一、行情走勢(shì)

7月以來，工業(yè)硅維持寬幅震蕩走勢(shì)。7月初盤中最低至13280元，最高至14225元。期貨方面反彈后下跌乏力，上漲動(dòng)力亦不足。現(xiàn)貨價(jià)格小幅抬升，但整體運(yùn)行相對(duì)平穩(wěn)。我們認(rèn)為，工業(yè)硅維持區(qū)間震蕩主要因?yàn)楫?dāng)下向上動(dòng)能不足，但向下空亦有限。

現(xiàn)貨方面，不同牌號(hào)出現(xiàn)劈叉，SMM數(shù)據(jù)顯示，截止8月8日，華東553報(bào)12900元（月-350），421報(bào)14300元（月+250）。7月中旬，大廠降價(jià)銷售，隱性庫存因此舉得到去化，但同時(shí)也在降價(jià)的過程中提前透支了一些現(xiàn)貨補(bǔ)庫需求，部分購買力前置。

圖1：期現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：SMM、永安期貨研究院

二、估值視角

盡管硅煤、硅石、石油焦等都會(huì)對(duì)成本帶來一定影響，但是電力價(jià)格對(duì)成本的影響因素仍舊是最大的，且其他幾樣原料的波動(dòng)幅度遠(yuǎn)不及電費(fèi)。豐水期西南成本和新疆小廠成本都在14000元左右，自備電廠優(yōu)勢(shì)更加明顯。我們認(rèn)為成本是否成為支撐是供需的基本面導(dǎo)致的，當(dāng)下工業(yè)硅結(jié)構(gòu)性偏緊的現(xiàn)貨市場(chǎng)，應(yīng)當(dāng)給偏緊牌號(hào)一些溢價(jià)。隨著盤面有企穩(wěn)跡象，西南硅廠成本利潤(rùn)回歸合理水平。

圖2：豐水期成本

數(shù)據(jù)來源：SMM、永安期貨研究院

現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性偏緊，且華東553#價(jià)格與昆明553#價(jià)格倒掛情況嚴(yán)重，我們認(rèn)為這是由于421#盤面利潤(rùn)較好所導(dǎo)致云南地區(qū)多數(shù)硅廠與期現(xiàn)商鎖價(jià)后最大化生產(chǎn)421#。盡管銷區(qū)553#的報(bào)價(jià)較低，但據(jù)悉實(shí)際成交有限，市場(chǎng)流通貨源并不充足，因此我們認(rèn)為553#的在可流通現(xiàn)貨的層面上還是偏緊的，這也為盤面提供了一定支撐。

圖3：扭曲的現(xiàn)貨市場(chǎng)

數(shù)據(jù)來源：SMM、永安期貨研究院

三、產(chǎn)業(yè)影響要素梳理

百川盈孚數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年下半年大約有217.5萬噸產(chǎn)能規(guī)劃。其中部分新產(chǎn)能因電費(fèi)、產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期等因素存在延遲投產(chǎn)的可能。我們認(rèn)為，其中有150萬噸新增產(chǎn)能按時(shí)投產(chǎn)確定性相對(duì)較高。

我們認(rèn)為，可流通、參與貿(mào)易的硅塊定價(jià)更為合理，而非絕對(duì)的供需端數(shù)字。下半年累計(jì)150萬噸的新增產(chǎn)能中，大約有120萬噸屬于硅基產(chǎn)業(yè)頭部企業(yè)布局的原料產(chǎn)能，我們認(rèn)為不同新增產(chǎn)能針對(duì)的牌號(hào)以及外售量等需要進(jìn)一步評(píng)估后方可得出下半年供需結(jié)構(gòu)。

圖4：總計(jì)新增產(chǎn)能150（按期投產(chǎn)確定性較大）

數(shù)據(jù)來源：百川、永安期貨研究院

整體產(chǎn)量有所增加，供應(yīng)壓力仍存。鐵合金在線數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，到7月末全國(guó)金屬硅開爐數(shù)324臺(tái)，環(huán)比增產(chǎn)63臺(tái)，同比減產(chǎn)56臺(tái)；開工率49.47%，環(huán)比上升9.56%，同比下降13.86%；產(chǎn)能釋放率51.74%，環(huán)比下降1.5%；7月產(chǎn)量約28.62萬噸，環(huán)比增產(chǎn)1.21萬噸，同比減少2.9萬噸。本年累計(jì)產(chǎn)量203萬噸，同比增產(chǎn)9.53萬噸，上升4.93%。

圖5：金屬硅開工情況

數(shù)據(jù)來源：鐵合金在線、永安期貨研究院

隱性庫存有去化，但顯性庫存僅僅是庫存轉(zhuǎn)移。市場(chǎng)庫存方面，昆明港庫存周度明顯減少，上周庫存5萬噸（周-0.6萬噸），據(jù)悉，這一部分庫存已注冊(cè)倉單。數(shù)據(jù)上看與我們的推測(cè)基本吻合，昆明港庫存下調(diào)6000噸左右。云鋁物流倉單1156張（合計(jì)5780噸）。且7月26日，云鋁物流三百余張倉單，隨后的每一日均有增量。顯性庫存仍舊處于高位，我們當(dāng)下看見的庫存去化僅僅是庫存轉(zhuǎn)移。但由于大廠下調(diào)了現(xiàn)貨價(jià)格，拉動(dòng)一部分下游有補(bǔ)庫需求，據(jù)悉，隱性庫存存在去化現(xiàn)象。

圖6：現(xiàn)貨庫存變倉單

數(shù)據(jù)來源：百川、SMM、廣州期貨交易所、永安期貨研究院

有機(jī)硅需求疲軟。需求方面，由于有機(jī)硅的終端持續(xù)疲軟，有機(jī)硅開工利潤(rùn)倒掛持續(xù)快11個(gè)月。有機(jī)硅成本主要受甲醇和421價(jià)格影響。根據(jù)百川數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前綜合成本大約在14750元左右。單噸利潤(rùn)虧損1500元左右。截止8月4日，周度總產(chǎn)量3.47萬噸（周-0.03）。因利潤(rùn)倒掛，DMC產(chǎn)量同比偏低，隨之而來的是新產(chǎn)能釋放不及預(yù)期，以及開工量明顯下滑。整體表現(xiàn)為，行業(yè)存在累庫現(xiàn)象。

目前有機(jī)硅持貨商聚焦于“金九銀十”行情是否能夠兌現(xiàn)，而8月中下旬的備貨情況預(yù)兆了市場(chǎng)是否可以有效反彈（新產(chǎn)能投放）。我們認(rèn)為需要關(guān)注8月下旬的有機(jī)硅產(chǎn)品市場(chǎng)的備貨情況。

圖7：有機(jī)硅成本利潤(rùn)

數(shù)據(jù)來源：百川、永安期貨研究院

圖8：有機(jī)硅庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨研究院

我們將多晶硅的新增產(chǎn)能分為新玩家規(guī)劃和老玩家規(guī)劃。其中77萬噸老玩家新增產(chǎn)能，對(duì)應(yīng)工業(yè)硅整體需求增量為92萬噸。38萬噸新玩家產(chǎn)能規(guī)劃，對(duì)應(yīng)工業(yè)硅的理論需求是45萬噸。最樂觀的情況便是所有產(chǎn)能如期投放，最樂觀需求增量為137萬噸。百川數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前硅料生產(chǎn)成本4.78萬元（周平），利潤(rùn)2.1萬元（上年同期利潤(rùn)大約在20萬元左右）。利潤(rùn)被壓縮與高企的庫存成正比，相互印證。當(dāng)前多晶硅供應(yīng)相對(duì)偏寬松。西北地區(qū)由于新產(chǎn)能投放導(dǎo)致累庫現(xiàn)象在緩解，我們也從價(jià)格中看到了回暖的跡象。整體我們認(rèn)為在硅料價(jià)格與供需再平衡的過程中，只要仍舊有利潤(rùn)，頭部企業(yè)的新產(chǎn)能會(huì)按時(shí)投放，整體對(duì)于多晶硅帶來的需求可保持相對(duì)樂觀。

圖9：多晶硅新增產(chǎn)能一覽

數(shù)據(jù)來源：百川、源點(diǎn)資訊、永安期貨研究院

圖10：硅料利潤(rùn)被嚴(yán)重壓縮

數(shù)據(jù)來源：百川、源點(diǎn)資訊

整體看，當(dāng)下多晶硅產(chǎn)量仍舊處于高位，但較年初的100%開工率有明顯下調(diào)，我們認(rèn)為，當(dāng)前開工率的減少是由于部分產(chǎn)能在檢修，往年也發(fā)生類似情況（22年和20年均有這樣的情況）。再一個(gè)原因就是硅料庫存前期也處于累庫格局，生產(chǎn)利潤(rùn)嚴(yán)重下滑的情況下開工有所下滑屬于合理現(xiàn)象。

圖11：多晶硅產(chǎn)量、開工率、庫存

數(shù)據(jù)來源：百川、源點(diǎn)資訊

光伏裝機(jī)支撐硅料需求，從最終端為工業(yè)硅需求提供長(zhǎng)期支撐。7月20日，中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)在光伏行業(yè)2023年上半年發(fā)展回顧與下半年形勢(shì)展望研討會(huì)上表示，將2023年中國(guó)光伏新增裝機(jī)預(yù)測(cè)由95-120GW上調(diào)至120-140GW。同時(shí)，中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)將2023年全球光伏新增裝機(jī)預(yù)測(cè)由280-330GW上調(diào)至305-350GW。

圖12：光伏景氣度帶來支撐

數(shù)據(jù)來源：CPIA、永安期貨研究院

海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，6月出口量4.7萬噸，同比減少1.1萬噸。主要是因?yàn)槿ツ晁募径葰W洲因能源高企，導(dǎo)致部分有機(jī)硅和鋁合金廠關(guān)停所致，今年整體外需被下調(diào)。此外，外需不足是本年度我國(guó)所有的商品面臨的問題，因?yàn)檫@將意味著長(zhǎng)期的供應(yīng)過剩。

圖13：出口

數(shù)據(jù)來源：百川、源點(diǎn)資訊

綜上，我們認(rèn)為，豐水期西南開工整體處于高位，供需層面上工業(yè)硅暫無明顯利多因素，但同時(shí)亦無新利空出現(xiàn)，短期（2-4周）預(yù)計(jì)市場(chǎng)維持震蕩走勢(shì)。三季度上下游均有大量新產(chǎn)能釋放，我們還需關(guān)注以下要點(diǎn)：1.中短期（8-15周）豐枯水期成本轉(zhuǎn)變對(duì)盤面的影響。2.云南高開工因421#盤面利潤(rùn)較好，這一現(xiàn)象導(dǎo)致倉單迅速生成，需要關(guān)注倉單流入下游的情況，以及關(guān)注現(xiàn)貨牌號(hào)結(jié)構(gòu)性偏緊的情況。