎn)引發(fā)的鐵礦需求下行邏輯或再次交易，因此鐵礦石修復(fù)基差后仍面臨高估值背景下驅(qū)動(dòng)拐頭的麻煩，鐵礦石表現(xiàn)為跟隨鋼材走勢(shì)，但延續(xù)一定季節(jié)性的貼水幅度會(huì)更合理。

圖6：五大材表需（鋼聯(lián)口徑）

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三、總結(jié)

鐵礦石絕對(duì)估值中性，相對(duì)估值中性偏高，基差偏大。驅(qū)動(dòng)端當(dāng)前港口以工廠采購(gòu)為主，鋼廠主動(dòng)做庫(kù)存意愿一般，剛需采購(gòu)為主，發(fā)運(yùn)符合季節(jié)性走勢(shì)，飄貨庫(kù)存不低，在宏觀預(yù)期主導(dǎo)的情況下近端鐵礦石高需求依然存在韌性，但需要考慮到限產(chǎn)實(shí)行的時(shí)間節(jié)點(diǎn)做出拐點(diǎn)判斷，需求端長(zhǎng)期有下行預(yù)期，鐵礦后續(xù)面臨趨勢(shì)性累庫(kù)考驗(yàn)，大方向跟隨鋼材，限產(chǎn)背景下鐵礦石階段性弱于鋼材。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)，下游需求超預(yù)期。